2019年行情回顧

股指的核心邏輯是宏觀預(yù)期

2019年，股指沖高回落后持續(xù)箱體振蕩，行情主要受到宏觀預(yù)期的主導(dǎo)。自2018年第四季度新一輪“逆周期調(diào)節(jié)”開啟后，2019年第一季度初，以信貸為主的金融數(shù)據(jù)大幅擴(kuò)張，導(dǎo)致市場產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)將在第二季度企穩(wěn)的預(yù)期，疊加歐美股市反彈的利好情緒，股指自2月快速拉升。不過，這一過程僅持續(xù)不到一個(gè)季度的時(shí)間，4月不僅經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)未能見底反彈，前期大幅擴(kuò)張的金融數(shù)據(jù)也開始回落，又逢中美貿(mào)易談判再起波瀾，股指快速回調(diào)并進(jìn)入持續(xù)的箱體振蕩，其間受到城商行信用風(fēng)險(xiǎn)事件、中美貿(mào)易談判反復(fù)、外資入市等因素的干擾，但這些因素僅限于短期干擾，主要股指整體未能脫離箱體振蕩局面。

2019年，市場風(fēng)格在上半年快速轉(zhuǎn)換后，下半年缺乏熱點(diǎn)，各板塊表現(xiàn)持續(xù)性較差。2—4月的快速上漲受到科創(chuàng)概念和市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的拉動，中小市值板塊快速拉升，帶動中證500股指強(qiáng)于滬深300與上證50，但4月中旬進(jìn)入回調(diào)后，這一強(qiáng)勢迅速回落，隨后進(jìn)入長期的大盤藍(lán)籌托底環(huán)境。進(jìn)入第四季度后，市場風(fēng)格再度變化，尤其是在11月大盤藍(lán)籌連續(xù)回調(diào)的背景下，中小市值表現(xiàn)偏穩(wěn)健。全年來看，股市未有持續(xù)性強(qiáng)勁的主題或板塊，尤其在下半年市場情緒持續(xù)偏弱的環(huán)境中，存量資金輪動，股市缺乏持續(xù)性熱點(diǎn)。

期指階段性松綁迎來資金入市

期指在2019年4月進(jìn)一步階段性松綁，長期資金入市明顯，全年成交持倉改善。截至12月中旬，三大期指滬深300、上證50、中證500日均成交分別為97215手、80811手、39954手，較2018年分別增長213.9%、141.4%和349.8%；日均持倉分別為11.15萬手、12.49萬手、5.39萬手，較2018年分別增長119.1%、114.8%和188.3%，市場關(guān)注度持續(xù)走高。

期指階段性松綁對期指基差、價(jià)差的影響在2018年已基本體現(xiàn)，進(jìn)入2019年期指這兩方面的因素變化并不明顯。第一季度受到預(yù)期回升的影響，期指基差有短暫的升水環(huán)境，但在4—5月回調(diào)中再度回歸較大幅度貼水，除去分紅的季節(jié)性影響后，全年整體處于小幅貼水中?？缙趦r(jià)差自4月開始表現(xiàn)偏悲觀，在遠(yuǎn)月合約短暫升水后再度貼水，并且貼水幅度整體擴(kuò)大，尤以中證500表現(xiàn)較為明顯。

2020年宏觀預(yù)期將有改善

2020年，預(yù)計(jì)無論是海外還是國內(nèi)，經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體有改善，2019年未能完全體現(xiàn)的“逆周期調(diào)節(jié)”對經(jīng)濟(jì)的托底作用也將逐步顯現(xiàn)，對股市預(yù)期構(gòu)成長期支撐。

海外經(jīng)濟(jì)有企穩(wěn)回升的可能

美國經(jīng)濟(jì)在2016年逐步進(jìn)入復(fù)蘇階段，隨后在2018年下半年開始回落，這一過程主要受到工業(yè)周期的主導(dǎo)。2016年，制造業(yè)需求率先復(fù)蘇引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)先于私人部門消費(fèi)開始回升，隨后在2018下半年隨著海外需求的回落而開始回落，這一時(shí)間私人部門消費(fèi)未有明顯對沖，是造成美國經(jīng)濟(jì)自2018年下半年以來持續(xù)面臨下行壓力的主要因素。這一環(huán)境將在2020年逐步改善，美國制造業(yè)將逐步由去庫存轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫存周期，同時(shí)在充分就業(yè)的市場下，內(nèi)生動力——私人部門消費(fèi)和新建住房銷售增速的持續(xù)回升將對美國經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐。

歐洲經(jīng)濟(jì)在2019年持續(xù)面臨的下滑壓力同樣來自制造業(yè)需求的下滑，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為對制造業(yè)及其出口依賴度較高的如德國、意大利表現(xiàn)明顯弱于邊緣國家希臘、西班牙等?？紤]到“歐豬五國”除去希臘外其他國家壞賬率持續(xù)下降，而希臘經(jīng)濟(jì)在歐洲支持下回升較快、在9月已放松資本管制的背景下發(fā)生金融風(fēng)險(xiǎn)的概率較小，2020年歐洲爆發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性較小，反而受到美國、中國制造業(yè)復(fù)蘇帶動，經(jīng)濟(jì)將有逐步回升。

國內(nèi)政策穩(wěn)健托底作用更長效

“逆周期調(diào)節(jié)”導(dǎo)致的第一季度信貸數(shù)據(jù)快速擴(kuò)張，并帶動市場產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升預(yù)期，是影響2019年上半年期指走勢的主要因素，這一預(yù)期被證偽后市場產(chǎn)生“逆周期調(diào)節(jié)失效”的猜測，也是下半年以來市場預(yù)期整體偏悲觀的主要因素。

事實(shí)上“逆周期調(diào)節(jié)”并非失效，而是作用更偏長期，并且將在2020年持續(xù)托底經(jīng)濟(jì)。“失效”的原因分為兩個(gè)方面：一方面在于“逆周期調(diào)節(jié)”政策逐漸轉(zhuǎn)向長效作用機(jī)制，相比于過去10年三輪主要的逆周期調(diào)節(jié)（2008年的“四萬億元”刺激、2011—2012年的降息寬財(cái)政、2015年的全面降準(zhǔn)降息），本輪調(diào)節(jié)在降準(zhǔn)降息上以定向?yàn)橹?、在地產(chǎn)政策方面始終未能松綁、在基建政策方面未大幅引導(dǎo)PPP等社會資本，整體基調(diào)以穩(wěn)健托底而非貨幣刺激為主；另一方面在于部分城商行、農(nóng)商行信用風(fēng)險(xiǎn)事件暴露出金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率傳導(dǎo)不暢等問題，這一問題在引入LPR利率改革后有望逐步得到改善。

結(jié)合2019年12月召開的經(jīng)濟(jì)工作會議報(bào)告來看，2020年政策仍將以穩(wěn)健托底的基調(diào)為主：無論是貨幣政策的靈活調(diào)控，還是疏通貨幣傳導(dǎo)渠道、資本市場加大對中小企業(yè)融資、拉動制造業(yè)中長期融資，政策的核心都是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、托底中小企業(yè)，對2020年的經(jīng)濟(jì)仍將有托底作用。

“三駕馬車”在分化中逐步改善

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速仍處于轉(zhuǎn)型期的長期下行過程中，對經(jīng)濟(jì)環(huán)境的評判應(yīng)主要圍繞下行速率，預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)增速下滑整體可控且略好于2019年，有望改善當(dāng)前偏悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期環(huán)境。具體來看，投資、消費(fèi)、凈出口“三駕馬車”將有分化，但部分部門逐步企穩(wěn)改善，帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。

第一駕馬車，固定資產(chǎn)投資方面，房地產(chǎn)投資增速將長期疲軟，對經(jīng)濟(jì)的拉動較弱。房地產(chǎn)投資增速的持續(xù)疲軟主要來源于房企的資金困局：銷售數(shù)據(jù)疲軟，房企資金回流困難；政策松綁可能性較低，房企融資困難；棚改減量、房價(jià)下行壓制投資意愿。

房企自2018年以來通過大量拿地開工隨后再放緩施工，將樓盤以期房形式銷售從而提前回流資金的高周轉(zhuǎn)模式，緩解銷售疲軟、融資困難造成的資金偏緊壓力，帶來的結(jié)果是期房與現(xiàn)房銷售、開工與竣工增速的明顯分化，這一高周轉(zhuǎn)模式對房企資金壓力的對沖效果將在2020年被逐步減弱。期房的交付周期通常在2—3年，這意味著2020年房企面臨較大的交房壓力，資金在拿地和開工方面的投入將有放緩。

同樣，在融資端方面，2019年第三季度限制信托資金流入地產(chǎn)、叫停棚改等政策，表明房地產(chǎn)調(diào)控仍在收緊，并且貨幣化棚改將逐步轉(zhuǎn)向?qū)嵨锇仓门锔?，整體政策仍將在維持穩(wěn)健托底的同時(shí)，防范資金違規(guī)流入房地產(chǎn)企業(yè)，這一過程造成房價(jià)增速持續(xù)下滑，壓制房企投資意愿。

除去房地產(chǎn)投資表現(xiàn)疲軟外，固定資產(chǎn)投資中的基建和制造業(yè)將分別表現(xiàn)為溫和支撐和見底反彈，是投資增速不至于快速回落的主要原因。2019年11月下達(dá)的新增專項(xiàng)債提前批額度未超預(yù)期，符合“逆周期調(diào)節(jié)”偏穩(wěn)健托底的政策基調(diào)，預(yù)計(jì)2020年在專項(xiàng)債方面不會有超預(yù)期表現(xiàn)，但“疏通貨幣傳導(dǎo)渠道”、LPR利率改革等金融政策將導(dǎo)致其領(lǐng)先指標(biāo)中長期貸款增速振蕩回升，帶動基建投資增速溫和回升。制造業(yè)投資將會是投資回升的主要亮點(diǎn)，制造業(yè)在國內(nèi)持續(xù)去庫存后，工業(yè)品價(jià)格整體將觸底反彈，并且受到全球制造業(yè)景氣度逐步回升的影響，制造業(yè)將由當(dāng)前的去庫存尾聲逐步轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫存周期，從而帶動制造業(yè)投資增速的回升。

第二駕馬車，消費(fèi)增速將在2020年下半年低位反彈。自2012年房價(jià)過快上漲后，居民收入增速放緩和杠桿持續(xù)走高的壓制導(dǎo)致消費(fèi)增速長期振蕩下行，盡管這兩個(gè)因素長期看難有明顯放緩，但2020年下半年在通脹擠兌效應(yīng)減弱、房地產(chǎn)竣工帶動房地產(chǎn)鏈條消費(fèi)回升，消費(fèi)增速受此影響將出現(xiàn)低位反彈。

2019年，在豬瘟和豬周期的影響下，豬肉快速上漲帶動蛋白類食品價(jià)格上漲，拉高CPI，通脹上漲盡管在一定程度上會推升名義消費(fèi)增速，但過快上漲轉(zhuǎn)為擠兌效應(yīng)導(dǎo)致消費(fèi)意愿下降，在消費(fèi)結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為必需類消費(fèi)品如糧油食品類、服裝鞋帽針紡織品類、日用品類增速較為平緩，但非必需品類如化妝品類、金銀珠寶類增速下滑明顯。

考慮到2019年第三季度以來，政策在生豬生產(chǎn)、運(yùn)輸、非洲豬瘟排查監(jiān)控方面持續(xù)發(fā)力，豬瘟疫情涉及生豬存欄量已顯著下降，云南、甘肅、寧夏、廣西多地豬瘟疫區(qū)解除封鎖，疫情影響最嚴(yán)重時(shí)期或已過去，并且能繁母豬存欄量同比跌幅收窄，豬價(jià)造成的CPI高漲有望在2020年年中達(dá)到峰值，并在下半年持續(xù)回落，對消費(fèi)的擠兌效應(yīng)同樣將在下半年逐步回落。

除此之外，2020年，地產(chǎn)竣工的回升將帶動地產(chǎn)鏈條中的三大行業(yè)消費(fèi)——建筑和裝潢材料、家用電器和音像器材、家具消費(fèi)逐步回升，三大行業(yè)消費(fèi)總額占限額以上消費(fèi)約10%，所以預(yù)計(jì)竣工面積增速占比回升對消費(fèi)增速有小幅推動作用。

第三駕馬車，出口增速預(yù)計(jì)同樣有所改善。2019年以來，外貿(mào)數(shù)據(jù)整體表現(xiàn)疲軟，主要受到兩方面因素的壓制：一方面是全球經(jīng)濟(jì)增速下滑引發(fā)的需求下滑，尤其是制造業(yè)去庫存周期下的制造業(yè)需求回落；另一方面來自中美、歐美、美日外貿(mào)環(huán)境惡化過程中，全球外貿(mào)的整體回落。預(yù)計(jì)這兩方面在2020年會有不同程度的改善，2020年全球制造業(yè)景氣度將逐步回升，從而帶動海外制造業(yè)的需求回升。同時(shí)，中美將大概率簽署階段性協(xié)議降低關(guān)稅，引導(dǎo)中美貿(mào)易逐步改善。需要注意的是，中美經(jīng)貿(mào)問題預(yù)計(jì)持續(xù)較長時(shí)間，并且短期內(nèi)存在反復(fù)的可能，或?qū)?020年的出口仍有短期干擾。

整體而言，在海外制造業(yè)周期復(fù)蘇、國內(nèi)政策穩(wěn)健托底、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)部分部門邊際改善的背景下，市場當(dāng)前對于宏觀經(jīng)濟(jì)偏悲觀的預(yù)期將有修復(fù)，帶動2019年持續(xù)受到宏觀預(yù)期主導(dǎo)的期指進(jìn)入預(yù)期修復(fù)行情。

全球降息速率放緩

隨著2018年下半年美聯(lián)儲下調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率引發(fā)全球多個(gè)央行降息，持續(xù)的降息周期一度讓市場產(chǎn)生全球大量貨幣投放的預(yù)期，但這一預(yù)期將在2020年逐步回落，全球降息速率將同步放緩。其中，美聯(lián)儲降息次數(shù)大概率控制在兩次（50BP）以內(nèi)，主要在于降息空間有限，利率水平偏低，而在全球經(jīng)濟(jì)增速長期下行、債務(wù)堆積的背景下，各國央行對降息均偏謹(jǐn)慎。因此，美聯(lián)儲在刺激經(jīng)濟(jì)意圖上態(tài)度較謹(jǐn)慎，2019年下半年以來對美國經(jīng)濟(jì)的描述持續(xù)認(rèn)為“經(jīng)濟(jì)狀況良好”，10月會議紀(jì)要也刪除了“采取適當(dāng)行動維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張”的描述。

同樣，自2019年以來，國內(nèi)央行對降準(zhǔn)降息表現(xiàn)謹(jǐn)慎，流動性投放以定向、支持實(shí)體企業(yè)為主，在貨幣市場上操作偏緊，符合政策偏穩(wěn)健的基調(diào)。相比于以往，在此輪“逆周期調(diào)節(jié)”的過程中，央行的貨幣政策重心將是“疏通貨幣傳導(dǎo)渠道”，而非投放貨幣。在降低利率上也主要通過降低實(shí)體融資利率，而非資本市場利率這一手段實(shí)現(xiàn)托底經(jīng)濟(jì)的目的。因此，2020年無論是海外還是國內(nèi)，對降息、投放貨幣的預(yù)期應(yīng)保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

配置價(jià)值吸引資金入市

就資產(chǎn)配置價(jià)值而言，股指仍是2020年資金的主要投資標(biāo)的?？v向比較來看，當(dāng)前三大指的估值（TTM）分別在12.01、9.65和26.55附近，不僅是絕對值偏低，相對往年來看，處于2018年均值附近，低于2016年和2017年。其中，中證500估值盡管2019年以來在探底20下方后略有回升，但仍顯著低于往年40—50的波動區(qū)間，滬深300和上證50仍然處于2018年持續(xù)下行后的低位附近。這一偏低環(huán)境是2019年除去海外指數(shù)納入A股之外，吸引外資的主要原因。考慮到政策的持續(xù)托底，經(jīng)濟(jì)預(yù)期將在2020年逐步回暖，這一偏低環(huán)境將在2020年逐步得到改善。

估值低位修復(fù)行情有望在2020年支撐股指全年振蕩回升，但并不能造成股指的大幅回升。2020年的估值低位修復(fù)，將主要受到分子端企業(yè)盈利復(fù)蘇的推動，而非分母端貼現(xiàn)率的下行。原因在于2020年上半年通脹仍處于高位，貨幣政策寬松幅度有限，即便受到全球降息周期的帶動，貨幣的投放仍以定向和對沖為主，貼現(xiàn)率整體難以出現(xiàn)明顯下行；分子端的盈利部分則需要等待制造業(yè)逐步由去庫存尾聲轉(zhuǎn)入補(bǔ)庫存周期，這一周期在終端需求長期偏弱、地產(chǎn)難以放松的背景下，相比于往年的補(bǔ)庫周期力度偏弱，帶動企業(yè)盈利的復(fù)蘇空間同樣弱于以往的補(bǔ)庫周期。

橫向比較來看，在股、債、房三大資產(chǎn)配置方面，股指的吸引力仍然略大于其他二者。政府經(jīng)濟(jì)工作報(bào)告表明，2020年將實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)?。ǖ`活適度）的貨幣政策，考慮到2019年下半年以來央行在降準(zhǔn)降息方面表現(xiàn)謹(jǐn)慎，在貨幣市場操作方面也以對沖為主，2020年在穩(wěn)健型托底政策背景下，投放貨幣降低利率的概率較低，貨幣政策的重心在于“疏通貨幣傳導(dǎo)渠道”，降低實(shí)體融資成本，債券市場尤其是利率債市場利率下行空間有限；地產(chǎn)市場方面則受到政策限制，中央對于房地產(chǎn)市場的松綁意愿較低，2020年政策基調(diào)也不依賴通過刺激地產(chǎn)市場的方式刺激經(jīng)濟(jì)，百城住宅價(jià)格仍將環(huán)比回落，限購政策難有明顯放松，導(dǎo)致購房意愿持續(xù)處于低位。從大類資產(chǎn)配置角度而言，股市仍然是2020年資金關(guān)注的主要標(biāo)的。

期指松綁的邊際作用在減弱

當(dāng)前期指仍存在日內(nèi)交易尚未放開的限制，即平今倉手續(xù)費(fèi)仍然處于較高水平，其他限制如最低保證金比例距期指上市之初相差不大、日內(nèi)開倉手?jǐn)?shù)已能滿足主要投資者需求，平今倉手續(xù)費(fèi)的限制仍主要限制高頻套利資金，影響期指投機(jī)度的回升。

在2017—2018年的階段性松綁過程中，市場先后經(jīng)歷了兩個(gè)階段性松綁帶來的投資機(jī)會：期指貼水收窄帶來的基差修復(fù)機(jī)會、期指成交回升帶來的遠(yuǎn)月貼水修復(fù)機(jī)會。這兩個(gè)修復(fù)過程在2018年先后完成，在2019年再度松綁中的表現(xiàn)已不明顯，所以自2019年以來，期現(xiàn)套利和跨期套利由趨勢性的套利機(jī)會轉(zhuǎn)變?yōu)榻y(tǒng)計(jì)套利機(jī)會。

相較之下，跨品種套利在2020年仍然存在較大空間。從估值角度來看，當(dāng)前中證500估值水平相較滬深300與上證50嚴(yán)重被低估，2020年盈利修復(fù)邏輯帶來的估值回升將主要來自于制造業(yè)、科創(chuàng)類行業(yè)，而非金融行業(yè)，中證500估值修復(fù)空間也將顯著大于滬深300與上證50。

考慮到2019年4月以來，中證500與上證50比值持續(xù)下滑，盡管在9月與11月有小幅反彈，但仍然處于相對較低水平，做多中證500，同時(shí)做空上證50，2020年將有較大的趨勢性套利機(jī)會。

綜合以上分析，盡管2019年股指及期指市場面臨信用風(fēng)險(xiǎn)事件、中美經(jīng)貿(mào)問題、外資入市等因素干擾，但核心邏輯仍然在于對宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利的預(yù)期，這一預(yù)期將在2020年逐步改善，帶動股指估值振蕩回升。估值改善的邏輯來自“逆周期調(diào)節(jié)”托底、制造業(yè)補(bǔ)庫、外貿(mào)環(huán)境改善的影響，帶動分子端盈利回升，而非分母端貼現(xiàn)率的下行。相反，全球降息速率減緩、貼現(xiàn)率下行空間有限。

因此，期指的回升空間小于以往的周期拐點(diǎn)帶來的期指上行，2020年期指漲幅將弱于2019年，全年目標(biāo)分別在4425點(diǎn)（滬深300）、3450點(diǎn)（上證50）和6000點(diǎn)（中證500）附近，可考慮長期輕倉做多期指為主的單邊操作思路。套利策略方面，期指的套利將以統(tǒng)計(jì)套利為主，期指松綁帶來的趨勢性套利機(jī)會空間較小，但估值修復(fù)可帶來跨品種套利機(jī)會，可考慮長周期下做多IC做空IH，兩者比值有望重回1.85附近。