綜合12月各項PMI指標來看，生產持續(xù)改善，需求端外需表現強于內需，或源于發(fā)達經濟體企穩(wěn)與春節(jié)較早帶來的出口前置雙重影響，建筑業(yè)指標由于專項債發(fā)行真空期與雙節(jié)臨近因素出現回落。PMI在11月重返榮枯線上后繼續(xù)持平，經濟弱企穩(wěn)進程延續(xù)，四季度表現大概率強于三季度。

12月制造業(yè)PMI持平11月50.2%，供需表現均有所優(yōu)化：

制造業(yè)去庫良好，12月原材料庫存指數小幅回落至47.2%，同時產成品庫存榮枯線下繼續(xù)下行至45.6%，制造業(yè)去庫進程延續(xù)。

兩大價格指數回升。原材料購進價格指數顯著回升，回到榮枯線上，反應PPI 12月環(huán)比面臨改善。

12月PMI新出口訂單指數與進口指數雙雙回升，前者上升1.5個點，后者上升0.1個點，分別達50.3%，49.9%。出口重回榮枯線上，外需改善顯著。我們認為一方面全球制造業(yè)企穩(wěn)帶來支撐，另一方面由于2020年春節(jié)較早，出口或存在一定的前置，兩方面共同對出口回升帶來支撐。12月進出口均存在顯著的低基數效應，貿易數據層面大概率也將出現改善。

12月中國非制造業(yè)商務活動指數為53.5%，較11月回落0.9個百分點，仍位于擴張區(qū)間，主要拖累因素在于業(yè)務活動預期與新訂單。內部分項來看，雖然服務業(yè)與建筑業(yè)均出現不同程度回落，但二者仍然位于較高的景氣區(qū)間。

12月PMI指標總量平穩(wěn)，但細分結構指標也有一些隱憂。一是小企業(yè)惡化顯著，除2018年2月外，達到2017年3月以來的低點。二是反應就業(yè)的從業(yè)人員指標連續(xù)三個月位于47.3%，仍低于今年年初水平。三是建筑業(yè)超季節(jié)性回落，后續(xù)地產投資下行壓力仍然存在，建筑鏈條活躍度維持有待基建修復發(fā)力，上述因素也對政策支撐提出訴求。

當前宏觀環(huán)境景氣修復的核心動力源于四個方面：中美緩和帶來信心改善、逆周期政策發(fā)力、PPI企穩(wěn)與庫存周期筑底、全球發(fā)達經濟體動能企穩(wěn)，但由于關稅仍然較高、地產投資先行指標出現惡化，內外需改善仍存在一定的制約，我們判斷整體回暖進程或將比較緩慢且動能偏弱。短期來看，相較于宏觀經濟企穩(wěn)進程中的小幅波動，2020年小康收官，我們認為開年的政策開門紅更加值得期待。