綜合12月各項(xiàng)PMI指標(biāo)來看，生產(chǎn)持續(xù)改善，需求端外需表現(xiàn)強(qiáng)于內(nèi)需，或源于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體企穩(wěn)與春節(jié)較早帶來的出口前置雙重影響，建筑業(yè)指標(biāo)由于專項(xiàng)債發(fā)行真空期與雙節(jié)臨近因素出現(xiàn)回落。PMI在11月重返榮枯線上后繼續(xù)持平，經(jīng)濟(jì)弱企穩(wěn)進(jìn)程延續(xù)，四季度表現(xiàn)大概率強(qiáng)于三季度。

12月制造業(yè)PMI持平11月50.2%，供需表現(xiàn)均有所優(yōu)化：

制造業(yè)去庫(kù)良好，12月原材料庫(kù)存指數(shù)小幅回落至47.2%，同時(shí)產(chǎn)成品庫(kù)存榮枯線下繼續(xù)下行至45.6%，制造業(yè)去庫(kù)進(jìn)程延續(xù)。

兩大價(jià)格指數(shù)回升。原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)顯著回升，回到榮枯線上，反應(yīng)PPI 12月環(huán)比面臨改善。

12月PMI新出口訂單指數(shù)與進(jìn)口指數(shù)雙雙回升，前者上升1.5個(gè)點(diǎn)，后者上升0.1個(gè)點(diǎn)，分別達(dá)50.3%，49.9%。出口重回榮枯線上，外需改善顯著。我們認(rèn)為一方面全球制造業(yè)企穩(wěn)帶來支撐，另一方面由于2020年春節(jié)較早，出口或存在一定的前置，兩方面共同對(duì)出口回升帶來支撐。12月進(jìn)出口均存在顯著的低基數(shù)效應(yīng)，貿(mào)易數(shù)據(jù)層面大概率也將出現(xiàn)改善。

12月中國(guó)非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為53.5%，較11月回落0.9個(gè)百分點(diǎn)，仍位于擴(kuò)張區(qū)間，主要拖累因素在于業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期與新訂單。內(nèi)部分項(xiàng)來看，雖然服務(wù)業(yè)與建筑業(yè)均出現(xiàn)不同程度回落，但二者仍然位于較高的景氣區(qū)間。

12月PMI指標(biāo)總量平穩(wěn)，但細(xì)分結(jié)構(gòu)指標(biāo)也有一些隱憂。一是小企業(yè)惡化顯著，除2018年2月外，達(dá)到2017年3月以來的低點(diǎn)。二是反應(yīng)就業(yè)的從業(yè)人員指標(biāo)連續(xù)三個(gè)月位于47.3%，仍低于今年年初水平。三是建筑業(yè)超季節(jié)性回落，后續(xù)地產(chǎn)投資下行壓力仍然存在，建筑鏈條活躍度維持有待基建修復(fù)發(fā)力，上述因素也對(duì)政策支撐提出訴求。

當(dāng)前宏觀環(huán)境景氣修復(fù)的核心動(dòng)力源于四個(gè)方面：中美緩和帶來信心改善、逆周期政策發(fā)力、PPI企穩(wěn)與庫(kù)存周期筑底、全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體動(dòng)能企穩(wěn)，但由于關(guān)稅仍然較高、地產(chǎn)投資先行指標(biāo)出現(xiàn)惡化，內(nèi)外需改善仍存在一定的制約，我們判斷整體回暖進(jìn)程或?qū)⒈容^緩慢且動(dòng)能偏弱。短期來看，相較于宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)進(jìn)程中的小幅波動(dòng)，2020年小康收官，我們認(rèn)為開年的政策開門紅更加值得期待。