摘要：

宏觀層面，在穩(wěn)增長的目標(biāo)下，明年宏觀經(jīng)濟整體將穩(wěn)步運行，但下行壓力將不容忽視。更大的不確定性依然來自外部，復(fù)雜的國際形勢將會影響國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)和回升的節(jié)奏。

焦煤：煤炭行業(yè)整體在淘汰落后產(chǎn)能和去產(chǎn)能的同時，加大對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能上的投資以及產(chǎn)能置換，所以整體來看，煉焦煤供應(yīng)仍將會穩(wěn)步增長；進口煤比較優(yōu)勢下，將倒逼國內(nèi)焦煤下行修復(fù)內(nèi)外價差；煉焦行業(yè)進入去產(chǎn)能的供給側(cè)改革周期，但仍有新上產(chǎn)能彌補，預(yù)期對焦煤需求影響有限，綜合來看，我們預(yù)計焦煤可能下探至1000元/噸以下。

焦炭：全環(huán)節(jié)高庫存以及出口回流對焦炭有階段性地壓制，只有庫存下降才能釋放其價格彈性；焦化行業(yè)去產(chǎn)能周期下，既有閑置產(chǎn)能的去化，也有有效產(chǎn)能的新上，整體對供給來看，反而有擴張之勢，但必有階段性或者區(qū)域性的供需錯配機會；房地產(chǎn)的韌性以及基建托底支撐，我們預(yù)計全年焦炭將先揚后抑，全年高點或?qū)⒊霈F(xiàn)在三季度，預(yù)計焦炭的主要運行區(qū)間在1600-2200元/噸。

操作建議：

我們建議產(chǎn)業(yè)客戶作為雙焦需求買方，考慮在2020年上半年逢低買入套保，下半年產(chǎn)業(yè)賣方逢高沽空套保；投機客戶把握多空節(jié)奏，上半年以逢低做多為主，下半年以逢高沽空為主，注意控制倉位，設(shè)好止盈止損位。同時結(jié)合雙焦基本面，我們認(rèn)為明年將維持炭強煤弱的格局，建議投資者多焦炭空焦煤套利操作。

一、行情回顧

2019年全年焦煤的走勢可以明顯地分為兩個階段，從焦煤盤面指數(shù)來看，上半年（2019年1月4日）觸底反彈，一路可算基本流暢上行，到六月中旬觸及年內(nèi)高位1450元/噸，短期整理后便開啟了一路順暢下跌模式，截至12月26日，盤面指數(shù)收1147元/噸，僅較年初下跌15元/噸。從基本邏輯來看，上半年由于安檢趨嚴(yán)，煤礦放假的因素影響下供應(yīng)端開始收緊，疊加進口煤延遲通關(guān)的消息，焦煤迎來一段震蕩上漲走勢。下半年隨著安檢和超產(chǎn)查檢的邊際影響減弱，進口煤平控政策背景下貿(mào)易商提前加大對焦煤的采購量，造成焦煤庫存大量累積，港口庫存到8月份甚至超過2018年同期一倍，獨立焦化企業(yè)和鋼廠的庫存也進入高位，疊加外煤價格一路走低沖擊國內(nèi)市場，焦煤便一路下跌創(chuàng)下年內(nèi)新低。

相對于焦煤的大漲大落，焦炭的走勢則相對要曲折得多，可以形象地概括為“一波三折”，特別是上半年的上漲階段。上半年的上漲，一方面有前述焦煤上漲的成本支撐，同時也有下游鋼廠補庫需求地推動，同時鋼材價格的上漲，也對整個黑色有較強地提振。與此同時，焦炭價格上漲推升了焦化企業(yè)利潤，配合環(huán)保限產(chǎn)年中放松，供給端的持續(xù)寬松造成了焦炭全環(huán)節(jié)的庫存快速攀升，與焦煤類似，年中焦炭庫存達到2018年同期1倍以上，這也為下半年的大幅下跌埋下了伏筆。下半年既有高庫存壓力，又有終端需求走弱的壓力，雙重壓力下市場轉(zhuǎn)向悲觀，價格一路下跌至年內(nèi)新低1680一線。11月中旬后，山東焦企去產(chǎn)能陸續(xù)落實，焦炭供給轉(zhuǎn)向趨緊，鋼廠補庫需求快速消化港口庫存，焦炭于11月15日觸底反彈上行，截至11月26日，焦炭盤面指數(shù)收1853.5元/噸，僅較年初上漲3.5元/噸。

二、宏觀經(jīng)濟形勢

2.1經(jīng)濟下行壓力不減，外需接棒施壓

2019年，受中美貿(mào)易摩擦和世界經(jīng)濟低迷的影響，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟延續(xù)2018年以來較大的下行壓力。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019年第一、第二和第三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長6.4%、6.2%、6.0%，增速較去年同期低0.5、0.5和0.4pct，其中第三季度GDP增速創(chuàng)1990年以來最低水平。但總體來說，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性調(diào)整穩(wěn)步推進。2019 年1-11 月，固定資產(chǎn)投資完成額53.4 萬億元，同比增長5.2%，而社會消費品零售總額為37.3 萬億元，同比增長8.0%，出口2.276萬億美元，同比回落0.3%。今年消費增速延續(xù)下降態(tài)勢但依然維持高位，投資走低速度有所放緩，而出口增速低迷，對經(jīng)濟的拉動不斷減弱，主要原因是國際市場需求乏力和貿(mào)易環(huán)境惡化導(dǎo)致。

分析宏觀經(jīng)濟在一定時期內(nèi)運行狀況好壞離不開拉動GDP增長的三駕“馬車”——投資、消費和出口，三架“馬車”的比重亦是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的反映。當(dāng)前階段，我國正從投資拉動型增長轉(zhuǎn)向國內(nèi)消費拉動型經(jīng)濟，但投資仍然是經(jīng)濟增長的最大拉動力量，其次則為消費，最后才是出口。

固定資產(chǎn)投資按細(xì)分項目來看，可被拆分為房地產(chǎn)投資、基建投資和制造業(yè)投資三方面。2019年，房地產(chǎn)方面，從“全國嚴(yán)控”到“因城施策”的政策過渡中，“房住不炒”的社會共識深入人心，但在對住房的剛需和銷售較為景氣的背景下，投資仍然維持著較高增速。前4個月受到土地購置費延遲支付的影響，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速連續(xù)上升至11.9%，而后隨著土地購置費增速進一步回落，房地產(chǎn)投資小幅回落至1-11月的10.2%，而結(jié)構(gòu)上，建安增速和土地購置費增速自2018年走向基本相反后分化已逐漸縮小，預(yù)計土地購置費將在明年年中見底，疊加2019年新開工面積高位增長有望支撐明年增速，因此我們分析，明年房地產(chǎn)投資增速具有韌性?；ǚ矫?，增速較2018年年末投資有所改善，今年基建投資（不含電力）增速自1-2月的4.3%小幅回落至1-11月的4.0%，預(yù)計明年將繼續(xù)受到地方政府專項債改革的帶動和項目審批步伐加快的影響，基建投資增速將企穩(wěn)。制造業(yè)方面，2019年相比去年出現(xiàn)較大滑坡，1-11月增速下滑7pcts至2.5%，主要原因是內(nèi)外需求疲軟、工業(yè)品出廠價格（PPI）降幅擴大和工業(yè)企業(yè)利潤增速連續(xù)負(fù)增長。但在國家政策推動和制造業(yè)技術(shù)轉(zhuǎn)型升級等背景下，高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和裝備制造業(yè)利潤增速加快，有望持續(xù)帶動制造業(yè)發(fā)展?？傮w來看，房地產(chǎn)投資韌性較強，在基建和制造業(yè)投資回暖帶動下，2020年總的固定資產(chǎn)投資有望企穩(wěn)。

消費方面，受經(jīng)濟下行、居民消費價格漲幅擴大的影響，增速延續(xù)下降態(tài)勢。國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2019 年1-11 月份，中國全社會消費品零售總額同比僅增長8.0%，增速較2018 年同期低1.1pcts。特別注意的是，2019 年4月、10月消費增速僅7.2%，為1999年以來最低值。細(xì)分看，1—11月城鎮(zhèn)消費增速降低1pcts 至7.9%，鄉(xiāng)村消費增速降低1.2pcts 至9.0%，同時城鄉(xiāng)收入差距不斷縮小。2020年，經(jīng)濟下行和居民消費價格水平的上升仍是影響消費的主要不利因素，推漲物價水平的豬肉價格短期內(nèi)難以回落，通過加大進口和國內(nèi)多項政策改善供不應(yīng)求的現(xiàn)狀仍需時間，但是，今年以來國家開始推行大規(guī)模的減稅降費政策抵消通過增加居民收入對沖消費增速下行的部分壓力。因此對于2020年，我們認(rèn)為總體消費增速將延續(xù)2019年放緩趨勢。

出口方面，受限于中美貿(mào)易摩擦和全球經(jīng)濟下行風(fēng)險兩大因素，今年我國對外貿(mào)易明顯下滑，成為經(jīng)濟增長最大拖累。海關(guān)總署統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月份，中國進出口貿(mào)易總額達到4.14萬億美元，同比增長-2.2%，增速較2018年下滑近18.8pcts。分出口和進口來看，出口增速為-0.3%，進口增速為-4.5%，進口受影響程度高于出口。需要注意的是，2018年11月進出口增速均出現(xiàn)斷崖式下跌后，除了2019年第一季度進出口有所反彈，對外貿(mào)易增速低迷的態(tài)勢延續(xù)至2019年底。同時，在制造業(yè)PMI分項指標(biāo)中，出口新訂單指數(shù)自去年6月份以來一直處于50榮枯線下方，在今年2月觸底45.2，至10-11月震蕩回升至47和48.8。我們分析，該指數(shù)揭示了市場對出口增速改善的潛在預(yù)期。并且，12月中美經(jīng)貿(mào)高級別團隊在多番磋商后達成第一階段文本協(xié)議共識，國際貿(mào)易環(huán)境和市場悲觀情緒有所改善，加之我國不斷提高對外開放水平、深入推進“一帶一路”建設(shè)的政策指導(dǎo)、和不斷優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)，盡管2020年將繼續(xù)面臨全球經(jīng)濟增速下行風(fēng)險，和國際關(guān)系日益增加的不確定性，但我們預(yù)計對外貿(mào)易增速大概率將得到改善。

2019年，在內(nèi)外因素疊加的背景下，國內(nèi)經(jīng)濟增長速度下行壓力不減，工業(yè)增加值同比增速重心下移，制造業(yè)PMI在榮枯線附近徘徊。2019年1-11月，中國工業(yè)增加值累計同比增長5.6%，較去年同期降低0.7pct，1-3月反彈后保持向下趨勢。從制造業(yè)PMI看，我國制造業(yè)從2018年12月起在榮枯線窄幅游移，數(shù)據(jù)顯示，盡管受全球經(jīng)濟下行市場悲觀情緒影響，但PMI較歐美地區(qū)更有韌性。截至11月，PMI重回擴張區(qū)間，經(jīng)濟回暖的概率進一步增大。

整體來看，房地產(chǎn)投資存較大韌性，但基建增速支撐乏力，投資增速持續(xù)下降；消費則由于經(jīng)濟下行、物價上漲，增速進一步放緩；出口方面，中美貿(mào)易摩擦在第四季度得到緩和，出口增速才從低迷中有所回暖。因此，2019年中國經(jīng)濟面臨較大挑戰(zhàn)，經(jīng)濟小幅回落至6%的增速。

2020年，總的投資增速有望企穩(wěn)，出口增速較有可能得到改善，但消費大概率延續(xù)弱勢，因此，宏觀經(jīng)濟面臨下行壓力不減，需謹(jǐn)慎樂觀。

2.2 積極的財政政策側(cè)重提質(zhì)增效和結(jié)構(gòu)調(diào)整

2019年財政政策繼續(xù)作為經(jīng)濟調(diào)控的主要手段，政府通過深化自2018年以來的大規(guī)模減稅降費來積極實施財政政策。深化力度空前，具體措施包括出臺規(guī)模超過2萬億元、占GDP比重超2%的減稅降費政策，持續(xù)推動資金流向制造業(yè)等實體經(jīng)濟領(lǐng)域，盡管規(guī)模較去年有所減小，但前期政策疊加今年深化累計效應(yīng)持續(xù)發(fā)揮作用。

受財政政策調(diào)整的影響，2019年財政收入下行與支出增速上升。財政部公布的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月份全國公共財政支出累計達成206,463億元，增速從年初開始持續(xù)回落，但較2018年同期回升0.9pcts。重點支出預(yù)算執(zhí)行良好，其他增加主要在教育、社會保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)方面，1-11月同比分別增長4.5%、-6.4%、1.4%、6.1%和5.2%，此外，盡管科學(xué)技術(shù)支出下滑6.4pcts，但仍舊保持8.9%的較高速增長。全國公共財政收入178,967億元，較去年同期同比增長3.87pcts。其中非稅收入同比大幅增長25.4%，稅收收入同比增長25.4%，主要稅種收入通過特定國有金融機構(gòu)和國企上繳利潤，以及多種渠道盤活國有資源資產(chǎn)等方式增加非稅收入。

2020年，國內(nèi)經(jīng)濟形勢下行壓力不減，政府明確將繼續(xù)實施積極的財政政策，主要關(guān)注赤字率和地方債發(fā)行情況。12月份的中央緊急工作會議指出，積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運轉(zhuǎn)、?；久裆?。財政部在2019年底提前下達了2020年部分新增專項債額度1萬億，較2019年增加了1900億，作為基建資金的重要來源，基建投資作為2020年經(jīng)濟增長的重要力量，疊加減輕企業(yè)增值稅支出提振經(jīng)濟效益和市場活力，預(yù)計將增強經(jīng)濟增長后勁，部分對沖2020年宏觀經(jīng)濟下行壓力。

2.3 定調(diào)穩(wěn)健，貨幣“邊際寬松”方向不變

2019年初，在人民幣貶值壓力顯著降低和近兩年金融去杠桿取得明顯效果的背景下，央行在工作會議上提出保持“市場利率水平合理穩(wěn)定”的政策目標(biāo)。第一季度延續(xù)去年寬信用導(dǎo)向，金融條件和融資環(huán)境改善取得成效后，第二季度寬信用政策回歸常態(tài)，央行在第三季度貨幣執(zhí)行報告中堅持“常態(tài)貨幣政策”立場，總體來看，2019年央行通過綜合使用新的貨幣政策工具和多次降準(zhǔn)向市場投放流動性，在逆周期調(diào)節(jié)中同時實現(xiàn)穩(wěn)健、靈活兩大政策特點。

2019年，融資形勢有所改善。人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2019 年11月，狹義貨幣供應(yīng)量 M1 同比增長3.5%，較 2018年同期增長2pcts，結(jié)束自2016年中以來回落態(tài)勢;廣義貨幣供應(yīng)量 M2 同比增長 8.2%，增速較 2018年同期高0.2pcts，增速低位運行。M1和M2 增速剪刀差從去年較低水平-6.5%縮窄至-4.7%，表明在積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策實施下，企業(yè)融資壓力有所減小。

當(dāng)前中國經(jīng)濟增長處于穩(wěn)中放緩的階段，穩(wěn)健的貨幣政策或?qū)⒊蔀槌B(tài)。在貨幣供應(yīng)小幅回升的背景下，人民銀行向市場凈投放資金的力度有所回升。人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2019年1-11月，人民銀行向市場凈投放現(xiàn)金合計765億元，相比于2017年同期凈回籠82億元有所增加，創(chuàng)2016年后新高。

從融資需求來看，2019 年社會融資規(guī)模增速持續(xù)走弱，表外轉(zhuǎn)表內(nèi)導(dǎo)致人民幣貸款逆勢增長。人民銀行統(tǒng) 計數(shù)據(jù)顯示，2019年 1-11月，社會融資規(guī)模達到21.23萬億元，較 2018年同期多3.43萬億元，增長幅度達 19.27%。結(jié)構(gòu)上看，表外融資持續(xù)收縮，委托貸款、信托貸款、為貼現(xiàn)銀行承兌匯票相較去年同期均有所下降外，但銀行信貸的支持力度增強，企業(yè)債券、地方政府專項債券及非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額均保持較高增速。

2019年1-11月，新增人民幣貸款15.81萬億元，同比增長7.21%，但增速較 2018年同期下降 3.9pcts。由于新增信貸增速放緩，使得新增信貸在社會融資中的占比有所回落，2019年11月為74.45%，較2018年同期下落進8個百分點。

2019年前11個月新增人民幣貸款中，短期貸款及票據(jù)融資增加5.15萬億元，中長期貸款增加10.45萬億元。從結(jié)構(gòu)上看，其中居民戶中長期貸款新增量較去年同期上升7%，側(cè)面表明了房地產(chǎn)行業(yè)的韌性，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額同比增長12.5%，占同期社會融資規(guī)模存量的68%，銀行信貸的支持力度有所加強，而表外融資，包括委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票呈現(xiàn)持續(xù)收縮態(tài)勢。

在2019年12月中央經(jīng)濟工作會議中指出，2020年在實施穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上，將靈活適度，保持流動性合理充裕，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機制，增加制造業(yè)中長期融資，更好緩解民營和中小微企業(yè)融資難融資貴問題。同時，平衡調(diào)控通脹和穩(wěn)速增長的關(guān)系，強化逆周期調(diào)節(jié)，不斷推動利率市場化改革，強化MLF定價基準(zhǔn)地位和防范化解金融風(fēng)險。因此，我們分析認(rèn)為，明年的貨幣政策將保持“邊際寬松”方面。

2.4 利率保持低位運行，定向調(diào)整為主

2019年，貨幣市場利率中樞維持低位，波動性加劇。Wind 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至 2019年12 月27日，上海銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)1個月和1年期分別報2.991%和3.105%，分別較2018年底低0.241和0.412pcts，整體回落至2016年第一季度的水平。利率波動性加大體現(xiàn)在2019年隔夜Shibor的方差為0.23，較2018年的0.06大幅上升，主要原因是中小銀行風(fēng)險引發(fā)波動。2019年，央行分別于1月、5月和9月共進行三次降準(zhǔn)，大型機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率降至13.0%，中小機構(gòu)降至11.0%，已處于2008年金融危機以來的最低水平，累計釋放資金約2.68萬億元，市場流動性已經(jīng)達到相對充裕的狀態(tài)。

2019年，全球降息潮來臨，國內(nèi)貨幣政策操作空間較有所拓寬，流動保持合理充裕。央行通過多次降準(zhǔn)向市場釋放流動性，以及通過LPR報價改革來疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，推進利率市場化改革，下調(diào)MLF和逆回購利率帶動銀行貸款利率下行。

據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年前三季度，居民可支配收入同比增長5.4%，較去年同期下降0.3pct，延續(xù)自2018年以來的回升態(tài)勢。而人均消費支出則同比增長4.7%，較去年同期上升0.4pct，延續(xù)自2018年觸底反彈后的平穩(wěn)趨勢。盡管收入、消費增長乏力，但由于非洲豬瘟嚴(yán)重影響國內(nèi)豬肉供應(yīng)推高食品價格，導(dǎo)致2019年消費者物價指數(shù)同比連續(xù)3個月沖高，11月CPI指數(shù)自2012年2月來首次“破4”。但剔除食品和能源的核心CPI全年持續(xù)下滑。同時，今年以來，受到內(nèi)外需疲軟影響，PPI 逐步回落，可見通貨緊縮壓力進一步加大。預(yù)計在2020年，豬肉價格短期內(nèi)不會回落到豬瘟前水平，因此我們預(yù)計CPI回到正常水平仍需要一定時間。此外PPI將繼續(xù)受到全球經(jīng)濟下行影響承壓，但年底中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和跡象或?qū)⒆孭PI下方空間有限。

美國方面，2019年美聯(lián)儲降息三次，美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)降至 1.50%-1.75%區(qū)間。11月非農(nóng)數(shù)據(jù)公布前，市場仍預(yù)計2020年美聯(lián)儲有一次降息，但非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，黃金短線跳水，美股期指集體拉升，但非農(nóng)數(shù)據(jù)公布利好，12月美聯(lián)儲按下暫停降息鍵。根據(jù)12月利率決議后鮑威爾的發(fā)言，唯有經(jīng)濟前景出現(xiàn)“重大”變化才會進一步降息，因此市場普遍認(rèn)為下一次降息或在2021年發(fā)生，人民幣利率面臨的壓力或?qū)⒂兴厣?nbsp; 

2.5外匯儲備平穩(wěn)，匯率有韌性

2019年，受全球經(jīng)濟增長、貨幣政策預(yù)期、貿(mào)易局勢等因素的影響，在岸、離岸人民幣于8月雙雙破7，突破市場重要心理關(guān)口，外匯儲備規(guī)模小幅上升。2018年3月中美摩擦升級打斷自2017年來人民幣的穩(wěn)步升值步伐后，美元兌人民幣從6.2822的低位一路攀升至7.0884，回到2008年的高位水平。外匯儲備方面，外匯管理局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，11月中國外匯儲備為3.0956萬億美元，較年初上升229億美元，升幅0.7%，總體相對穩(wěn)定，主要國家債券價格有所下跌、匯率折算和資產(chǎn)價格變化是影響今年規(guī)模變化的主要原因。

2020年預(yù)計人民幣維穩(wěn)為主，貶值空間不大。雖然進入“衰退時”順差收窄階段，疊加隨著美聯(lián)儲對利率“三連降”的暫停，人民幣進一步貶值的壓力有所增加，但在歐日實施負(fù)利率且中國推進金融對外開放的前提下，外來資金會進一步加大對我國資本市場配置，為人民幣匯率帶來韌性。但需要注意的是，若現(xiàn)階段中美貿(mào)易摩擦掉頭轉(zhuǎn)向惡化，人民幣匯率仍將面臨較大貶值風(fēng)險。

2.6 宏觀小結(jié)

2020年，在全球經(jīng)濟疲弱的背景下，預(yù)計國內(nèi)宏觀經(jīng)濟壓力仍存，但2020年作為未來十年重要的開端之年，也是“十三五”規(guī)劃的收官之年、實現(xiàn)“全面小康”和“三大攻堅戰(zhàn)”的攻堅之年，結(jié)合國內(nèi)相對寬松的貨幣政策和積極的財政政策，經(jīng)濟下行壓力有望得到緩解，外需受到國際貿(mào)易形勢沖擊的邊際影響正在逐漸減弱，明年或有一定好轉(zhuǎn)。制造業(yè)PMI的企穩(wěn)也給宏觀經(jīng)濟預(yù)期帶來一定的信心?？傮w上看，在穩(wěn)增長的目標(biāo)下，明年宏觀經(jīng)濟整體將穩(wěn)步運行，下行壓力將減小。更大的不確定性依然來自外部，復(fù)雜的國際形勢將會影響國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)和回升的節(jié)奏。

三、焦煤供給寬松，外煤倒逼內(nèi)煤

3.1優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，焦煤供給寬松

伴隨煤炭行業(yè)走向產(chǎn)業(yè)成熟期，煉焦煤銷售利潤也相對穩(wěn)定，從煤炭開采和洗選行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率可以看出，該行業(yè)已經(jīng)遠(yuǎn)離70%警戒線，負(fù)債率穩(wěn)定在65%左右，處于重資產(chǎn)企業(yè)健康財政區(qū)間。從固定投資完成來看，2019年煤炭企業(yè)固定資產(chǎn)投資全年高速增長，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至11月煤炭開采和洗選業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額同比增長27%。煤炭行業(yè)整體在淘汰落后產(chǎn)能和去產(chǎn)能的同時，加大對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能上的投資以及產(chǎn)能置換，所以整體來看，煤炭供應(yīng)仍將會穩(wěn)步增長。

2019年1-11月我國原煤產(chǎn)量34.0億噸，累計同比增長4.5%；國內(nèi)煉焦精煤1-10月累計產(chǎn)量3.88億噸，同比去年上升8.47%。2019年國內(nèi)煉焦煤產(chǎn)量穩(wěn)步攀升，1-11月份幾乎無重大安全事故發(fā)生，安全檢查對煤礦生產(chǎn)影響較小，同時經(jīng)過持續(xù)的環(huán)保政策監(jiān)管，生產(chǎn)企業(yè)對環(huán)保排放的標(biāo)準(zhǔn)加強，環(huán)保設(shè)施相對齊全，環(huán)保限產(chǎn)對煤礦生產(chǎn)影響也逐步弱化。根據(jù)“十三五”煤炭削減產(chǎn)能計劃，淘汰化解落后煤炭產(chǎn)能8億噸的任務(wù)目前已提前完成，預(yù)計2019年關(guān)閉退出及核減產(chǎn)能合計1.04億噸。隨著固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)加快，煤炭行業(yè)進入產(chǎn)能擴張周期，同時煤炭運輸能力持續(xù)提升，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷釋放，未來焦煤有效產(chǎn)能呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢。

2外煤價格優(yōu)勢，倒逼內(nèi)煤下行

2019年以來，我國進口煤炭大幅增長，海關(guān)總署統(tǒng)計的數(shù)據(jù)顯示，2019年1-10月我國進口煤炭2.76億噸，較去年同期增加2489.5萬噸，同比增長9.9%。1-9月份我國的煉焦煤凈進口7280萬噸，同比增加15%，為近6年以來的最高水平。

主要進口來源國包括澳大利亞、蒙古國、俄羅斯、美國、加拿大等五國。其中2018年我國從澳大利亞進口煉焦煤2825.78萬噸，占進口總量的44.89%，從蒙古進口煉焦煤2768.65萬噸，占總進口量的43.97%，從俄羅斯進口煉焦煤442.72萬噸，占進口總量的7.03%，從加拿大進口煉焦煤221.45萬噸，占總進口量的3.52%，從美國進口煉焦煤249.58萬噸，占總進口量的3.96%。從2019年前10個月的煉焦煤進口量來看，蒙古超過澳大利亞成為我國進口煉焦煤最多的國家。政策原因?qū)е掳拿和P(guān)時間延長，通關(guān)不暢導(dǎo)致內(nèi)外煤價差持續(xù)存在，目前來看澳煤遠(yuǎn)期現(xiàn)貨成交情況比較樂觀，預(yù)計2020年通關(guān)將會逐步好轉(zhuǎn)，因此預(yù)計澳煤進口量有望超蒙古重回第一。

從上圖我們可以發(fā)現(xiàn)，澳煤價格經(jīng)歷了一段持續(xù)的下跌，其原因我們認(rèn)為與世界范圍內(nèi)鋼鐵產(chǎn)業(yè)的量價齊跌有直接關(guān)系，世界粗鋼產(chǎn)量從5月的1.63億噸下降到了7月的1.51億噸，降幅達7.4%，各主要國家的鋼鐵價格指數(shù)也在緩慢回落，從側(cè)面印證了全球煉焦煤需求的放緩。世界范圍內(nèi)煉鋼原料需求的弱化對澳煤價格形成了很大壓力，但中國仍是價格高地，使得進口澳煤的成本優(yōu)勢凸顯。

進口煤政策的影響下，貿(mào)易商與下游用戶均在上半年積極進口，資源堆積致使港口庫存上升，預(yù)計2020年上半年進口煤供應(yīng)仍將維持高位，而隨著進口額度減少，下半年供應(yīng)量可能會有所減少，在當(dāng)前的港口庫存維持高位，2020年一季度進口煤通關(guān)加速情況下，國內(nèi)煉焦煤價格有望向下修復(fù)內(nèi)外煤價差。

我國是一個煉焦煤凈進口國家，極少數(shù)出口給日本、韓國等，海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，1-10月我國共出口煉焦煤121萬噸（其中出口日本12萬噸，出口韓國約59萬噸），不到我國產(chǎn)量的1%，幾乎可以忽略不計。出口量少的原因，我們歸結(jié)認(rèn)為，一方面是我國本身是煉焦煤需求大國，國產(chǎn)焦煤難以滿足國內(nèi)需求，另一方面，內(nèi)煤價格上也不具競爭優(yōu)勢。

3.3港口庫存高位，去庫需周期

我們發(fā)現(xiàn)，雖然焦煤在經(jīng)歷了8月份以來的去庫后，當(dāng)前的庫存仍然大幅高于歷史同期水平。國內(nèi)生產(chǎn)相對平穩(wěn)，安全檢查與環(huán)保影響減弱后，焦煤的產(chǎn)量穩(wěn)步攀升。同時進口煤有低價優(yōu)勢，如果明年上半年通關(guān)順暢，港口庫存可能再度出現(xiàn)累積，快速去庫的可能性不大。今年下游開工率維持高位穩(wěn)定狀態(tài)，雖然對焦煤的剛需猶存，但增量有限，在利潤下滑時期對焦煤有階段性去庫，從而打壓焦煤價格，在利潤回升時期對焦煤采購積極性提高，出現(xiàn)階段性補庫，由于下游整體利潤維持低位運行，未來靠需求拉動從而快速去庫的可能性不大。

綜合來看，由于內(nèi)外價差的存在明年上半年的港口庫存難以快速下滑，內(nèi)外價差有望修復(fù)，同時下游企業(yè)利潤維持低位運行，對焦煤的需求增量有限，庫存高位去化難度較大，高庫存將會持續(xù)壓制焦煤價格上漲。

四、焦炭供需兩旺，不宜過分看空

4.1去產(chǎn)能影響有限，長期供給偏寬松

早在今年8月份，多地政府就陸續(xù)推出焦化企業(yè)去產(chǎn)能政策，將焦?fàn)t產(chǎn)能分兩年壓減到位已經(jīng)是主流政策取向。8月8日，山東制定了山東省煤炭消費壓減工作總體方案，醞釀多日的山東焦化去產(chǎn)能方案基本正式敲定，2019年壓減焦化產(chǎn)能1031萬噸，2020年壓減655萬噸，兩年共壓減24家焦化企業(yè)1686萬噸焦炭產(chǎn)能。8月14日，山西省人民省政府召開了全省焦化行業(yè)壓減過剩產(chǎn)能行動推進會。會議明確提出，要堅決壓減焦化行業(yè)過剩產(chǎn)能，全省焦化總產(chǎn)能要壓減至1.47億噸以內(nèi)，并在此基礎(chǔ)上保持建成產(chǎn)能只減不增。目前山西焦化總產(chǎn)能在1.87億噸左右，而山西省2018年焦炭總產(chǎn)量為9256.7萬噸，產(chǎn)能利率用僅49.5%，空閑產(chǎn)能量龐大，去產(chǎn)能對其產(chǎn)量影響有限。去產(chǎn)能并不意味著去產(chǎn)量，相反產(chǎn)量或有一定程度的增長，因為優(yōu)先淘汰的基本是停產(chǎn)的落后產(chǎn)能，而新建成的焦化產(chǎn)能勢必在短期內(nèi)把產(chǎn)量釋放出來。

2019年1-11月我國焦炭累計產(chǎn)量為43328.3萬噸，較去年同期增加3549.6萬噸，同比增長8.92%。2019年期間雖有政策事件對焦炭供應(yīng)產(chǎn)生擾動，但2019年整體環(huán)保趨于寬松，山西、河北、山東主產(chǎn)區(qū)雖有小幅度停產(chǎn)，但隨后立即恢復(fù)生產(chǎn)，焦企開工率維持在近三年的較高水平。同時4.3m 及以下焦?fàn)t淘汰、以鋼定焦和部分獨立焦化廠的淘汰政策等大多還停留在文件層面，并未真正執(zhí)行，因此焦炭整體供應(yīng)充足。

4.2全球需求放緩，出口大幅萎縮

我國每年有少量焦炭用于出口，主要出口對象為東南亞等周邊國家，如馬來西亞、印度和日本等，國內(nèi)焦炭價格較國際焦炭價格偏高，出口無競爭力，疊加今年全球粗鋼產(chǎn)量的放緩，2019年前11個月我國出口焦炭及半焦炭576萬噸，較去年同比下降33%?？紤]到印度和日本明年都有部分高爐減產(chǎn)計劃，我們認(rèn)為2020年焦炭出口回流的現(xiàn)象仍將繼續(xù)。

4.3鋼焦開工分化，鋼廠面臨更嚴(yán)限產(chǎn)

從今年生鐵和焦炭的產(chǎn)量增速來看，1-11月生鐵產(chǎn)量累計增速5.1%，焦炭產(chǎn)量累計增速8.92%，總體來看，焦炭供給偏寬松。而從今年鋼焦環(huán)保限產(chǎn)的力度而言，由于70大慶的原因，各省環(huán)保力度呈現(xiàn)從北京向外逐步寬松的格局，所以從開工率上看，高爐的開工率明顯低于焦化。

由于電爐生產(chǎn)更具有靈活性的優(yōu)勢，電爐鋼利潤對建材產(chǎn)量的調(diào)控迅速，電爐鋼利潤的波動會直接影響到電爐的開工率和產(chǎn)能利用率，從而在短時間內(nèi)改變鋼材供應(yīng)。另外，廢鋼價格也是制約電爐開工和產(chǎn)能利用率的重要因素，2019年春節(jié)以后，隨著廢鋼價格的持續(xù)回落，電爐開工率呈現(xiàn)出急速反彈的趨勢，在5月份到達高點之后小幅回落，主要原因還是因為鋼材價格的回落造成利潤縮水，導(dǎo)致開工率掉頭向下，但是隨著鋼材利潤回歸，電爐開工率有“花開二度”，再創(chuàng)新高的趨勢。

如果從目前焦炭的全環(huán)節(jié)庫存來看，未來焦炭仍有較大的去庫壓力。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截止12月27日，焦炭全環(huán)節(jié)庫存894萬噸，同比去年高109萬噸，同比增幅近14%。鑒于自身高庫存狀態(tài)，如果需求沒有明顯改善或者供給沒有收緊跡象的話，2020年大概率進入主動去庫存階段，整體供需格局難有改善，高庫存將會給焦炭造成持續(xù)壓制。庫存的高企主要在于港口庫存的累積，四港庫存自年中以來一直保持在近400萬噸以上，焦炭的投機需求被抑制，未來港口庫存如果能夠回到300萬噸以下價格彈性可能有所恢復(fù)。焦炭目前港口庫存雖仍然高于歷史同期，但從8月份見頂后加速回落，截至11月27日，港口（四港合計）庫存為423萬噸，較8月份峰值下降了114萬噸。

綜合來看，焦炭港口庫存高企主要由貿(mào)易商投機所致，也正如市場預(yù)期一樣，山西地區(qū)焦化環(huán)保限產(chǎn)傳聞不斷發(fā)酵。從港口庫存去化速度來看，鋼廠對于當(dāng)前冬儲并不悲觀，現(xiàn)貨三輪提漲已被鋼廠普遍接受，疊加焦化企業(yè)環(huán)保任務(wù)較重，下半年焦炭供給一旦收縮將會支撐焦炭價格難以下跌，甚至不排除迎來一波大漲行情。

五、鋼廠成本及利潤分析

自2018年下半年環(huán)保限產(chǎn)放松以來，隨著鋼材價格的一路下行，噸鋼利潤大幅縮水，高爐螺紋利潤曾一度被打壓至零值附近，電爐螺紋利潤更是被打到負(fù)值。但是，電爐螺紋利潤的回升早于高爐螺紋，其重要的原因還是重要原料廢鋼的價格持續(xù)低位，與之相反的是電爐螺紋，因為巴西礦難的影響，鐵礦石的價格屢創(chuàng)新高，原料成本持續(xù)擠壓鋼廠利潤，直到近期鋼價在限產(chǎn)炒作下的反彈。2019年下半年即迎來“金九銀十”的旺季，所以借助限產(chǎn)的炒作，下游進入主動補庫的階段，產(chǎn)能收縮預(yù)期下螺紋的利潤迎來反彈上行。

從焦企利潤變化可以發(fā)現(xiàn)，每年焦企幾乎都有幾次觸及盈虧平衡或者虧損的時候，但很快便能反彈至盈利區(qū)間。之所以會有這樣的情形，是在供給側(cè)改革紅利消退之后，焦企生產(chǎn)利潤回到相對低位，供應(yīng)略顯過剩的基本面決定了焦企利潤難有大幅擴張的空間，在焦企陷入虧損之后，自身可能會嚴(yán)格執(zhí)行限產(chǎn)政策或者加快去產(chǎn)能速度，從而減少市場供應(yīng)，保證自身生產(chǎn)利潤。

2019年鋼鐵企業(yè)在供給側(cè)改革熱潮中紛紛增產(chǎn)，盈利能力較2018年下降明顯。Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計結(jié)果顯示，2019年全國盈利鋼廠的占比均值為78%附近，相較于2018年下降約7個百分點。但隨著供給側(cè)改革和鋼廠兼并重組，規(guī)?；?yīng)導(dǎo)致大型鋼廠盈利占比明顯高于小型鋼廠，其中600萬噸以上盈利鋼廠占比88.4%。鋼鐵企業(yè)盈利狀況的惡化導(dǎo)致高爐開工率和電爐開工率小幅下降，2019年全國高爐開工率和電爐開工率分別為66.5%和66.4%，相較2018年小幅下降0.6個百分點和2.7個百分點。

據(jù)我們的估算，長流程螺紋鋼和熱軋板卷2019年平均利潤分別為353元/噸和298元/噸，相較于2018年噸鋼利潤分別大幅下降498元和576元，短流程螺紋鋼2019年平均利潤為-65元/噸，相較于2018年噸鋼利潤大幅下降445元。噸鋼盈利能力的大幅下降主要受原料價格大幅上漲影響，2019年青島61.5%PB粉礦和唐山6-8mm廢鋼平均價格分別為699元/噸和2515元/噸，相較于2018年分別大幅上漲198元/噸和275元/噸。此外，和長流程相比，短流程較為靈活，隨開隨停，也更節(jié)能環(huán)保，但短流程成本比長流程要高300-500元/噸，隨著電爐產(chǎn)量快速增產(chǎn)，電爐冶煉成本，即廢鋼價格將成為2020年調(diào)節(jié)鋼材價格的重要因素。

鋼材價格圍繞電爐成本波動，高爐利潤中樞在300-500元/噸左右。如果鋼價下跌至高爐成本附近，電爐將大面積停產(chǎn)，結(jié)合高爐部分減產(chǎn)，那樣會供不應(yīng)求。如果電爐利潤較高，閑置產(chǎn)能開足馬力生產(chǎn)，市場將難以承受新增供應(yīng)。考慮螺紋鋼在電爐中占比 60%-70%，其成本支撐更為強勁。

六、結(jié)論與行情展望

宏觀層面，在穩(wěn)增長的目標(biāo)下，明年宏觀經(jīng)濟整體將穩(wěn)步運行，但下行壓力將不容忽視。更大的不確定性依然來自外部，復(fù)雜的國際形勢將會影響國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)和回升的節(jié)奏。

焦煤：煤炭行業(yè)整體在淘汰落后產(chǎn)能和去產(chǎn)能的同時，加大對優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能上的投資以及產(chǎn)能置換，所以整體來看，煉焦煤供應(yīng)仍將會穩(wěn)步增長。在進口煤比較優(yōu)勢下，勢必將倒逼國內(nèi)焦煤下行修復(fù)內(nèi)外價差，然而在煉焦行業(yè)進入去產(chǎn)能的供給側(cè)改革周期后，仍有新上產(chǎn)能彌補，預(yù)期對焦煤需求影響有限，綜合來看，我們預(yù)計焦煤可能下探至1000元/噸以下。

焦炭：全環(huán)節(jié)高庫存以及出口回流對焦炭有階段性地壓制，只有庫存下降才能釋放其價格彈性；焦化行業(yè)去產(chǎn)能周期下，既有閑置產(chǎn)能的去化，也有有效產(chǎn)能的新上，整體對供給來看，反而有擴張之勢，但必有階段性或者區(qū)域性的供需錯配機會；房地產(chǎn)的韌性以及基建托底支撐，我們預(yù)計全年焦炭將先揚后抑，全年高點或?qū)⒊霈F(xiàn)在三季度，預(yù)計焦炭的主要運行區(qū)間在1600-2200元/噸。