煉廠或難見實質(zhì)減產(chǎn)

目前銅價反彈還停留在需求改善的預期中，實際上這幾個驅(qū)動力并不能持續(xù)很久，尤其是國內(nèi)冶煉廠減產(chǎn)很可能是雷聲大雨點小，對國內(nèi)精煉銅整體產(chǎn)出影響很小，因此預計50000元/噸可能是銅價本輪反彈難以逾越的高點。

三大因素驅(qū)動銅價反彈

首先，銅作為經(jīng)濟的晴雨表，與宏觀經(jīng)濟景氣度密切相關(guān)，11月公布的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)逆轉(zhuǎn)了三季度宏觀經(jīng)濟悲觀預期。

另外，貨幣供應M1增速反彈，M1代表企業(yè)的流動資金，M1和M2剪刀差收斂至-4.7%。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，1996年1月至今，滬銅活躍合約收盤價和M1—M2增速的差值呈現(xiàn)中等正相關(guān)關(guān)系，這有利于銅價反彈。

其次，11月以來，貨幣超預期寬松刺激了銅價反彈。11月5日，一年期MLF的“中標利率”降低5個基點，至3.25%；11月18日央行將7天期逆回購操作（OMO利率）中標利率下調(diào)5個基點，至2.5%；11月20日1年期和5年期LPR均下調(diào)5個BP。

再次，12月下旬市場傳聞包括江西銅業(yè)和銅陵有色在內(nèi)的10家銅冶煉企業(yè)在福州召開會議商談減產(chǎn)事宜，這直接刺激了銅價在12月24日再度攀升。

減產(chǎn)的邏輯可能難以兌現(xiàn)

從冶煉廠減產(chǎn)的角度來看，筆者認為可能是雷聲大雨點小，實際上是部分中小冶煉廠或者高債務民營企業(yè)在競爭壓力下被動讓渡市場份額，銅冶煉產(chǎn)能整體不會變動很大，小企業(yè)減產(chǎn)會被低成本、擁有自由礦資源等大型企業(yè)擴張對沖掉。

從歷史上看，2007年以來，銅冶煉企業(yè)出現(xiàn)過兩次行業(yè)自律性減產(chǎn)：第一次是2007年下半年，包括江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)等在內(nèi)的國內(nèi)6家銅冶煉企業(yè)聯(lián)合減產(chǎn)10%—15%；第二次是2015年11月底12月初，國內(nèi)10家銅骨干企業(yè)，如江西銅業(yè)、銅陵有色、云南銅業(yè)等10家企業(yè)發(fā)布聯(lián)合倡議，計劃2016年減少精銅產(chǎn)量35萬噸。

從上兩次國內(nèi)銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)的背景來看，銅精礦加工費跌破（TC/RC）60美元/噸時冶煉企業(yè)才會出現(xiàn)較大范圍虧損，而當前敲定的銅精礦長單加工費（TC/RC）為62美元/噸，絕大多數(shù)企業(yè)煉廠不會虧損，且不會輕易減產(chǎn)，尤其是40萬噸產(chǎn)能以上中大型冶煉廠。調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，11月中國電解銅產(chǎn)量為79.88萬噸，環(huán)比增長2.02%，同比增長7.07%，新擴建冶煉廠投產(chǎn)或滿產(chǎn)刺激精煉銅產(chǎn)量實現(xiàn)較快增長。

其次，當前銅價反彈逼近50000元/噸，遠高于2015年年底35000元/噸的水平。盡管由于加工費下降和副產(chǎn)品硫酸價格低迷導致企業(yè)利潤被壓縮，但銅價并沒有危及行業(yè)的發(fā)展，不會再現(xiàn)2015年年底的行業(yè)自律性減產(chǎn)。

再次，市場關(guān)注銅冶煉企業(yè)副產(chǎn)品硫酸價格低迷的同時，并沒有關(guān)注還有一個副產(chǎn)品——黃金價格比較堅挺，絕大多數(shù)骨干冶煉企業(yè)利潤去年同期還是有所增長的。從上市公司財報看，2019年三季度，18家銅上市公司歸屬母公司凈利潤同比增長18%，低于二季度的32.3%的增長，但高于去年同期的-0.95%的增長。從年度數(shù)據(jù)來看，2014年、2016年和2017年這18家銅上市公司凈利潤同比是增長的，2018年就出現(xiàn)-52.6%的增長。結(jié)合前三季度的數(shù)據(jù)，2019年全年很大可能是小幅增長的。

筆者認為國內(nèi)外經(jīng)濟可能只是短周期反彈，政策脈絡是越來越重視供給側(cè)而不是重視需求側(cè)，財政刺激主要是減稅，需求低速增長是常態(tài)，貨幣也沒有大水漫灌。從需求端來看，地產(chǎn)竣工面積負增長縮減帶來需求端環(huán)比改善，但同比沒有很大增長。此外，11月融增速是回落的，需求改善只是停留在預期中，銅價反彈可能告一段落。