12月中下旬以來，期債觸底反彈，創(chuàng)近三個月新高。后期看，降準(zhǔn)預(yù)期尚未兌現(xiàn)，期債有望繼續(xù)走強(qiáng)。由于此次市場對于降準(zhǔn)預(yù)期比較充分，因此需關(guān)注降準(zhǔn)預(yù)期兌現(xiàn)后的回調(diào)風(fēng)險。

圖為10年國債期貨走勢

2020年1月資金缺口較大，降準(zhǔn)預(yù)期繼續(xù)支撐債市。1月常規(guī)因素預(yù)計回籠流動性近3萬億元，其中1月繳稅大月和財政支出引發(fā)的財政存款（主要考慮歷史均值、地方債繳款和其它因素）增加將回籠資金7000億元，繳準(zhǔn)回籠資金3000億元?？紤]春節(jié)前居民取現(xiàn)因素導(dǎo)致M0增加16000億元，近期匯率變化穩(wěn)定，外匯占款波動不大。除常規(guī)因素外，2020年1月公開市場操作到期量總計8575億元，短期資金到期量總計6000億元，全部為12月央行為維護(hù)年末流動性平穩(wěn)跨期投放的14天逆回購。中長期資金到期量為2019年1月首次投放的TMLF，規(guī)模為2575億元。此外，當(dāng)月無MLF和國庫現(xiàn)金定存到期。市場預(yù)期的上周末降準(zhǔn)并未兌現(xiàn)，或是考慮到近期資金面較為寬松，居民取現(xiàn)高潮尚未到來。短期看，央行并不是不降準(zhǔn)，只是時機(jī)未到。隨著1月中旬臨近，各種資金擾動因素發(fā)酵，資金需求較為集中時點(diǎn)到來，降準(zhǔn)兌現(xiàn)的可能性更大。只要降準(zhǔn)未兌現(xiàn)，將會繼續(xù)支撐債市。

庫存周期引發(fā)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)仍有待確認(rèn)

12月27日，國家統(tǒng)計局公布的11月工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)顯示，1—11月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速為-2.1%，前值-2.9%，收窄降幅；11月當(dāng)月同比5.4%，前值-9.9%，大幅反彈。PMI數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前庫存有觸底跡象，進(jìn)而引發(fā)市場庫存周期回暖預(yù)期。但從結(jié)構(gòu)上看，利潤回升的行業(yè)主要集中在地產(chǎn)和基建相關(guān)下游行業(yè)，中游行業(yè)利潤回落且生產(chǎn)回升，說明終端需求依然不佳。盡管11月施工數(shù)據(jù)超預(yù)期好轉(zhuǎn)，帶動水泥和鋼材價格上漲，但12月水泥和鋼材漲勢已經(jīng)放緩。因此，庫存周期是否真正回暖還有待確認(rèn)。

圖為工業(yè)企業(yè)利潤

高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或難持續(xù)

高頻數(shù)據(jù)來看，12月前26天35城地產(chǎn)銷量增速轉(zhuǎn)負(fù)至-8.1%，主要受一二線城市拖累，三四線同比仍維持正增長。12月前22天乘聯(lián)會乘用車批發(fā)、零售銷量增速分別為-4%、-13%，較11月增速一升一降，需求穩(wěn)中趨降。此外，上周高爐開工率略降至65.8%，樣本鋼廠鋼材產(chǎn)量增速也有所回落，12月前27天六大集團(tuán)發(fā)電耗煤同比增長6%，與11月增速明顯走低，意味著工業(yè)生產(chǎn)短期承壓。從高頻數(shù)據(jù)來看，12月經(jīng)濟(jì)供需略有放緩，11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期或被證偽。關(guān)注即將公布的PMI數(shù)據(jù)。

通脹預(yù)期有所升溫，關(guān)注豬、油共振可能

盡管11月以來豬價漲勢放緩，但12月蔬菜等其他食品價格明顯上漲，預(yù)計12月CPI將維持高位。由于今年春節(jié)在1月下旬，短期食品價格仍然存在上漲壓力。11月以來生產(chǎn)資料價格上漲，疊加去年的低基數(shù)效應(yīng)，未來兩月的PPI有望明顯回升，預(yù)計2020年1月PPI同比有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。此外，11月以來，OPEC+深化減產(chǎn)力度略超市場預(yù)期疊加2020年全球經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)對原油需求增加，原油價格連續(xù)上漲，布油從低位56美元漲至近70美元。

未來通脹的風(fēng)險在于，如果未來原油價格連續(xù)大幅上行，并與豬價在明年一季度回落之前形成共振，從而使通脹預(yù)期由豬價引起的結(jié)構(gòu)性通脹轉(zhuǎn)變?yōu)樨i油雙驅(qū)動的通脹預(yù)期，將會對未來貨幣政策等形成掣肘?？傮w看，短期豬價引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹預(yù)期再度升溫。只要不是由豬、油共振引發(fā)的通脹預(yù)期升溫，便不足懼。未來重點(diǎn)關(guān)注原油價格走勢。