1、牛市中的春季行情走在路上

春季行情已經(jīng)開啟，三大催化劑不斷發(fā)酵。前期多篇報告我們反復(fù)分析過，上證綜指2440點是第六輪牛市的起點，2733點以來是牛市3浪起點，借鑒歷史，初期折返跑蓄勢，市場向上突破需要政策面和基本面向好信號。最近2周我們提出春季行情暨牛市3浪已開始，催化因素有三：第一，宏觀政策定調(diào)偏暖。12月10日至12日中央經(jīng)濟(jì)工作會議在北京舉行，會議指出要完善和強(qiáng)化“六穩(wěn)”舉措，科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，要落實減稅降費，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。12月23日李克強(qiáng)總理在成都考察時表示，國家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，推動小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解。后續(xù)跟蹤降準(zhǔn)相關(guān)措施的推進(jìn)情況。12月25日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)勞動力和人才社會性流動體制機(jī)制改革的意見》。提出以戶籍制度和公共服務(wù)牽引區(qū)域流動。全面取消城區(qū)常住人口300萬以下的城市落戶限制，全面放寬城區(qū)常住人口300萬至500萬的大城市落戶條件。這一舉措將推動從城市化到市民化的進(jìn)程，釋放需求從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。第二，基本面數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。之前公布的11月工業(yè)增加值同比增速從10月的4.7%跳升至6.2%，高于市場預(yù)期的5.0%。最近公布的1-11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增速-2.1%，降幅比1-10月份收窄0.8個百分點。11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至0.3%。一個庫存周期平均歷時39個月，本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個月?？臻g上來看，庫存周期低點一般在0-1%。我們預(yù)計12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比延續(xù)11月企穩(wěn)甚至略回升的趨勢，后續(xù)跟蹤12月底PMI，1月中旬統(tǒng)計局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)。第三，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和。12月13日中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。12月20日晚，國家主席習(xí)近平應(yīng)約同美國總統(tǒng)特朗普通電話，雙方表示將繼續(xù)通過各種方式保持聯(lián)系，繼續(xù)跟蹤后續(xù)進(jìn)展。

這次的春季行情類似06年初、09年初。在前兩周的周報《春季行情徐徐展開-20191215》與《牛市中的春季行情-20191222》中我們對比分析過歷史，提出這次是牛市中的春季行情，更像06年初、09年初。回顧歷史上歲末年初的行情，我們發(fā)現(xiàn)春季行情年年都有，且牛市中的行情幅度更大。我們在前期報告《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》中回顧過2001年以來A股歲末年初的行情，剔除06、07、09、15年這4年后其余14年的春季行情持續(xù)時間最長96個交易日，最短僅10個交易日，平均為40天；期間上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。若只考慮06、07、09、15年這4年牛市中的春季行情，行情持續(xù)時間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時間明顯較非牛市更大。以上四年處于牛市中的春季行情，06年初和09年初的兩次行情剛好處于牛市3浪初期，與當(dāng)前情況類似。細(xì)看這兩次春季行情的演繹，我們發(fā)現(xiàn)行情的上升趨勢并非止步于牛市1浪的高點，春季行情真正的壓力位是牛市啟動前熊市最后一跌前的位置：06年的春季行情從05/12年上證綜指的1074點啟動，在這之前，上證綜指從05/06的998點開啟牛市，牛市1浪高點漲至05/09的1223點，春季行情在此位置幾乎沒有遇到阻力，上證綜指一路上漲到06/03的1308點才開始回撤，而1328點正是05年2月牛市啟動前熊市最后一跌前的高點；09年的情況也是如此，09年春季行情上證綜指從08/12的1814點直接漲至09/02的2402點才出現(xiàn)調(diào)整，而2008年熊市最后一跌前的高點是9月的2333點。此外，雖然春季行情在遭遇前期熊市最后一跌前的高位時會發(fā)生一定程度的回撤，但是我們發(fā)現(xiàn)，06年初、09年初春季行情回撤后市場向上的走勢并未就此結(jié)束，市場休整后再度向上，最終演變?yōu)榕Ｊ?浪，源于3-4月年報和季報確認(rèn)企業(yè)盈利見底回升。對比參考06、09年初，這次牛市中的春季行情壓力位(以上證綜指為例)不是前期的3040點亦或是3288點，真正的壓力位在3500點附近，而最終繼續(xù)向上完成牛市3浪上漲，需要20年4月年報和季報確認(rèn)盈利回升。

2、不必太擔(dān)憂解禁量放大的沖擊

以史為鑒，A股大量解禁對市場影響有限。最近不少投資者擔(dān)憂，2020年1月產(chǎn)業(yè)資本持有A股到期解禁的高峰期將影響春季行情，我們認(rèn)為不必過于擔(dān)憂。原因有三：第一，解禁不等于減持。按照2019/12/27的股價估算，20年1月A股解禁市值約為6789億元，確實遠(yuǎn)高于19年12月的2968億元，以及19年月均解禁的2644億元。但解禁額并不代表產(chǎn)業(yè)資本減持額，還要考慮限售股解禁后減持的約束比例及市場行情對產(chǎn)業(yè)資本增減持的影響。2017年5月27日，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡稱減持新規(guī))，減持新規(guī)實施以來和2019年全年凈減持額/解禁市值均值分別在5%和10%左右。按照較高的10%來估算，得到2020年1月產(chǎn)業(yè)資本二級市場凈減持約為679億元。與過去一年減持絕對值對比，雖然偏高但依然處在合理區(qū)間內(nèi)。第二，減持意愿與行情及估值高低有關(guān)。從歷史來看總體上市場底部及估值底部附近產(chǎn)業(yè)資本往往表現(xiàn)為凈增持，而在市場行情持續(xù)回暖時，產(chǎn)業(yè)資本往往表現(xiàn)為凈減持。目前(2019/12/29)A股PE(TTM)、PB(LF)分別為17.4、1.68倍，對應(yīng)05年以來從低到高的分位數(shù)為35.6%、19%，仍處低位。第三，減持額大小與短期漲跌關(guān)系不大。長期來看產(chǎn)業(yè)資本增減持額可作為判斷市場大拐點的信號，除15/07-16/01異常波動期間外，05年以來產(chǎn)業(yè)資本在05/06-06/09、10/05、14/04-14/05、16/11、17/05-17/08、18/02期間表現(xiàn)為凈增持，其對應(yīng)的上證綜指基本處于階段性底部，其對應(yīng)的全部A股PE(歷史TTM，整體法)最低分別到達(dá)18.8、20.2、11.7、22.4、20.2、18倍，均為階段性低點。而從短期來看產(chǎn)業(yè)資本波動較頻繁，對市場行情并沒有很大影響。以2019年行情為例，今年9月和12月產(chǎn)業(yè)資本分別凈減持561億元和541億元左右，而上證綜指在9月和12月的漲跌幅分別為0.66%和4.6%，并未出現(xiàn)明顯下跌反而上漲，而在減持額僅為19億元左右的5月，上證綜指大跌5.8%。

展望明年，預(yù)計股市資金凈流入超1萬億。上文產(chǎn)業(yè)資本的增減持只是市場資金供求關(guān)系中的一個角度，如果要全面了解市場資金供求，需要從更廣義的角度分析。我們回顧歷史，牛市中資金與行情的關(guān)系并非是簡單線性的，一場牛市可以再進(jìn)一步細(xì)分為三個階段，不同階段的資金情況并不相同。根據(jù)盈利和估值關(guān)系，我們可以將牛市分為三個階段：第一階段孕育期，盈利依舊在回落，市場估值修復(fù)從而上漲；第二階段是爆發(fā)期，估值盈利戴維斯雙擊帶動市場快速上漲；第三階段是泡沫期，此時盈利增速已趨于平緩，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場，形成最后一沖，詳見《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》。牛市第一階段市場的上漲由存量資金高換手推動，此時增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中后期，場外資金才會因為基本面趨勢明朗而跑步入場。我們一直認(rèn)為2019/01/04上證綜指2440點以來市場進(jìn)入第六輪牛熊周期，從年份看2019年整體市場處在牛市第一階段，全年資金凈流入5000億元左右。展望2020年，機(jī)構(gòu)和個人權(quán)益配置比例將上升，我們預(yù)計股市增量資金超萬億，基本面回升和資金入場將帶動春季行情走向牛市3浪，詳見《增量資金望過萬億——2020年股市資金供求分析-20191125》。具體到資金流入流出分項，資金流入方面：散戶資金預(yù)計流入5000億元，杠桿資金預(yù)計流入4000億元，公募基金預(yù)計流入2100億元，私募證券基金預(yù)計流入600億元，基金專戶預(yù)計流出4360億元，銀行理財預(yù)計流入2570億元，券商資管預(yù)計流入900億元，信托預(yù)計流入2150億元，保險類資金預(yù)計流入5500億元，外資預(yù)計流入2500億元。資金流出方面：IPO預(yù)計流出3000億元，產(chǎn)業(yè)資本減持預(yù)計流出3000億元，各項稅費合計預(yù)計流出4000億元。整體來看，2020年資金合計流入20960億元，流出10000億元，凈流入10960億元。

3、應(yīng)對策略：堅定信心

現(xiàn)在的春季行情最終將演變成牛市3浪即主升浪。我們維持過去2周的判斷，春季行情已經(jīng)展開，目前只是暖場而已，后續(xù)時空更大，而且春季行情未來終將演繹成牛市主升浪。今年以來我們一直重申兩個判斷：2019年2440點=05年998點，牛市有三個階段，詳見《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點是牛市第一階段，其中2440-3288點是牛市1浪上漲，3288-2733點是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點是牛市第二階段的起點，對應(yīng)波浪理論中的3浪，即主升浪。借鑒歷史，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面和政策面向好驅(qū)動，最終出現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊，如05/6-07/10牛市，牛市3浪開始于06年初，08/10-10/11牛市，牛市3浪開始于09年初，12/12-15/6創(chuàng)業(yè)板牛市，牛市3浪開始于13年4月，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。這次春季行情，最終演變?yōu)榕Ｊ?浪的重要觀測時點在2020年4月，即A股諺語“四月決斷”。4月前的市場處在由短期政策或事件引導(dǎo)的躁動行情，4月之后，當(dāng)年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及去年年報和當(dāng)年一季報數(shù)據(jù)等重要指標(biāo)將逐步公布，兩會也開完，經(jīng)濟(jì)與政策形勢也逐步明朗。今年4月上證綜指3288點附近我們提出“小心溜車”，正源于當(dāng)時我們判斷二三季度處在庫存去化當(dāng)中，宏觀GDP和微觀企業(yè)利潤增速會下降，并參考?xì)v史上牛市第一階段進(jìn)二退一特征，提出溜車回調(diào)時指數(shù)將回吐前期漲幅的0.618，即對應(yīng)上證綜指2750附近，最終市場下跌驗證了我們的判斷，《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》。我們認(rèn)為2020年4月披露的數(shù)據(jù)將驗證我們提出的新時代宏觀平微觀上的基本面格局，2019年前三季度全部A股歸母凈利增同比接近7%，預(yù)計19年全年8%，20年一季度回到10%以上，20年全年將達(dá)到15%。盈利回升將強(qiáng)化資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，20年萬億增量資金入場，市場迎來戴維斯雙擊，詳見《“牛”轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。

春季行情重視金融地產(chǎn)，20年全年科技和券商更優(yōu)。我們近期多篇報告分析過，春季行情銀行地產(chǎn)、券商更優(yōu)。銀行地產(chǎn)上漲的背景是估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉低，催化劑：第一，之前市場對基本面較為擔(dān)憂，銀行地產(chǎn)估值承壓，但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，政策相對友好，銀行地產(chǎn)估值將得到修復(fù)。12月25日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)勞動力和人才社會性流動體制機(jī)制改革的意見》的戶籍新政也將利好地產(chǎn)行業(yè)。第二，險資及銀行理財?shù)取百Y產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇，詳見《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》。券商的短期邏輯是春季行情期間市場成交量放大，全部A股五日成交額均值已經(jīng)從12月初的3500億元上漲到當(dāng)前的6000億元左右。著眼20年全年牛市主升浪，我們分析過盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為“科技+券商”更優(yōu)，詳見《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭端引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經(jīng)驗，科技股行情往往會擴(kuò)散，從硬件到內(nèi)容到軟件到應(yīng)用場景，科技行業(yè)包括TMT和新能源車?；仡櫄v史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考?xì)v史經(jīng)驗，牛市3浪日均成交額有望近萬億，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)，券商業(yè)績更能進(jìn)一步提升。17、18年國內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍，相比之下美國投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。