1、牛市中的春季行情走在路上

春季行情已經(jīng)開(kāi)啟，三大催化劑不斷發(fā)酵。前期多篇報(bào)告我們反復(fù)分析過(guò)，上證綜指2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)，2733點(diǎn)以來(lái)是牛市3浪起點(diǎn)，借鑒歷史，初期折返跑蓄勢(shì)，市場(chǎng)向上突破需要政策面和基本面向好信號(hào)。最近2周我們提出春季行情暨牛市3浪已開(kāi)始，催化因素有三：第一，宏觀政策定調(diào)偏暖。12月10日至12日中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行，會(huì)議指出要完善和強(qiáng)化“六穩(wěn)”舉措，科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，積極的財(cái)政政策要大力提質(zhì)增效，要落實(shí)減稅降費(fèi)，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整。12月23日李克強(qiáng)總理在成都考察時(shí)表示，國(guó)家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，推動(dòng)小微企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題明顯緩解。后續(xù)跟蹤降準(zhǔn)相關(guān)措施的推進(jìn)情況。12月25日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)勞動(dòng)力和人才社會(huì)性流動(dòng)體制機(jī)制改革的意見(jiàn)》。提出以戶籍制度和公共服務(wù)牽引區(qū)域流動(dòng)。全面取消城區(qū)常住人口300萬(wàn)以下的城市落戶限制，全面放寬城區(qū)常住人口300萬(wàn)至500萬(wàn)的大城市落戶條件。這一舉措將推動(dòng)從城市化到市民化的進(jìn)程，釋放需求從而穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，基本面數(shù)據(jù)趨穩(wěn)。之前公布的11月工業(yè)增加值同比增速?gòu)?0月的4.7%跳升至6.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的5.0%。最近公布的1-11月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增速-2.1%，降幅比1-10月份收窄0.8個(gè)百分點(diǎn)。11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速繼續(xù)回落至0.3%。一個(gè)庫(kù)存周期平均歷時(shí)39個(gè)月，本輪庫(kù)存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個(gè)月。空間上來(lái)看，庫(kù)存周期低點(diǎn)一般在0-1%。我們預(yù)計(jì)12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比延續(xù)11月企穩(wěn)甚至略回升的趨勢(shì)，后續(xù)跟蹤12月底PMI，1月中旬統(tǒng)計(jì)局公布的相關(guān)數(shù)據(jù)。第三，中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系緩和。12月13日中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。12月20日晚，國(guó)家主席習(xí)近平應(yīng)約同美國(guó)總統(tǒng)特朗普通電話，雙方表示將繼續(xù)通過(guò)各種方式保持聯(lián)系，繼續(xù)跟蹤后續(xù)進(jìn)展。

這次的春季行情類似06年初、09年初。在前兩周的周報(bào)《春季行情徐徐展開(kāi)-20191215》與《牛市中的春季行情-20191222》中我們對(duì)比分析過(guò)歷史，提出這次是牛市中的春季行情，更像06年初、09年初。回顧歷史上歲末年初的行情，我們發(fā)現(xiàn)春季行情年年都有，且牛市中的行情幅度更大。我們?cè)谇捌趫?bào)告《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》中回顧過(guò)2001年以來(lái)A股歲末年初的行情，剔除06、07、09、15年這4年后其余14年的春季行情持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)96個(gè)交易日，最短僅10個(gè)交易日，平均為40天；期間上證綜指漲幅最大36%，最小5%，平均16%。若只考慮06、07、09、15年這4年牛市中的春季行情，行情持續(xù)時(shí)間平均為59天，期間上證綜指最大漲幅平均為44%，空間和時(shí)間明顯較非牛市更大。以上四年處于牛市中的春季行情，06年初和09年初的兩次行情剛好處于牛市3浪初期，與當(dāng)前情況類似。細(xì)看這兩次春季行情的演繹，我們發(fā)現(xiàn)行情的上升趨勢(shì)并非止步于牛市1浪的高點(diǎn)，春季行情真正的壓力位是牛市啟動(dòng)前熊市最后一跌前的位置：06年的春季行情從05/12年上證綜指的1074點(diǎn)啟動(dòng)，在這之前，上證綜指從05/06的998點(diǎn)開(kāi)啟牛市，牛市1浪高點(diǎn)漲至05/09的1223點(diǎn)，春季行情在此位置幾乎沒(méi)有遇到阻力，上證綜指一路上漲到06/03的1308點(diǎn)才開(kāi)始回撤，而1328點(diǎn)正是05年2月牛市啟動(dòng)前熊市最后一跌前的高點(diǎn)；09年的情況也是如此，09年春季行情上證綜指從08/12的1814點(diǎn)直接漲至09/02的2402點(diǎn)才出現(xiàn)調(diào)整，而2008年熊市最后一跌前的高點(diǎn)是9月的2333點(diǎn)。此外，雖然春季行情在遭遇前期熊市最后一跌前的高位時(shí)會(huì)發(fā)生一定程度的回撤，但是我們發(fā)現(xiàn)，06年初、09年初春季行情回撤后市場(chǎng)向上的走勢(shì)并未就此結(jié)束，市場(chǎng)休整后再度向上，最終演變?yōu)榕Ｊ?浪，源于3-4月年報(bào)和季報(bào)確認(rèn)企業(yè)盈利見(jiàn)底回升。對(duì)比參考06、09年初，這次牛市中的春季行情壓力位(以上證綜指為例)不是前期的3040點(diǎn)亦或是3288點(diǎn)，真正的壓力位在3500點(diǎn)附近，而最終繼續(xù)向上完成牛市3浪上漲，需要20年4月年報(bào)和季報(bào)確認(rèn)盈利回升。

2、不必太擔(dān)憂解禁量放大的沖擊

以史為鑒，A股大量解禁對(duì)市場(chǎng)影響有限。最近不少投資者擔(dān)憂，2020年1月產(chǎn)業(yè)資本持有A股到期解禁的高峰期將影響春季行情，我們認(rèn)為不必過(guò)于擔(dān)憂。原因有三：第一，解禁不等于減持。按照2019/12/27的股價(jià)估算，20年1月A股解禁市值約為6789億元，確實(shí)遠(yuǎn)高于19年12月的2968億元，以及19年月均解禁的2644億元。但解禁額并不代表產(chǎn)業(yè)資本減持額，還要考慮限售股解禁后減持的約束比例及市場(chǎng)行情對(duì)產(chǎn)業(yè)資本增減持的影響。2017年5月27日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱減持新規(guī))，減持新規(guī)實(shí)施以來(lái)和2019年全年凈減持額/解禁市值均值分別在5%和10%左右。按照較高的10%來(lái)估算，得到2020年1月產(chǎn)業(yè)資本二級(jí)市場(chǎng)凈減持約為679億元。與過(guò)去一年減持絕對(duì)值對(duì)比，雖然偏高但依然處在合理區(qū)間內(nèi)。第二，減持意愿與行情及估值高低有關(guān)。從歷史來(lái)看總體上市場(chǎng)底部及估值底部附近產(chǎn)業(yè)資本往往表現(xiàn)為凈增持，而在市場(chǎng)行情持續(xù)回暖時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本往往表現(xiàn)為凈減持。目前(2019/12/29)A股PE(TTM)、PB(LF)分別為17.4、1.68倍，對(duì)應(yīng)05年以來(lái)從低到高的分位數(shù)為35.6%、19%，仍處低位。第三，減持額大小與短期漲跌關(guān)系不大。長(zhǎng)期來(lái)看產(chǎn)業(yè)資本增減持額可作為判斷市場(chǎng)大拐點(diǎn)的信號(hào)，除15/07-16/01異常波動(dòng)期間外，05年以來(lái)產(chǎn)業(yè)資本在05/06-06/09、10/05、14/04-14/05、16/11、17/05-17/08、18/02期間表現(xiàn)為凈增持，其對(duì)應(yīng)的上證綜指基本處于階段性底部，其對(duì)應(yīng)的全部A股PE(歷史TTM，整體法)最低分別到達(dá)18.8、20.2、11.7、22.4、20.2、18倍，均為階段性低點(diǎn)。而從短期來(lái)看產(chǎn)業(yè)資本波動(dòng)較頻繁，對(duì)市場(chǎng)行情并沒(méi)有很大影響。以2019年行情為例，今年9月和12月產(chǎn)業(yè)資本分別凈減持561億元和541億元左右，而上證綜指在9月和12月的漲跌幅分別為0.66%和4.6%，并未出現(xiàn)明顯下跌反而上漲，而在減持額僅為19億元左右的5月，上證綜指大跌5.8%。

展望明年，預(yù)計(jì)股市資金凈流入超1萬(wàn)億。上文產(chǎn)業(yè)資本的增減持只是市場(chǎng)資金供求關(guān)系中的一個(gè)角度，如果要全面了解市場(chǎng)資金供求，需要從更廣義的角度分析。我們回顧歷史，牛市中資金與行情的關(guān)系并非是簡(jiǎn)單線性的，一場(chǎng)牛市可以再進(jìn)一步細(xì)分為三個(gè)階段，不同階段的資金情況并不相同。根據(jù)盈利和估值關(guān)系，我們可以將牛市分為三個(gè)階段：第一階段孕育期，盈利依舊在回落，市場(chǎng)估值修復(fù)從而上漲；第二階段是爆發(fā)期，估值盈利戴維斯雙擊帶動(dòng)市場(chǎng)快速上漲；第三階段是泡沫期，此時(shí)盈利增速已趨于平緩，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場(chǎng)，形成最后一沖，詳見(jiàn)《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》。牛市第一階段市場(chǎng)的上漲由存量資金高換手推動(dòng)，此時(shí)增量資金溫和。直至牛市第二階段尤其第二階段中后期，場(chǎng)外資金才會(huì)因?yàn)榛久孚厔?shì)明朗而跑步入場(chǎng)。我們一直認(rèn)為2019/01/04上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入第六輪牛熊周期，從年份看2019年整體市場(chǎng)處在牛市第一階段，全年資金凈流入5000億元左右。展望2020年，機(jī)構(gòu)和個(gè)人權(quán)益配置比例將上升，我們預(yù)計(jì)股市增量資金超萬(wàn)億，基本面回升和資金入場(chǎng)將帶動(dòng)春季行情走向牛市3浪，詳見(jiàn)《增量資金望過(guò)萬(wàn)億——2020年股市資金供求分析-20191125》。具體到資金流入流出分項(xiàng)，資金流入方面：散戶資金預(yù)計(jì)流入5000億元，杠桿資金預(yù)計(jì)流入4000億元，公募基金預(yù)計(jì)流入2100億元，私募證券基金預(yù)計(jì)流入600億元，基金專戶預(yù)計(jì)流出4360億元，銀行理財(cái)預(yù)計(jì)流入2570億元，券商資管預(yù)計(jì)流入900億元，信托預(yù)計(jì)流入2150億元，保險(xiǎn)類資金預(yù)計(jì)流入5500億元，外資預(yù)計(jì)流入2500億元。資金流出方面：IPO預(yù)計(jì)流出3000億元，產(chǎn)業(yè)資本減持預(yù)計(jì)流出3000億元，各項(xiàng)稅費(fèi)合計(jì)預(yù)計(jì)流出4000億元。整體來(lái)看，2020年資金合計(jì)流入20960億元，流出10000億元，凈流入10960億元。

3、應(yīng)對(duì)策略：堅(jiān)定信心

現(xiàn)在的春季行情最終將演變成牛市3浪即主升浪。我們維持過(guò)去2周的判斷，春季行情已經(jīng)展開(kāi)，目前只是暖場(chǎng)而已，后續(xù)時(shí)空更大，而且春季行情未來(lái)終將演繹成牛市主升浪。今年以來(lái)我們一直重申兩個(gè)判斷：2019年2440點(diǎn)=05年998點(diǎn)，牛市有三個(gè)階段，詳見(jiàn)《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢(shì)-20190319》。上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)是牛市第一階段，其中2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288-2733點(diǎn)是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點(diǎn)是牛市第二階段的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論中的3浪，即主升浪。借鑒歷史，牛市第二波上漲即3浪，需要基本面和政策面向好驅(qū)動(dòng)，最終出現(xiàn)盈利和估值的戴維斯雙擊，如05/6-07/10牛市，牛市3浪開(kāi)始于06年初，08/10-10/11牛市，牛市3浪開(kāi)始于09年初，12/12-15/6創(chuàng)業(yè)板牛市，牛市3浪開(kāi)始于13年4月，詳見(jiàn)《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。這次春季行情，最終演變?yōu)榕Ｊ?浪的重要觀測(cè)時(shí)點(diǎn)在2020年4月，即A股諺語(yǔ)“四月決斷”。4月前的市場(chǎng)處在由短期政策或事件引導(dǎo)的躁動(dòng)行情，4月之后，當(dāng)年一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及去年年報(bào)和當(dāng)年一季報(bào)數(shù)據(jù)等重要指標(biāo)將逐步公布，兩會(huì)也開(kāi)完，經(jīng)濟(jì)與政策形勢(shì)也逐步明朗。今年4月上證綜指3288點(diǎn)附近我們提出“小心溜車”，正源于當(dāng)時(shí)我們判斷二三季度處在庫(kù)存去化當(dāng)中，宏觀GDP和微觀企業(yè)利潤(rùn)增速會(huì)下降，并參考?xì)v史上牛市第一階段進(jìn)二退一特征，提出溜車回調(diào)時(shí)指數(shù)將回吐前期漲幅的0.618，即對(duì)應(yīng)上證綜指2750附近，最終市場(chǎng)下跌驗(yàn)證了我們的判斷，《小心溜車-20190421》、《這波調(diào)整的性質(zhì)及前景-20190505》。我們認(rèn)為2020年4月披露的數(shù)據(jù)將驗(yàn)證我們提出的新時(shí)代宏觀平微觀上的基本面格局，2019年前三季度全部A股歸母凈利增同比接近7%，預(yù)計(jì)19年全年8%，20年一季度回到10%以上，20年全年將達(dá)到15%。盈利回升將強(qiáng)化資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向股市，20年萬(wàn)億增量資金入場(chǎng)，市場(chǎng)迎來(lái)戴維斯雙擊，詳見(jiàn)《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》。

春季行情重視金融地產(chǎn)，20年全年科技和券商更優(yōu)。我們近期多篇報(bào)告分析過(guò)，春季行情銀行地產(chǎn)、券商更優(yōu)。銀行地產(chǎn)上漲的背景是估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低，催化劑：第一，之前市場(chǎng)對(duì)基本面較為擔(dān)憂，銀行地產(chǎn)估值承壓，但隨著經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，政策相對(duì)友好，銀行地產(chǎn)估值將得到修復(fù)。12月25日中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)勞動(dòng)力和人才社會(huì)性流動(dòng)體制機(jī)制改革的意見(jiàn)》的戶籍新政也將利好地產(chǎn)行業(yè)。第二，險(xiǎn)資及銀行理財(cái)?shù)取百Y產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險(xiǎn)資無(wú)法再次續(xù)作，這壓縮了險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險(xiǎn)資的較優(yōu)選擇，詳見(jiàn)《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》。券商的短期邏輯是春季行情期間市場(chǎng)成交量放大，全部A股五日成交額均值已經(jīng)從12月初的3500億元上漲到當(dāng)前的6000億元左右。著眼20年全年牛市主升浪，我們分析過(guò)盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，我們認(rèn)為“科技+券商”更優(yōu)，詳見(jiàn)《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭(zhēng)端引發(fā)的國(guó)產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵(lì)直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中，借鑒2012-15年歷史經(jīng)驗(yàn)，科技股行情往往會(huì)擴(kuò)散，從硬件到內(nèi)容到軟件到應(yīng)用場(chǎng)景，科技行業(yè)包括TMT和新能源車。回顧歷史，牛市3浪中的日均成交量是1浪的1.5-1.9倍，日均成交額是1.6到2.5倍，本輪牛市1浪期間全部A股日均成交額約為6300億元，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，牛市3浪日均成交額有望近萬(wàn)億，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)。此外，在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)，券商業(yè)績(jī)更能進(jìn)一步提升。17、18年國(guó)內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國(guó)券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國(guó)券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國(guó)券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍，相比之下美國(guó)投行的杠桿率普遍超過(guò)15倍，由此可見(jiàn)我國(guó)券商擁有很大空間通過(guò)提高杠桿率來(lái)提升自身盈利水平。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。