“冬日暖煦，價(jià)值重鳴”得到初步驗(yàn)證

我們自12.8《冬日暖煦》以來(lái)在多篇報(bào)告中提示：在“全球景氣共振+中國(guó)補(bǔ)庫(kù)預(yù)期”驅(qū)動(dòng)下，分子端的增長(zhǎng)預(yù)期將得到強(qiáng)化，A股切換向“補(bǔ)庫(kù)預(yù)期增強(qiáng)+寬松幅度有限”的組合，低估值順周期價(jià)值股有望逆襲，優(yōu)先補(bǔ)庫(kù)存的行業(yè)獲得超額收益的概率較高。A股走勢(shì)也初步印證了我們的判斷，繼前期的地產(chǎn)鏈龍頭三劍客之后，12月8日以來(lái)有色(+11.1%)、玻璃(+9.9%)、房地產(chǎn)(+6.2%)、橡膠(+5.1%)取得較為顯著的絕對(duì)和超額收益。

經(jīng)濟(jì)前景改善，全球股市Risk-On

受益于全球經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期+中美第一階段協(xié)議預(yù)期，主要國(guó)家股指的ERP(股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))持續(xù)回落，分子端改善預(yù)期正在驅(qū)動(dòng)全球股市Risk-On。我們?cè)?2.15《價(jià)值重鳴—2020年A股策略展望》中指出：全球價(jià)值/成長(zhǎng)的相對(duì)估值正處于歷史低位，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期將有助于低估值修復(fù)，價(jià)值重鳴。

宏觀景氣階段性上行有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”

宏觀景氣周期領(lǐng)先庫(kù)存周期—因?yàn)槠髽I(yè)的庫(kù)存決策大多是基于宏觀景氣預(yù)期制定的。多種跡象顯示，中國(guó)宏觀景氣正階段性上行，明年初有望驅(qū)動(dòng)企業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存—(1)全球經(jīng)濟(jì)景氣改善以及中美貿(mào)易談判緩和將帶來(lái)中國(guó)出口增速回暖預(yù)期；(2)中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)已經(jīng)底部回升，而企業(yè)主動(dòng)“補(bǔ)庫(kù)存”一般滯后出現(xiàn)；(3)國(guó)內(nèi)制造業(yè)景氣出現(xiàn)底部回升的跡象：11月通用設(shè)備/專用設(shè)備增加值分別抬升了3.1%和2.0%；(4)汽車行業(yè)景氣度底部回升：11月汽車產(chǎn)量與汽車制造業(yè)增加值大幅回升。

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速回升，夯實(shí)景氣改善預(yù)期

11月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速5.4%，相對(duì)于10月的-9.9%顯著改善。11月工業(yè)企業(yè)細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)，也增強(qiáng)了中游制造業(yè)景氣改善預(yù)期——造紙、化纖、通用設(shè)備、專用設(shè)備、儀表儀器等中游制造業(yè)，11月利潤(rùn)增速相對(duì)上個(gè)月改善了6.3%、4.0%、3.5%、3.3%、1.6%。中國(guó)價(jià)值/成長(zhǎng)相對(duì)走勢(shì)和宏觀景氣高度相關(guān)，當(dāng)前全球景氣共振之下中國(guó)A股價(jià)值股與全球“重鳴”。

價(jià)值重鳴進(jìn)行時(shí)

全球市場(chǎng)正在印證我們的“冬日暖煦，價(jià)值重鳴”觀點(diǎn)——“風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和擴(kuò)張迎來(lái)類似年初的全球risk-on行情，但是主要驅(qū)動(dòng)力量不同使得在初始的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升之后配置重點(diǎn)有別，本輪更應(yīng)關(guān)注的是分子端正在出現(xiàn)的積極變化?！蔽覀兝^續(xù)推薦貿(mào)易環(huán)境改善加持主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存周期開啟，以及順逆周期品種差異收斂的深度價(jià)值機(jī)會(huì)。行業(yè)配置：(1)歷史經(jīng)驗(yàn)率先開啟主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的行業(yè)在該階段獲得超額收益的概率較高(工業(yè)金屬/橡膠)；(2)順周期低估值房地產(chǎn)；(3)對(duì)美出口高且?guī)齑嫣幱诘撞康闹圃鞓I(yè)修復(fù)契機(jī)(電機(jī)、家電)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性。