上周我們調(diào)查了部分投資者對(duì)2020年宏觀與大類資產(chǎn)的預(yù)期，問題涵蓋了國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、政策方向、大類資產(chǎn)、海外經(jīng)濟(jì)等多個(gè)方面。從調(diào)查結(jié)果來看，對(duì)2020年經(jīng)濟(jì)政策市場(chǎng)的共識(shí)和分歧都比較多?！肮沧R(shí)”往往對(duì)應(yīng)了一致預(yù)期出錯(cuò)后的風(fēng)險(xiǎn)，“分歧”往往對(duì)應(yīng)了預(yù)期差收斂過程中的機(jī)會(huì)。在此我們梳理了明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的主要共識(shí)和分歧，并附上我們的看法。

一、2020年的共識(shí)

共識(shí)1:經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性向下，階段性企穩(wěn)

對(duì)明年經(jīng)濟(jì)最終會(huì)往下走，但短期先經(jīng)歷階段性企穩(wěn)的預(yù)期比較一致，超5成認(rèn)為明年中國經(jīng)濟(jì)將持續(xù)下行或先上后下，有四分之三認(rèn)為明年1季度GDP會(huì)等于或高于6。

共識(shí)2:財(cái)政發(fā)力，基建反彈

對(duì)明年政策發(fā)力和基建反彈的一致預(yù)期較強(qiáng)，62%認(rèn)為明年基建增速將略高于今年(4%-7%)，認(rèn)為逆周期政策和基建投資反彈會(huì)不及預(yù)期的占比只有26%，認(rèn)為地產(chǎn)銷售投資超預(yù)期下行的占比43%。

共識(shí)3:通脹前高后低

對(duì)明年CPI高點(diǎn)和中樞顯著高于今年的預(yù)期比較一致，認(rèn)為CPI高點(diǎn)在5-6和4-5的各占49%和45%，選擇CPI中樞在4-5和3-4的各占46%和40%。

共識(shí)4:貨幣降準(zhǔn)

對(duì)于央行明年降準(zhǔn)的一致預(yù)期較強(qiáng)，近9成受訪者認(rèn)為明年將降準(zhǔn)，多數(shù)認(rèn)為會(huì)下調(diào)25-50bp，一致預(yù)期明年降準(zhǔn)幅度小于今年。

共識(shí)5:房地產(chǎn)政策調(diào)整

對(duì)明年房地產(chǎn)政策調(diào)整的預(yù)期呈現(xiàn)出一致性，近6成預(yù)期會(huì)結(jié)構(gòu)性放松限購政策(不包括一線城市)。

共識(shí)6:看好A股

近7成在明年大類資產(chǎn)中最看好A股，也有超1/3最看好港股。對(duì)明年看好大板塊的預(yù)期高度集中，超過一半最看好科技。細(xì)分行業(yè)中，最被看好行業(yè)的也集中在TMT(電子、通信、計(jì)算機(jī))、新能源、醫(yī)藥，其中超半數(shù)最看好電子。

二、2020年的分歧

分歧1:明年何時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大？

對(duì)明年經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的時(shí)點(diǎn)預(yù)期有較大分歧，預(yù)期明年1季度/2季度/3季度“GDP破6”的各占20%、29%、24%。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)節(jié)奏的分歧主要和兩個(gè)因素有關(guān)：一是房地產(chǎn)投資增速特別是建安投資增速下臺(tái)階的時(shí)間，二是政策對(duì)于一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的反應(yīng)和下半年穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)的平衡。

總的來說，我們認(rèn)為明年上半年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)上行風(fēng)險(xiǎn)比下行風(fēng)險(xiǎn)的可能性更大，下半年出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的可能性更高。一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議把穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期作為更加突出的政策目標(biāo)，上半年的積極財(cái)政疊加地產(chǎn)施工韌性和制造業(yè)補(bǔ)庫，如果海外需求也出現(xiàn)改善，階段性企穩(wěn)的預(yù)期可能進(jìn)一步提升為復(fù)蘇或過熱。另一方面，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)防風(fēng)險(xiǎn)的表述弱化，對(duì)杠桿率的要求從結(jié)構(gòu)性去杠桿調(diào)整為穩(wěn)杠桿，在地方政府隱性債務(wù)置換、適當(dāng)延長(zhǎng)資管新規(guī)過渡期、允許部分央企適度加杠桿等方面可能有靈活安排。

分歧2:海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還是走弱？美股看漲還是看跌？

對(duì)明年海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期分歧很大，預(yù)期明年海外經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇、先上后下(短暫改善)、下半年企穩(wěn)、全年下滑的各占1/4左右，客觀反映出明年海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的不確定性較多，無論哪種經(jīng)濟(jì)走勢(shì)占主導(dǎo)，由于預(yù)期分化較大，海外市場(chǎng)都可能產(chǎn)生較大波動(dòng)。對(duì)于標(biāo)普500明年漲跌幅的預(yù)期也存在較大分歧，預(yù)期明年標(biāo)普500漲5%-15%和跌5%-漲5%的受訪人均超過1/3；預(yù)期跌5%-15%和超過15%的各占16%和9%，另有5%的受訪人認(rèn)為漲幅會(huì)超過15%。

對(duì)海外經(jīng)濟(jì)和美股市場(chǎng)有如此大的分歧，主要有兩個(gè)原因：一是海外經(jīng)濟(jì)體的軟硬數(shù)據(jù)出現(xiàn)背離，表征主觀信心的軟數(shù)據(jù)出現(xiàn)明顯反彈，表征客觀經(jīng)濟(jì)狀況的硬數(shù)據(jù)暫未有改善跡象。二是明年美國大選，海外經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)期與特朗普選情、美聯(lián)儲(chǔ)降息等因素密切相關(guān)。

我們認(rèn)為，未來2個(gè)季度中美在貿(mào)易層面有望處于緩和期，第二階段協(xié)議開始后，中美對(duì)于核心利益問題大概率不會(huì)達(dá)成共識(shí)，7月民主黨初選結(jié)束，屆時(shí)選舉形勢(shì)將逐漸明朗，下半年中美關(guān)系的不確定性升高。明年美元流動(dòng)性緊縮帶來美股估值風(fēng)險(xiǎn)不可忽視，美國制造業(yè)過快下滑的勢(shì)頭暫時(shí)穩(wěn)住，但非制造業(yè)下滑導(dǎo)致的消費(fèi)和就業(yè)惡化只是時(shí)間問題。對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)增速和美股盈利而言，明年仍然是下行風(fēng)險(xiǎn)為主，也是美股的主要逆風(fēng)因素。

分歧3:股票是牛市起點(diǎn)還是震蕩市？債券是否有趨勢(shì)性機(jī)會(huì)/風(fēng)險(xiǎn)？

對(duì)明年A股整體走勢(shì)的預(yù)期分歧較大，1/3認(rèn)為A股將出現(xiàn)中樞震蕩，3成預(yù)期趨勢(shì)走牛，2成預(yù)期先牛后熊。對(duì)明年利率走勢(shì)的預(yù)期分歧也較大，37%認(rèn)為利率將趨勢(shì)下行，31%認(rèn)為將中樞震蕩，13%認(rèn)為先上后下，18%認(rèn)為趨勢(shì)向上或先下后上。

股債的預(yù)期分歧較大，和以上對(duì)經(jīng)濟(jì)節(jié)奏(地產(chǎn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)政策態(tài)度)、海外市場(chǎng)(中美關(guān)系、美國經(jīng)濟(jì))的分歧較大都有因果關(guān)系?？偟膩碚f，我們認(rèn)為明年各個(gè)時(shí)點(diǎn)的影響因素較多，股債節(jié)奏較難前瞻，可能都表現(xiàn)為箱體寬幅震蕩，震蕩的幅度和頻率大于2019年下半年。

對(duì)于股票，我們認(rèn)為明年缺乏指數(shù)趨勢(shì)走牛的宏觀基礎(chǔ)，一方面經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期下行的趨勢(shì)沒有改變，不會(huì)出現(xiàn)單純由基本面推動(dòng)的普漲，另一方面超額流動(dòng)性受限于略偏中性的貨幣政策，也難出現(xiàn)全面的估值提升。明年市場(chǎng)會(huì)比今年更偏價(jià)值，宏觀上能賺到兩部分錢，一是上半年經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)帶來的低估值早周期行業(yè)的估值修復(fù)，二是下半年無風(fēng)險(xiǎn)利率下行帶來的科技成長(zhǎng)和價(jià)值龍頭的溢價(jià)回升。

對(duì)于利率，我們認(rèn)為明年10年期國債利率可能在以3.2為中樞、上下20bp的區(qū)間內(nèi)震蕩，一方面利率市場(chǎng)化理財(cái)產(chǎn)品凈值化的趨勢(shì)讓短端利率很難持續(xù)下降，另一方面明年名義GDP增速大概率先上后下，長(zhǎng)端利率表現(xiàn)為上有頂、下有底。