1、2020年國企改革再迎加速

1.1、積厚成勢的國企改革

1.1.1、國企改革在循序漸進(jìn)中突破

中國的國企改革始于1978年，在四十多年的探索中循序漸進(jìn)，經(jīng)歷了由點到面，由易到難的三個階段。第一階段為1978年-1992年，以“讓權(quán)放利”和“承包責(zé)任制”為主基調(diào)，是在計劃經(jīng)濟(jì)的大背景下實行利稅改革，激發(fā)企業(yè)活力；第二階段為1993年-2002年，以產(chǎn)權(quán)制度改革為主體，目標(biāo)是建立現(xiàn)代企業(yè)制度、“抓大放小”引入競爭淘汰機制，提升市場效率；第三階段為2003年至今，以成立國資委規(guī)范管理、深化產(chǎn)權(quán)制度改革為標(biāo)志。國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓逐步規(guī)范、分級監(jiān)管制度逐步形成。

1.1.2、國企改革已進(jìn)入深水區(qū)

2013年，十八屆三中全會提出“深化國有企業(yè)改革”，標(biāo)志自上世紀(jì)國改開始以來的新一輪國改的正式到來。自此，國企改革進(jìn)入深水區(qū)。深水區(qū)的改革不再是針對單個方面的改革，而是在放權(quán)讓利、建立現(xiàn)代企業(yè)制度、完善監(jiān)管體制三個方面的全面深化，是對前三次改革的整體縱深推進(jìn)。

本輪國企改革構(gòu)建了“1+N”的頂層框架體系，其中，1是指2015年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于深化國有企業(yè)的改革意見》，后續(xù)陸續(xù)出臺的22個文件皆以其為綱，形成了頂層設(shè)計和“四梁八柱”的整體框架。

截至2019年12月，本輪國企改革還實施了四項行動、十項行動、“雙百行動”等改革試點，取得了“南北車”合并、聯(lián)通混改、“南北船”合并等多項成功經(jīng)驗。從改革內(nèi)容上看，國企改革包括央企兼并重組、混合所有制改革、區(qū)域性國資國企綜合改革試驗等。

1.2、國企改革踏上新征

1.2.1、2020年將是國企結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化年

12月10日至12日在北京舉行的中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“要加快國資國企改革，推動國有資本布局優(yōu)化調(diào)整”。定調(diào)2020年國企改革的總體基調(diào)和主要方向。

2020年國改：“加快”是總體基調(diào)，明年國改將加速推進(jìn)；

2020年國改：“國有資本布局優(yōu)化調(diào)整”是主要方向，是國改的目標(biāo)。

按照中央對國改的定調(diào)：深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，調(diào)整優(yōu)化布局結(jié)構(gòu)，是推動高質(zhì)量發(fā)展的根本要求。要聚焦實體經(jīng)濟(jì)，做強做精主業(yè)，堅決退出不具備競爭優(yōu)勢的非主營業(yè)務(wù)，推動國有資本更多投向關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟(jì)命脈的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域，更多投向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，不斷增強國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力。

在國資優(yōu)化布局的思路下，國資從不具備競爭優(yōu)勢的非主營業(yè)務(wù)和一般競爭性行業(yè)中退出是是大趨勢，而民資也將能夠通過參股等手段進(jìn)入電信、油氣、鐵路等國企壟斷領(lǐng)域。12月22日，《中共中央國務(wù)院關(guān)于營造更好發(fā)展環(huán)境支持民營企業(yè)改革發(fā)展的意見》全文發(fā)布。《意見》一共28條、5500多字，提出多項具體措施，支持民營企業(yè)的改革發(fā)展。其中，與民資進(jìn)入壟斷領(lǐng)域，推動國企改革的內(nèi)容包括：

支持民營企業(yè)以參股形式開展基礎(chǔ)電信運營業(yè)務(wù)，以控股或參股形式開展發(fā)電配電售電業(yè)務(wù)

支持民營企業(yè)進(jìn)入油氣勘探開發(fā)、煉化和銷售領(lǐng)域，建設(shè)原油、天然氣、成品油儲運和管道輸送等基礎(chǔ)設(shè)施。

支持符合條件的企業(yè)參與原油進(jìn)口、成品油出口。在基礎(chǔ)設(shè)施、社會事業(yè)、金融服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域大幅放寬市場準(zhǔn)入。

支持民營企業(yè)參與國有企業(yè)改革。

1.2.2、2020年重點任務(wù)：國改三年行動方案

12月17日，國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室召開專題會議研究國企改革三年行動方案起草工作 。會議強調(diào)，各成員單位要結(jié)合本部門職責(zé)，以“傷其十指不如斷其一指”的思路，聚焦國企改革重點難點問題，明確提出改革的目標(biāo)、時間表、路線圖，盡快共同制訂一個高質(zhì)量、接地氣的國企改革三年行動方案，推動國企改革舉措落實落地，推動國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，全面增強國有經(jīng)濟(jì)競爭力、創(chuàng)新力、控制力、影響力、抗風(fēng)險能力。

12月24日至25日，國務(wù)院國資委舉行中央企業(yè)負(fù)責(zé)人會議(新華社報道)。會議透露，國企改革三年行動方案將在明年初出臺實施。會議還透露，下一步分層分類推進(jìn)“混改”，將更加重視合理設(shè)計調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，著力引入高匹配度、高認(rèn)同感、高協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者，探索建立科學(xué)高效的差異化管控模式。重復(fù)投資、同質(zhì)化競爭問題突出領(lǐng)域的重組整合有望提速，裝備制造、化工產(chǎn)業(yè)、海工裝備、海外油氣資產(chǎn)等專業(yè)化整合以及煤電資源區(qū)域整合將成為工作重點。

1.2.3、區(qū)域性國資國企綜合改革試驗：三地引領(lǐng)地方國改新突破

我們認(rèn)為，2020年國企尤其是地方國企綜合改革將全面發(fā)力，深圳、上海、東北地區(qū)等在混改、重組方面將迎來新突破。

深圳：“雙區(qū)驅(qū)動”下的國改高地

隨著粵港澳大灣區(qū)、先行示范區(qū)“雙區(qū)驅(qū)動”重大歷史機遇的到來，深圳國資國企綜合改革試驗方案的下發(fā)，深圳正努力打造國企改革戰(zhàn)略高地。8月下發(fā)的《深圳市區(qū)域性國資國企綜合改革試驗實施方案》，提出到2022年，深圳市屬企業(yè)總資產(chǎn)達(dá)到4.5萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率保持在65%以下，全年實現(xiàn)營業(yè)收入6000億元，利潤總額達(dá)到1000億元，凈資產(chǎn)收益率位居全國領(lǐng)先地位。

《方案》提出，深圳地區(qū)要實施“上市公司+”戰(zhàn)略，即依托國內(nèi)外多層次資本市場，創(chuàng)造條件實現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市，加大市場化并購上市公司力度，推動國有資產(chǎn)向上市公司集中。具體來說，到2022年每家市國資委直管企業(yè)須至少控股一家上市公司，國有資本投資公司控股10家以上上市公司。目前深圳未控股上市公司的國企共13家，集中在金融、交通領(lǐng)域；國資平臺(包括基金管理平臺)投資布局側(cè)重于科技(電子、醫(yī)藥)、金融領(lǐng)域，偏一級市場，預(yù)計未來整體上市、股權(quán)受讓主體主要集中在13家中。

上海：國企改革快馬加鞭

9月5日，《上海市開展區(qū)域性國資國企綜合改革試驗的實施方案》正式發(fā)布，標(biāo)志著上海國資國企改革踏上新征程?！斗桨浮诽岢?，到2022年，競爭類企業(yè)基本完成整體上市或核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)上市，1/3的企業(yè)集團(tuán)具有國際影響力的競爭優(yōu)勢和知名品牌，1/3的企業(yè)集團(tuán)具有領(lǐng)先國內(nèi)同行業(yè)的綜合實力和特色品牌，1/3的企業(yè)集團(tuán)具有支撐區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的資源配置能力和優(yōu)質(zhì)服務(wù)品牌。

目前上海已有9家市場競爭類企業(yè)、5家金融服務(wù)類企業(yè)整體上市，未整體上市競爭類企業(yè)約16家，涵蓋食品零售、酒店、電子制造等多元領(lǐng)域，未來(可能通過國資平臺)整體上市、資產(chǎn)注入案例將增多。

沈陽：老國企激發(fā)新能

沈陽是國務(wù)院頒布的三座區(qū)域性國資國企綜合改革試驗城市之一，在東北地區(qū)的國企改革中起到排頭兵的作用。10月30日，沈陽市印發(fā)《沈陽市加快推進(jìn)全市國資國企重點領(lǐng)域和關(guān)鍵環(huán)節(jié)改革專項工作方案》提出，將制定實施混改三年行動方案，原則上競爭類企業(yè)全面放開股比限制，并將市屬一級企業(yè)壓減至20戶內(nèi)，加快推進(jìn)企業(yè)集團(tuán)之間的重組整合。

沈陽市近年來的地方國企改革已初見成效。當(dāng)?shù)貒Y委表示，東北制藥2018年營業(yè)收入同比增長32%，利潤增長64%，員工薪資增長60%。其中，北方重工預(yù)計今年全年營業(yè)收入30億元，年底實現(xiàn)扭虧為盈。中興商業(yè)二次混改后前三季度實現(xiàn)凈利潤1.2億元，同比增長91%。沈鼓集團(tuán)入選國家第四批混改試點，形成培育核心業(yè)務(wù)上市方案。沈機集團(tuán)和沈機股份重整計劃獲市中院裁定批準(zhǔn)。燃?xì)?、副食等集團(tuán)層面混改正在有序推進(jìn)。

總體而言，我們認(rèn)為，上海、深圳、沈陽三地分別對應(yīng)長三角、珠三角及東北三省。三地同時啟動區(qū)域性的“國企綜改試驗”，將產(chǎn)生較強的輻射效果，以點帶面帶動整個國企改革。隨著改革縱深推進(jìn)，預(yù)計這些地區(qū)在混改、重組等方面還將形成新突破。

2、看好國改的三大邏輯

2.1、國改新風(fēng)向：國資從競爭性行業(yè)逐步退出是大勢所趨

國企混改新時代，越來越多的國資開始從一般競爭性行業(yè)中撤退，甚至放棄絕對控股。云南白藥混改是此前一個典型案例，而格力電器混改則是一個新的標(biāo)桿。

被譽為國企混改改3.0時代的標(biāo)志性事件——格力電器混改已經(jīng)正式落地。12月2日，格力電器公告，其控股股東格力集團(tuán)與高瓴資本旗下的珠海明駿投資合伙企業(yè)簽署股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。交易完成后，珠海明駿將成為格力電器第一大股東，上市公司將無控股股東和實際控制人。12月3日，格力電器大漲超5%，市值增加近200億元。我們認(rèn)為，“新格力模式”將有助于提升企業(yè)競爭力，助力中國制造走向世界。

同時，對于鐵路等壟斷性行業(yè)中的許多國企，國資也開始不再謀求絕對控股。自1月2日中國鐵路總公司總經(jīng)理陸東福透露2019年將實施鐵路領(lǐng)域混改三年工作計劃以來，鐵路領(lǐng)域的混改成果不斷。5月6日中國長城資產(chǎn)牽頭聯(lián)合同業(yè)運作的中國中鐵市場化債轉(zhuǎn)股(發(fā)行股份購買資產(chǎn))重組方案獲無條件通過；11月14日，國鐵集團(tuán)控股的京滬高速鐵路股份有限公司(即“京滬高鐵”)獲得中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會會議審核通過，并申請首次公開發(fā)行股票，在上海證券交易所主板上市；12月16日中國中鐵旗下全資子公司中鐵交通與招商公路及工銀投資簽訂產(chǎn)權(quán)交易合同以及補充合同，擬以99.45億元出售中鐵高速51%股權(quán)及相關(guān)債權(quán)。鐵路行業(yè)混改將大大緩解鐵路的負(fù)債率，有效降低財務(wù)杠桿。同時，通過混合所有制加強公司透明度，也有助于改善及提升公司的管理運營效率。

2.2、從財政壓力看地方政府混改動力

除了國企改革的政策要求外，地方政府巨大的財政壓力也成為許多地區(qū)加速推動混改的一大原因。隨著減稅降費政策的陸續(xù)落地，今年以來我國增值稅和個人所得稅收入均有出現(xiàn)較大幅度下滑，與此同時，以國資營收為代表的非稅收入正開始占據(jù)越來越重要的地位。對國企進(jìn)行混改，引入其他所有制資本，提升企業(yè)經(jīng)營效率，拓展產(chǎn)業(yè)資源，并實現(xiàn)國資在競爭性領(lǐng)域的退出是許多地方政府在面臨巨大財政壓力時合理的選擇。

從15-17年我國各省市赤字率的情況來看，大量中西部省份如西藏、青海、甘肅、新疆等赤字率長期超過25%，大部分省市赤字率都大于10%，在如今減稅降費的政策導(dǎo)向下，國企的經(jīng)營表現(xiàn)日益關(guān)鍵。同樣的，部分省市如山西、上海、新疆、天津等國企的資產(chǎn)負(fù)債率高企，超過75%，也同樣需要引入外部資金，降低自身杠桿率水平。

2.3、混改有效激發(fā)公司活力

混改成績單亮眼：國企混改已經(jīng)全面鋪開，進(jìn)入擴(kuò)圍加速期。截至今年11月中央企業(yè)已實施混改3700多項，引入非公資本超過1萬億元，混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過70%，比2012年底提高近20個百分點；中央企業(yè)資產(chǎn)總額的65%已進(jìn)入上市公司，營業(yè)收入的61%、利潤總額的88%來自上市公司。實踐證明，混改能有效改善公司治理，激發(fā)公司活力。《中央企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展報告》顯示，2013年至2018年，實施混改的中央企業(yè)子企業(yè)中，混改后實現(xiàn)利潤增長的企業(yè)超過70%。有10家中央企業(yè)開展國有控股混合所有制企業(yè)員工持股試點。

科研混改標(biāo)桿——海康威視

?？低暿俏覈蒲谢旄牡臉?biāo)桿，通過混改有效解決了經(jīng)營機制轉(zhuǎn)換問題，逐步發(fā)展成為全球最大的監(jiān)控設(shè)備制造商。

2001年11月，中國電科第52研究所下屬的浙江海康信息技術(shù)股份有限公司和自然人龔虹嘉分別出資255萬元、245萬元，以國有股比51%、自然人股比49%的混合所有制形式成立了?？低?，成為國有控股企業(yè)中少有的中外合資混合所有制企業(yè)。與此同時，52所的28位員工也放下了事業(yè)單位的“鐵飯碗”，加入到新公司中。

2007年，龔虹嘉將所持有的16%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海康威視當(dāng)時的管理層及核心團(tuán)隊，實現(xiàn)了員工持股。之后?？低曈址謩e在2012年、2014年和2016年連續(xù)實施了三期限制性股票計劃，分別占授予時點公司總股本的0.43%、1.32%和0.86%，激勵對象傾向于基層骨干員工，激勵范圍覆蓋了員工4654人次，受激勵員工分別占上一年公司員工人數(shù)的9%、12%和19%。有效提升了研發(fā)、市場等人才隊伍的穩(wěn)定性。如今，?？低曇寻l(fā)展成為全球安防行業(yè)龍頭，連續(xù)七年蟬聯(lián)IHS全球視頻監(jiān)控市場占有率第1位。

?？低暢藛T工股權(quán)激勵之外，還著手建立健全內(nèi)部創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)機制。2015年9月，海康威視《核心員工跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)管理辦法(草案)》獲得國資委批復(fù)，成為促進(jìn)海康威視新業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展的重要長效激勵作方式。核心員工跟投創(chuàng)新業(yè)務(wù)機制，是指在互聯(lián)網(wǎng)視頻、汽車電子、機器人及其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)上，公司和員工以6:4的股權(quán)比例共創(chuàng)子公司，使一大批核心員工和技術(shù)骨干成為與公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)共擔(dān)風(fēng)險、共享收益的“事業(yè)合伙人”。今年?？低暽陥罅说谒呐旄脑圏c，意圖在混改取得成效的基礎(chǔ)上，不斷探索和創(chuàng)新發(fā)展機制、管理機制、分享機制，使以有效激勵為核心的體制機制創(chuàng)新真正到位。

央企與民企混改標(biāo)桿——中國巨石

中國建材旗下中國巨石是中央企業(yè)和民營企業(yè)混改的典型，通過混改實現(xiàn)了“國民共進(jìn)”，成長為全球玻璃纖維工業(yè)的領(lǐng)軍者。20多年來，中國巨石的每一步發(fā)展都走在了混合所有制改革的前沿，展現(xiàn)了不同所有制成分的相互融合和共同促進(jìn)：

1993年民企振石集團(tuán)聯(lián)合浙江桐鄉(xiāng)其他股東成立巨石集團(tuán)；

1999年巨石集團(tuán)與中國建材集團(tuán)相關(guān)資產(chǎn)共同聯(lián)合上市；

2001年巨石集團(tuán)引進(jìn)外資成為中外合資企業(yè)；

2007年引進(jìn)戰(zhàn)略投資者珍成國際(聯(lián)想集團(tuán)旗下弘毅投資)；

2011年完成重大資產(chǎn)重組，巨石集團(tuán)成為上市公司全資子公司；

2014年中國玻纖總部落戶桐鄉(xiāng)；

2015年中國玻纖更名為中國巨石。

截至2018年年底，中國巨石玻纖產(chǎn)能規(guī)模超過180萬噸，居世界第一，占中國玻纖總產(chǎn)能的40%、世界玻纖總產(chǎn)能的22%。二十年來，中國巨石收入增長31.71倍，凈利潤增長65.05倍，總資產(chǎn)增長38.59倍。國有資本本身的量不是很大，但是國有資本的控制力、控制幅度在增加：在目前中國巨石的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，第一大股東為央企中國建材集團(tuán)旗下子公司中國建材股份有限公司，持股比例為26.97%。經(jīng)過股權(quán)穿透，目前中國巨石國有股比例不足12%。中國巨石的混合所有制改革經(jīng)驗表明：混合所有制要發(fā)揮國企在實力、規(guī)范上的優(yōu)勢以及民企在市場和企業(yè)家精神上的優(yōu)勢，進(jìn)行優(yōu)勢互補。

3、地方國企混改潛在的收益標(biāo)的梳理

國企改革即將迎來關(guān)鍵期，有哪些A股上市公司有望受益于地方國企混改進(jìn)程，同時業(yè)績也有較大提升空間呢？我們按照有動力、有空間、有效果的標(biāo)準(zhǔn)篩選如下：

有動力：財政壓力巨大的地方政府，有更強的動力對國企進(jìn)行混改，以回收資金改善自身財務(wù)狀況，篩選當(dāng)?shù)?年平均赤字率>9%的地區(qū)公司。

有空間：大股東持股比例較高的公司有更大的空間實施混改，篩選大股東持股比例>30%的上市公司。

有效果：行業(yè)上選取政策鼓勵國資逐步退出的競爭性行業(yè)，個股上選取經(jīng)營不善，ROE水平低于行業(yè)平均3%以上的上市公司。

篩選結(jié)果如下：