近來資本市場的走勢有所好轉(zhuǎn)，反映出投資者對明年偏樂觀的預(yù)期。而且，從近期交易的熱點看，ST板塊、券商等板塊的走勢較強，這是否反映投資者的風(fēng)險偏好上升？不過，按我的理解，投資者這種情緒的轉(zhuǎn)好，更多是基于對政策放松的預(yù)期。那么，政策如何放松，效果究竟如何？這就需要對2020年政策效應(yīng)作出合理評估。本文側(cè)重分析政策的側(cè)重點在哪里，明年實現(xiàn)穩(wěn)增長假設(shè)的前提是什么，不討論影響因子太多的股市。

2020年積極財政政策或比今年略緊

盡管這次中央經(jīng)濟(jì)工作會議繼續(xù)提積極財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，但更強調(diào)“積極的財政政策要大力提質(zhì)增效，更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運轉(zhuǎn)、?；久裆??！?/p>

相比去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議，提出要大規(guī)模減稅降費，今年則強調(diào)要過“緊日子”，原因何在呢？首先，今年減稅降費是從四月份才開始全面實施的，即實際減稅降費實施了三個季度，而明年則要全年實施，因此，減稅降費總額大約要比今年增加25%，即財政收入要減少約5000億元左右。

其次，今年1—11月累計，全國非稅收入29268億元，同比增加5936億元，這主要是由特定國有金融機構(gòu)和國企多上繳利潤，以及多渠道盤活國有資源資產(chǎn)等方式增加非稅收入。明年即便繼續(xù)讓特定國企多上繳利潤，非稅收入的增速也將大幅下滑，畢竟“挖潛”空間有限，加上國企的盈利增速下降，如去年國企利潤增長12.9%，今年1至10月，國有企業(yè)利潤總額同比只增長5.4%。

第三，中國經(jīng)濟(jì)從高速度增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)型，也需要政府轉(zhuǎn)型。為了提質(zhì)增效，就得堅決壓縮一般性支出，而非通過中央或地方政府加大舉債規(guī)模的方式來實現(xiàn)收支平衡。

因此，明年的財政支出增速可能比今年7%左右還要低，大規(guī)模拉動基建投資的方式也不現(xiàn)實。從客觀上講，能帶來較理想投資回報率的基建項目已經(jīng)不多了。例如，諸多高鐵項目中除了京滬線等東部少數(shù)線能賺錢之外，其他高鐵線似乎都不賺錢。各地紛紛修建的地鐵，應(yīng)該是沒有一個城市能賺錢，即便上海這樣人口密度如此之高的城市，地鐵票收入仍然覆蓋不了日常運營費用，更不能覆蓋前期的投資成本了。

中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，要保持宏觀杠桿率水平的穩(wěn)定，這也意味著政府部門的杠桿率水平也要總體穩(wěn)定，盡管我認(rèn)為中央政府加杠桿的空間還是比較大的。

2020年穩(wěn)健的貨幣政策一定偏寬松——只是邊際改善

如果財政政策的積極度有限，那么，貨幣政策就必須發(fā)力。西方國家應(yīng)對經(jīng)濟(jì)衰退，也主要靠貨幣政策，因為財政涉及到納稅人的利益，政策空間一般都不大。

我國央行從2017年以來，不斷降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，今年在全球降息潮下，央行也通過降MLF、逆回購利率等方式，小幅多次降息。不過，從效果看，實體經(jīng)濟(jì)的利率水平降幅并不明顯，而且信用利差仍處在高位。

一般認(rèn)為，貨幣政策對于抑制經(jīng)濟(jì)過熱的效果比較顯著，但對于提振經(jīng)濟(jì)的效果則有限。對于我國而言，似乎更是如此。因為相對于我國GDP的增速，官方利率水平一直是偏低的，例如，從加入WTO到2008年，我國名義GDP增速達(dá)到了16%，但國債利率水平只有3.6%，兩者相差了10個百分點以上，差距巨大。

2008年金融危機之后，我國平均經(jīng)濟(jì)名義增速約為11%，但利率水平還是在3.5%左右，經(jīng)濟(jì)增速放緩了，但利率水平基本沒變，而且二者差距雖有收窄但仍然有7個百分點。我國利率和經(jīng)濟(jì)增速的背離，與美國、日本、韓國的情況形成巨大反差。

也就是說，我國無風(fēng)險收益率水平與經(jīng)濟(jì)波動的相關(guān)性不大，我國金融體系的核心問題在于市場經(jīng)濟(jì)尚未完善，全社會信用體系還很不健全，因此，降息對于實體經(jīng)濟(jì)的利率水平影響不明顯，但對于金融市場或資本市場的影響則相對明顯。

同樣，降準(zhǔn)在經(jīng)濟(jì)增速下行時，對整體流動性的改善也不大明顯，如過去多次降準(zhǔn)，但流動性似乎很難流到“流動性枯竭”的領(lǐng)域，出現(xiàn)了流動性分層現(xiàn)象。目前，社融增速維持在兩位數(shù)，但M2增速卻始終只有8%左右，而過去很長時間內(nèi)，M2增速則要大幅超過名義GDP增速，說明我國金融體系的貨幣創(chuàng)造大幅減弱。

2020年，貨幣政策在穩(wěn)健的前提下，估計還是會繼續(xù)“小步快走”地降息，盡管降息對于降低市場實際利率的效果有限，但對于引導(dǎo)預(yù)期的作用應(yīng)該還是有的，尤其是對于資本市場和房地產(chǎn)市場的達(dá)到“穩(wěn)預(yù)期”會有一定作用。

或許有人會質(zhì)疑，11月份CPI已經(jīng)到了4.5%，2020年的通脹壓力提升，會否使得央行降息“止步”？我覺得應(yīng)該不會，首先，這輪CPI上升是結(jié)構(gòu)性的，核心CPI并未上升，物價上漲主要靠豬肉-食品推動，供給端的問題有望在明年得到緩解。

在穩(wěn)增長和防通脹的選擇方面，2020年央行將更加側(cè)重“穩(wěn)增長”，畢竟中央經(jīng)濟(jì)工作會議把三大攻堅戰(zhàn)的排序位置也進(jìn)行了調(diào)整，把脫貧(穩(wěn)增長)放在首位，把防風(fēng)險放在了第二位。

當(dāng)然，穩(wěn)增長的形勢仍然不容樂觀：經(jīng)過近三個季度的減稅降費，1—10月份我國國企利潤增速卻下降一半以上，規(guī)模以上企業(yè)利潤全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤下降2.9%， 制造業(yè)下降4.9%。

在目前暫未看到企業(yè)經(jīng)營狀況總體明顯改善的情況下，在明年政府層面對提升總需求的“加杠桿”力度又有限的情況下，逆周期政策一定會傾向于貨幣政策發(fā)力。既然要充分發(fā)揮貨幣政策的作用，那么，對通脹的容忍度應(yīng)該也會相應(yīng)提高，即明年CPI的管控目標(biāo)應(yīng)該略有提升。

要保六，穩(wěn)房價——能否穩(wěn)?。?/strong>

前段時間，學(xué)界爭議要不要保六，最終發(fā)現(xiàn)，大部分人還是認(rèn)可保六。實際上保六不僅是為了穩(wěn)增長，實現(xiàn)GDP翻番目標(biāo)，而且還是為了穩(wěn)就業(yè)，因為這兩年來，民企尤其是中小民企關(guān)門的為數(shù)不少——貿(mào)易摩擦、產(chǎn)業(yè)外遷、環(huán)保壓力及拆違等，都或多或少地加大了就業(yè)壓力。

我們曾估算城鎮(zhèn)今年失業(yè)人口超過2300萬，如果再加上農(nóng)民工返鄉(xiāng)現(xiàn)象，實際失業(yè)人口數(shù)量更高。上個月總理曾在南昌召開部分省份經(jīng)濟(jì)形勢座談會，提出“要保障好基本民生，盡力而為，量力而行。堅持就業(yè)優(yōu)先，做好重點群體就業(yè)服務(wù)，幫助返鄉(xiāng)農(nóng)民工拓展就業(yè)創(chuàng)業(yè)渠道”，這也從一個側(cè)面印證了我們的判斷。

此外，我們還從福利彩票銷量的變化(西南地區(qū)占比上升)及居民用電量增速變化(增速下降與電動自行車充電有關(guān))等數(shù)據(jù)，來印證返鄉(xiāng)農(nóng)民工的主要去向及靈活就業(yè)增速的下降?？傊?，我國城鎮(zhèn)化進(jìn)程已經(jīng)放緩，經(jīng)濟(jì)下行帶來的就業(yè)壓力，尤其是結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題日漸突出。

所以，保六的另一層邏輯就是穩(wěn)就業(yè)，穩(wěn)就業(yè)位居“六穩(wěn)”之首。但從實現(xiàn)“穩(wěn)”的抓手看，似乎有點單薄。從三駕馬車看，首先，出口仍不容樂觀，因為低端產(chǎn)業(yè)的外部轉(zhuǎn)移已經(jīng)發(fā)生了，如2018年，出口重鎮(zhèn)東莞已經(jīng)出現(xiàn)了人口凈流出。即便中美貿(mào)易達(dá)成第一階段協(xié)議，但在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，外需的減少是大趨勢。

其次，消費增速也不容樂觀，因為消費與居民收入相關(guān)，居民收入增速與企業(yè)盈利增速相關(guān)，2019年剔除金融企業(yè)之后的非金融企業(yè)盈利增速大幅下降，必然會影響到今后居民收入的增長，進(jìn)而影響到消費。

第三，投資增速主要取決于基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資。其中1-11月份基建投資增速只有4%，第二產(chǎn)業(yè)投資增速只有2.4%，唯有房地產(chǎn)投資增速維持在10%以上。最近幾年來，固定資產(chǎn)投資增速一直低于GDP增速，更低于消費增速，這說明中國的工業(yè)化基本完成，很難指望基建投資和制造業(yè)投資繼續(xù)高增長。

從前三季度看，金融業(yè)增加值又占到GDP的8.15%，幾乎居全球之首，在提出讓經(jīng)濟(jì)脫虛向?qū)嵉娜曛笤俣然厣?，或許更說明了實體經(jīng)濟(jì)的上行乏力。通過上述分析，你是否對于工作會議提出的“全面落實因城施策，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的長效管理調(diào)控機制，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”有了更深入的理解？

雖然今年商品房銷量并沒有出現(xiàn)回落，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速依然維持在10%以上，但二手房市場成交價格的走弱，卻是不爭的事實。由于新房采取限價，因此，一手房價格走勢或中簽率沒有任何意義，就相當(dāng)于A股的一級市場中簽率變化，不代表熊牛。然而，二手房價格的變化，相當(dāng)于股市的二級市場，反映投資者的真實預(yù)期。

不過，由于我國迄今沒有一個權(quán)威性的二手房價格指數(shù)(類似于上證綜指)，我們只能靠草根調(diào)研來獲得一些數(shù)據(jù)?？傮w調(diào)研下來，發(fā)現(xiàn)與去年同期相比，二手房價格下跌城市的數(shù)量要超過上漲的數(shù)量，最典型的就是中國最大和第二大城市上海、北京，這兩個超大城市的二手房價格均出現(xiàn)了明顯回落。

因此，“穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期”的三穩(wěn)方針，其合力的方向應(yīng)該是向上，即防止房價和地價“大落”而非“大起”。試想一下，房地產(chǎn)經(jīng)歷了時間長達(dá)20余年全球罕見的大牛市，累積了巨大社會財富，如果出現(xiàn)大跌，則地方政府、企業(yè)部門、金融機構(gòu)和居民部門的“資產(chǎn)”豈不是將大幅縮水，從而引發(fā)危機？

今年1-11月份，全國土地出讓收入增長8.1%，作為地方財政的重要收入來源的賣地收入，如果明年不再增長，那么，財政收支缺口就會更大，要使得財政收入不滑坡，穩(wěn)地價是關(guān)鍵。

對于非金融企業(yè)部門而言，由于盈利增速的大幅下滑，償債壓力顯然會大幅上升。賣樓恐怕是還債的現(xiàn)實選擇。例如，昨天馬云在上海浙江商會論壇上透露，過去一周內(nèi)，找他賣樓的企業(yè)家很多。據(jù)統(tǒng)計，截至到2019年三季度末，A股3743家上市公司中，有1826家上市公司持有投資性房地產(chǎn)，占比超過48%，合計持有市值達(dá)1.3萬億元。

對于銀行而言，房地產(chǎn)在銀行資產(chǎn)中作為相對優(yōu)質(zhì)且便利變現(xiàn)的資產(chǎn)，占比也不少，估計占20%以上，如果房價下跌，則不良率將顯著上升。

對于居民部門而言，目前29萬億元的房貸余額占住宅總市值的比重并不高，但房貸余額中大部分為中等收入群體的負(fù)債，實際上80-90后的群體負(fù)債占比很高，如果房價持續(xù)下跌，那么他們的還貸履約率恐怕會成問題。

綜上，盡管我們都希望中國經(jīng)濟(jì)能減少對房地產(chǎn)的依賴度，但事實上卻越來越難。過去比較奏效的基建投資拉動經(jīng)濟(jì)手段，如今難見效果；過去民間投資增速在20%以上，如今降至4%左右。

我曾提出通過增發(fā)國債、讓中央政府加杠桿來替代地方政府舉債，一方面可以降低政府部門利息成本，減輕地方政府負(fù)擔(dān)，另一方面，地方政府壓力減輕后，可以有效拉動民間投資。但從目前看，高層更希望在提質(zhì)增效的前提下，實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。故供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革當(dāng)然是主線，但見效需更長時間；因此，2020年要實現(xiàn)6%左右的增長，一定更取決于房地產(chǎn)的穩(wěn)定增長了。

基于此，2020年需要更寬松的金融環(huán)境，更低的利率水平，甚至需要實行更加開放的對外政策以穩(wěn)定的外部環(huán)境——實現(xiàn)保六的假設(shè)條件比過去更多、更具有技術(shù)挑戰(zhàn)性。這對于資本市場而言，或是機會所在。