一、 宏觀調(diào)控政策近年呈現(xiàn)“季頻化”，這在房地產(chǎn)調(diào)控中體現(xiàn)得尤為明顯

近年來，宏觀調(diào)控政策呈現(xiàn)出高頻化特征，這背后是政策在“多重目標(biāo)中尋求動態(tài)平衡”。宏調(diào)的高頻化在房地產(chǎn)調(diào)控中體現(xiàn)得尤為明顯，這給房地產(chǎn)乃至整個宏觀經(jīng)濟(jì)小周期波動帶來一系列影響。

以2019年為例。2019年逆周期調(diào)控整體呈現(xiàn)“一季度松—二季度緊—三季度再略松—四季度保持”的節(jié)奏。在2019年一季度政策出現(xiàn)明顯放松后，2019年一季度政治局里“六穩(wěn)”消失，之后“逆周期”調(diào)節(jié)收油(參考報告《收油而非剎車—一季度政治局會議點(diǎn)評》)。2019年Q3-Q4再度“輕踩油門”。

再以房地產(chǎn)調(diào)控政策為例。從年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的定調(diào)來看，2016年-2019年政策調(diào)控力度逐漸趨松(表1)，但整體還處于“偏緊”的這輪大周期中。同時，在此期間，我們看到房地產(chǎn)調(diào)控在“季度間”的明顯變化。

2017年一季度至2018年一季度(維持四個季度)，此輪房地產(chǎn)調(diào)控以“四限”為標(biāo)志達(dá)“緊”頂峰；此后，房地產(chǎn)調(diào)控基調(diào)維持半年；2018年四季度、2019年一季度，政策出現(xiàn)寬松序列，主要表現(xiàn)在房地產(chǎn)融資端的放松；2019年政治局會議后，2019年二、三季度開發(fā)商前融再一次被收緊，集中體現(xiàn)為2019年5月份信托23號文出臺以及2019年8月份銀保監(jiān)會辦公廳正式下發(fā)《中國銀保監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展2019年銀行機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查的通知》。

二、 房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的“高頻化+供給側(cè)”，導(dǎo)致房地產(chǎn)新開工、施工等周期縮短到“一年半”左右。從三個維度看，房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現(xiàn)為施工、竣工)在2020年上半年向上確定。

房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策的“高頻化+供給側(cè)”，導(dǎo)致房地產(chǎn)需求端的平穩(wěn)和供給端更加頻繁的波動，導(dǎo)致房地產(chǎn)新開工、施工等周期縮短到“一年半”左右。

1、從新開工小周期來看，2020年處于在2016年以來的第二輪的末尾、第三輪的前端(圖1)。在房地產(chǎn)銷售伴隨這輪緊周期持續(xù)下行，新開工走過兩個小周期波動：2016年三季度到-2018年一季度；2018年二季度-2019年三季度。我們發(fā)現(xiàn)周期波長縮短到“一年半”左右，基本是以前的一半。

2、從施工小周期來看，2020年處于2018年二季度以來新一輪向上周期當(dāng)中。房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現(xiàn)為施工、竣工)在2020年上半年向上非常確定(圖2)。地產(chǎn)類消費(fèi)(家具/家電/建材)共計占到限額以上零售消費(fèi)的10%。以地產(chǎn)總體投資額-土地購置費(fèi)來作為地產(chǎn)整體施工增速(從新開工到竣工)的觀測指標(biāo)，則可以看到地產(chǎn)類消費(fèi)與施工增速基本處于同步。

3、2019年年中以來土地溢價率下行、土地購置下降。土地去化周期的縮短將減輕對新開工的傳導(dǎo)壓力。

政策調(diào)控的高頻化導(dǎo)致土地市場、新開工更小、更頻繁的波動。2018年四季度到2019年一季度對房地產(chǎn)融資窗口指導(dǎo)出現(xiàn)放松，導(dǎo)致土地市場、新開工超預(yù)期。但隨著融資放松年中出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，開發(fā)商前融再一次被收緊，這導(dǎo)致一方面土地市場的溢價率在下滑，另一方面短期內(nèi)開發(fā)商加快新開工、回流預(yù)售資金補(bǔ)充資金缺口(圖3)。

政策“大基調(diào)+高頻化+供給側(cè)”導(dǎo)致土儲去化周期縮短，土地購置下行向新開工的傳導(dǎo)時滯在拉長。現(xiàn)在市場擔(dān)憂拿地減少最終將通過新開工傳導(dǎo)到施工。但實(shí)際上，通過2019年上、下半年融資緊、松新開工的表現(xiàn)來看，地產(chǎn)商在壓降土儲去化周期，代表性房企土儲去化周期在不斷縮短。通過不同口徑的地產(chǎn)企業(yè)土儲去化周期均在4年以上，有正在降低的趨勢。土儲去化周期加快，導(dǎo)致其土地購置下行向新開工的傳導(dǎo)時滯在拉長。這背后是在房地產(chǎn)大的“偏緊”基調(diào)下，房地產(chǎn)開發(fā)商縮表、加快表周轉(zhuǎn)。

4、房地產(chǎn)小周期更加頻發(fā)波動，將帶動2020年P(guān)PI企穩(wěn)。PPI一般由南華工業(yè)品價格和原油價格決定。而南華工業(yè)品價格又最終由國內(nèi)投資情況決定，尤其是跟房地產(chǎn)投資最為相關(guān)。2020年在房地產(chǎn)竣工的托底下，房地產(chǎn)投資韌性將保持，再疊加上2020年的低基數(shù)，與2019年四季度比，PPI或?qū)⒊尸F(xiàn)小幅回升的趨勢。

三、 貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準(zhǔn)或較2018年、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現(xiàn)“價”穩(wěn)，流動性寬松

托底基建下，基建小周期波動特征并不明顯，但卻帶來貨幣政策的財政化，導(dǎo)致貨幣凈投放與地方債凈融資高度相關(guān)，呈現(xiàn)高頻化特征(圖7-8)。從2019年前11個月來看，基建的回暖速度是持續(xù)不達(dá)預(yù)期的。今年以來，基建增速回暖力度較弱，專項(xiàng)債下發(fā)對于基建的拉動效應(yīng)雖然有，但是規(guī)模不大。在“托底”基建下，經(jīng)濟(jì)的小周期波動來源于基建的貢獻(xiàn)下降。

相比較房地產(chǎn)，貨幣政策調(diào)控的“高頻化”特征相對弱些。但是，我們觀察到貨幣政策流動性和價兩個方面的周期有一些差異。從“流動性投放”來看，貨幣凈投放與地方債凈融資高度相關(guān)，其更加呈現(xiàn)高頻化特征，“票據(jù)直接利率”等“價”信號仍是“三年左右”，當(dāng)前已持平2016下半年的底部(圖9)。從新增融和信貸來看，2015年3月-2018年3月形成一輪完整周期，還是“三年”左右(圖10)。

2019年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)貨幣政策“靈活適度”，這實(shí)際是重回2015年末的提法，或預(yù)示著貨幣政策可能像2016年那樣，真正“穩(wěn)健”。在那輪周期中，2015年貨幣政策寬松見頂，表現(xiàn)為降準(zhǔn)4次，2016年3月再次降準(zhǔn)后就不動了。2018、2019年各降準(zhǔn)三次，2020年降準(zhǔn)次數(shù)或較此下降。但是，2020年一季度伴隨著提前下達(dá)額度的專項(xiàng)債發(fā)行，是較為確定降準(zhǔn)時間窗口。

近期，經(jīng)濟(jì)小周期企穩(wěn)信號越來越明顯。在11月份的制造業(yè)、生產(chǎn)數(shù)據(jù)已體現(xiàn)出諸多跡象。從11月數(shù)據(jù)看，生產(chǎn)超季節(jié)性上行，四季度整體略好于三季度。生產(chǎn)中黑色系、高技術(shù)及低技術(shù)制造業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)鏈條的生產(chǎn)表現(xiàn)都較好；高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)回升；低技術(shù)出口鏈條仍在下行，但修復(fù)較為確定。展望2020年一季度：

(1)房地產(chǎn)“后周期韌性”(體現(xiàn)為施工、竣工)下，在2020年上半年非常確定。國內(nèi)房地產(chǎn)小周期將呈現(xiàn)上一輪后周期的韌性(施工、竣工和房地產(chǎn)消費(fèi))和下一輪小周期復(fù)蘇的前端。前者導(dǎo)致竣工提升，有望使得房地產(chǎn)投資維持5-6%水平。后者是說，在經(jīng)歷2019年的股市“結(jié)構(gòu)?！?、貨幣政策放松后，2020年(一、二線城市)房價將由跌轉(zhuǎn)穩(wěn)，從而帶動房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。

(2)貨幣凈投放小周期“高頻化+財政化”特征下，2020年降準(zhǔn)或較2018年(3次)、2019年(3次)頻率下降，但一季度是較為確定窗口，呈現(xiàn)“價”穩(wěn)，流動性寬松。

結(jié)語：所有大類資產(chǎn)背后，是相同的宏觀因子驅(qū)動。

讀懂“市場先生”的語言，重要的是讀懂市場先生所呈現(xiàn)的“宏觀邏輯”。宏觀邏輯包括兩個方面，“周期階段”，由此決定的“宏觀因子主特征”。在此基礎(chǔ)上，判斷大類資產(chǎn)如何映射這些宏觀因子主特征。從宏觀到大類資產(chǎn)遵循五部曲：周期階段判斷(宏觀分析的起點(diǎn))→提取N個宏觀因子主特征→大類資產(chǎn)對宏觀因子映射方式(函數(shù))→觀察客觀世界信號(經(jīng)濟(jì)、政策)→追蹤影響宏觀邏輯核心變量→等待、交易大類資產(chǎn)宏觀主邏輯變化的拐點(diǎn)。

舉個例子。2019年，宏觀因子三條主線，中美關(guān)系震蕩下行，全球經(jīng)濟(jì)震蕩下行，無風(fēng)險收益率震蕩下行?！爸忻狸P(guān)系震蕩下行”在2018年時，其通過風(fēng)險溢價ERP到“權(quán)益”等大類資產(chǎn)的映射極強(qiáng)。到了2019年，大類資產(chǎn)對“中美關(guān)系震蕩下行”的映射和反映在趨于弱化。“無風(fēng)險收益率下行”映射在強(qiáng)化，成為驅(qū)動宏觀邏輯的核心變量。展望2020年，核心看“經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期”的變化(參考報告《“脹”約束證偽，“滯”預(yù)期彌合方向決定股債比》)。

從所有大類資產(chǎn)的角度看，市場先生的內(nèi)在宏觀邏輯是統(tǒng)一，但反應(yīng)的主導(dǎo)宏觀因子和先后關(guān)系是區(qū)別的。例如，債券反映利率、通脹、經(jīng)濟(jì)預(yù)期更加準(zhǔn)確；商品的核心框架是“供給-需求-庫存”，反映“需求”和“需求預(yù)期”更加準(zhǔn)確。從DDM模型的角度，就“權(quán)益”而言，風(fēng)險偏好是重要驅(qū)動因子。風(fēng)險偏好依賴于風(fēng)險評價(即對經(jīng)濟(jì)、通脹、政策的不確定性判斷)。

這是因?yàn)?，投資是什么？是在客觀世界的確定性中擁抱心中的不確定性；在客觀世界的不確定性中擁抱心中的確定性，最終實(shí)現(xiàn)心、物的和諧與平衡。

基于所有大類資產(chǎn)，讀懂市場先生的內(nèi)在的統(tǒng)一邏輯，更前瞻地追蹤邏輯和預(yù)期的改變。我們要做的是發(fā)現(xiàn)、追蹤、等待。所謂尋找投資中的確定性，就是用時間等待必然要發(fā)生的事情。