“冬日暖煦”進(jìn)行時(shí)。

中美第一階段協(xié)議不僅將提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，亦有助于增強(qiáng)分子端的增長預(yù)期，A股市場切換向“補(bǔ)庫預(yù)期增強(qiáng)+寬松幅度有限”的組合。本輪行情與Q1呈現(xiàn)頗多相似之處，但主導(dǎo)因素不同使得行情結(jié)構(gòu)有別，我們判斷中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期增強(qiáng)，這將使得A股順逆周期品種的差異收斂，低估值順周期的價(jià)值股迎來逆襲良機(jī)——即我們所說的“價(jià)值重鳴”。

全球risk-on再次演繹。

“冬日暖煦”的行情特征和今年年初的“春季躁動(dòng)”呈現(xiàn)頗多相似之處：1)全球主要權(quán)益市場再次迎來向上共振；2)北向資金持續(xù)加速流入；3)融資余額快速攀升；4)成交大幅放量上漲；5)券商股領(lǐng)漲。全球risk-on，風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張帶動(dòng)權(quán)益資產(chǎn)上行。

但債券收益率顯示當(dāng)前與年初行情的主要驅(qū)動(dòng)因素不同，本輪在于分子端。

年初“2個(gè)事實(shí)+1個(gè)轉(zhuǎn)變”觸發(fā)A股risk-on，行情由分母端主導(dǎo)(流動(dòng)性改善+風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅提升)，資產(chǎn)表現(xiàn)股債齊漲。當(dāng)前行情則由分子端主導(dǎo)(經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)&制造業(yè)修復(fù)預(yù)期)配合分母端共振(風(fēng)險(xiǎn)偏好擴(kuò)張)，資產(chǎn)表現(xiàn)為股票上漲債券微跌。相應(yīng)的，可轉(zhuǎn)債在1月份的表現(xiàn)與股票指數(shù)大致相當(dāng)，而12月份以來則明顯跑輸股票指數(shù)。

驅(qū)動(dòng)因素不同指向不同配置主線，順逆周期品種的差異收斂。

我們判斷本輪行情彈性或遜于年初：流動(dòng)性推動(dòng)的行情強(qiáng)度總是大于盈利。本輪分子端盈利弱回升；分母端風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和擴(kuò)張，行情整體彈性可能遜于年初。增長預(yù)期改善使得順逆周期品種的差距收斂，增量資金通常尋求介入漲幅落后逆襲或者強(qiáng)勢板塊內(nèi)漲幅落后的品種——11月下旬以來，部分前期排名靠后的順周期行業(yè)開始逆襲，即便一直強(qiáng)勢的電子板塊內(nèi)部也同樣發(fā)生變化，年初以來漲幅處于第二三梯隊(duì)的公司開始在本月領(lǐng)先。本輪行情仍面臨19年年報(bào)預(yù)告的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，且主導(dǎo)邏輯并非流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)，盈利主導(dǎo)之下較難出現(xiàn)2月-3月脫離基本面的表現(xiàn)，配置把握順逆周期品種差異收斂的線索。

維持“冬日暖煦”的判斷，建議關(guān)注低估值順周期“價(jià)值重鳴”。

風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和擴(kuò)張迎來類似年初的全球risk-on行情，但主要驅(qū)動(dòng)力量不同使得在初始的風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升之后配置重點(diǎn)有別，本輪更應(yīng)關(guān)注的是分子端正在出現(xiàn)的積極變化，推薦貿(mào)易環(huán)境改善加持主動(dòng)補(bǔ)庫周期開啟、以及順逆周期品種差異收斂的深度價(jià)值機(jī)會(huì)。行業(yè)配置：率先“主動(dòng)補(bǔ)庫”的周期細(xì)分(工業(yè)金屬/橡膠)，順周期高股息低估值(房地產(chǎn)/銀行)，對美出口高且?guī)齑嫣幱诘撞康闹圃鞓I(yè)修復(fù)契機(jī)(電機(jī)/家電)。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、盈利超預(yù)期波動(dòng)，海外不確定性。