產業(yè)庫存極低，疊加顯性庫存也處于極低值，庫存波動的彈性短期容易被放大。地產竣工修復預期將對銅消費帶來提振，若其他消費板塊不形成大幅拖累，短期銅消費企穩(wěn)有望帶動一波補庫行情。

產業(yè)庫存為何如此重要？產業(yè)庫存包含了各個環(huán)節(jié)的原料庫存及成品庫存，其體量取決于整個鏈條的長度，同時也伴隨著很強的周期性。產業(yè)每個環(huán)節(jié)的庫存都是獨立存在但彼此之間又往往相互聯(lián)動。產業(yè)庫存作為供需環(huán)節(jié)中重要的一環(huán)，既受到需求波動的影響，同時又反過來影響階段性需求。最近2次重要的產業(yè)庫存變動，是2016年國內地產復蘇帶動下的產業(yè)補庫，及2018年國內去杠桿操作下，產業(yè)去庫這兩波。

從工業(yè)庫存補庫來看，有三個階段：首先消費出現(xiàn)改善，企業(yè)產成品庫存先下降，帶動原材料庫存下降（原材料端還未來及擴張，先消耗已有庫存）；其次消費加速沖高，企業(yè)積極補充原材料庫存，此時產成品庫存仍保持下降；最后消費逐漸回落，原材料與產成品庫存同時上升。此輪的補庫周期，仍處于原材料庫存上升，而產成品庫存為負的中后期。補庫周期的持續(xù)對工業(yè)品價格利好，價格企穩(wěn)的時間將取決于補庫持續(xù)的時間。

工業(yè)庫存變化，全球存在一致性。我國是近年來經濟波動的引擎，我國產業(yè)鏈補庫和去庫同時也通過貿易環(huán)節(jié)帶動了境外。整個產業(yè)的庫存周期走勢有一致性，這也是我國經濟與全球互動的重要通道。由于我國經濟體量巨大，且增速很快，我國需求會通過進出口的方式影響全球產業(yè)鏈。尤其是作為有色金屬行業(yè)的消費大國，已經形成了一個全球性的供應鏈體系，終端需求會反過來影響整個供應鏈的生產。中美之間的庫存周期也是基本一致，當下也是美國的去庫存底部，協(xié)同作用會放大全球的產業(yè)鏈庫存變化。

銅產業(yè)庫存變化不容小覷。銅產業(yè)庫存體現(xiàn)為電銅庫存、銅材庫存（銅桿、銅管、銅板帶箔）及終端成品庫存（線纜、空調、汽車），電銅庫存主要是冶煉廠廠庫及銅材加工廠的原料庫存，銅材庫存包括了銅材廠成品庫存及終端企業(yè)的原料庫存。需要注意的是，我們在進行消費增速擬合時，將終端產品產量增速作為自變量，因此已經是包含了終端產品庫存，在評估產業(yè)庫存的時候，不應再計算此部分。但在評估下一期消費時，必須考慮終端庫存對于消費的影響。

銅產業(yè)鏈條較長，下游領域廣泛，產業(yè)庫存是個復雜的統(tǒng)計工作，難以精準核算每個環(huán)節(jié)的庫存量級。我們能利用到的數據是各環(huán)節(jié)的產能、產能集中情況及調研庫存天數。以2018年數據為例，來估算下全球產業(yè)鏈上銅產品庫存量級。假設全球有相同的庫存周期，且?guī)齑嬷苻D類似，則庫存可在92萬—211萬噸之間波動，100萬噸左右的波動彈性相當于一年全球銅消費的5%，若加上終端產品空調、線纜、汽車等體量，則庫存波動幅度保守預計超200萬噸，相當于全球一年銅消費的10%以上。對于全球銅消費增速過去5年2%—3%的均值，產業(yè)庫存波動帶來的影響值得被重視。

銅材庫存過去5年波動在10萬—20萬噸之間，目前庫存絕對數逼近2015年年末水平，2015年年底庫存是上個去庫周期的底部。該庫存自2016—2017年國內地產帶動下周期性補庫后，不斷下降至前低位置。疊加國內2018年下半年去杠桿，庫存一年多時間里下降幅度較大。而電銅庫存自今年年中回落走勢可知，考慮到樣本因素，當下庫存逼近或低于產業(yè)庫存下限。

產業(yè)庫存極低，疊加顯性庫存也處于極低值，庫存波動的彈性短期容易被放大。自今年下半年開始時，我們便提出，地產竣工修復預期將對銅消費帶來提振，地產竣工的起來時間，比我們預期的晚一些，預計今年末到明年上半年繼續(xù)提振銅消費。若其他消費板塊不形成大幅拖累，短期銅消費企穩(wěn)仍有望帶動一波補庫行情，但總體提振不明顯，補庫量級不可過分期待。中性假設回到過去2年波動中軸，則有望在2020年上半年促進1%的消費。

綜上所述，筆者預計明年銅價全年呈現(xiàn)前高后低格局。需要注意的是，如果價格下跌，往往因中美談判觸發(fā)，多半會伴隨人民幣的貶值，國內價格跌幅會較小；反之亦然。若我國經濟改善幅度更大，持續(xù)時間更長，在庫存極低水平下，伴隨一些供應的不確定性，銅價將有更強的上行表現(xiàn)。