11月CPI數(shù)據(jù)錄得4.5%，基本符合市場的預(yù)期。此前市場擔(dān)憂的豬肉價格在11月呈現(xiàn)前高后低的走勢，22省市豬肉和農(nóng)業(yè)部口徑豬肉價格分別較月初下跌了17%和19%,且目前生豬存欄止降回升，豬價上漲斜率最快時間或已經(jīng)過去。11月PPI同比錄得-1.4%，較上月-1.6%降幅收窄，但當(dāng)前商品庫存仍處低位，受此前對市場的悲觀預(yù)期影響，企業(yè)補(bǔ)庫意愿仍弱，工業(yè)復(fù)蘇仍有待觀察。展望后市，12月政治局會議相較于7月會議變化不大，但明年企業(yè)還債壓力仍大，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長需求仍高，我們依然維持債市收益率年內(nèi)有望繼續(xù)回落的觀點(diǎn)，十年國債收益率有望維持在3%—3.2%區(qū)間，收益率在3.2%上方可以考慮多頭配置。

近日政治局召開經(jīng)濟(jì)工作會議，總體來看其表述相較于7月份變化不大，“穩(wěn)貨幣、寬財政”依然為明年經(jīng)濟(jì)工作的主要政策出發(fā)點(diǎn)。值得注意的是，本次會議對經(jīng)濟(jì)基本面的描述、宏觀政策的定調(diào)有一定的微調(diào)，其中提到“加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，也沒有提到地產(chǎn)的“房住不炒”，未來可能通過基建來兜底經(jīng)濟(jì)，而地產(chǎn)則“因城施策”以穩(wěn)為主。10月以來，地產(chǎn)開發(fā)和投資環(huán)節(jié)的景氣度明顯回升，盡管房屋銷售面積和價格依然不溫不火，但由于對未來地產(chǎn)前景悲觀，前期房企拖延施工進(jìn)度，導(dǎo)致現(xiàn)在施工和竣工加速回落的跡象出現(xiàn)明顯緩和，施工和竣工觸底回升，我們認(rèn)為未來地產(chǎn)短期韌性仍強(qiáng)，出現(xiàn)拐點(diǎn)回落的時點(diǎn)或要下移至明年甚至更晚。而其他數(shù)據(jù)也印證經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)甚至小幅反彈，其中月初公布的PMI數(shù)據(jù)也時隔7個月重回擴(kuò)張區(qū)間，財新PMI也已經(jīng)連續(xù)5個月回升，PPI降幅也收窄至-1.4%，當(dāng)前工業(yè)庫存周期進(jìn)入被動去庫階段，一旦未來預(yù)期好轉(zhuǎn)，工業(yè)或進(jìn)入補(bǔ)庫擴(kuò)張階段，經(jīng)濟(jì)有望小幅回升。

貨幣方面，11月27日財政部提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債限額1萬億元，盡管低于市場預(yù)期的1.26萬億元，但專項(xiàng)債的提前下發(fā)有助于繼續(xù)保持金融數(shù)據(jù)的回升。由于已經(jīng)接近年底，資金迫切性也相對較低，且如果提前發(fā)行的話，央行或需要繼續(xù)降低0.5%—1%存款準(zhǔn)備金以幫助商業(yè)銀行發(fā)債，現(xiàn)在來看提前發(fā)債的概率較低。而在今年11月MLF、OMO和LPR分別降息5bp后，市場對繼續(xù)降息刺激經(jīng)濟(jì)增長也產(chǎn)生了一定的期許，盡管前周MLF保持3.25%不變，但同時增量續(xù)作依然表明了當(dāng)前貨幣政策中性偏松的態(tài)度，既保證流動性合理充裕，打消貨幣收緊預(yù)期，也要兼顧通脹預(yù)期，不釋放明顯的再寬松信號，引發(fā)市場對QE的期待。本周央行再次迎來MLF到期，MLF利率是否再次下調(diào)以及20日的LPR報價是否下調(diào)將是未來短期的重要關(guān)注點(diǎn)?？傮w來看，當(dāng)前貨幣無明顯收緊空間，但寬松空間能否符合市場的期待將成為未來影響債券收益率的主要因素。

綜上，豬肉價格11月回落使得通脹壓力明顯減輕，盡管春節(jié)需求增大可能使得豬價在明年1月重拾漲勢，但市場已經(jīng)對此做到充分預(yù)期，且隨著生豬存欄量的增加，我們認(rèn)為豬肉價格上漲斜率最快時期已經(jīng)過去。而PPI數(shù)據(jù)依然低于市場預(yù)期，非食品行業(yè)通縮風(fēng)險仍未解除，盡管上周央行并未繼續(xù)下調(diào)MLF利率，但增量續(xù)作依然表示央行希望維持貨幣處于合理寬裕水平，不緊不松。在央行接連下調(diào)MLF和OMO利率5bp后，我們認(rèn)為利率有繼續(xù)下行空間，年內(nèi)十債收益率有望維持在3%—3.2%區(qū)間，當(dāng)前債市上漲空間大于下跌。