一、 2019年11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)初現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)

進(jìn)入12月，新發(fā)布的一系列數(shù)據(jù)普遍有所改善。PPI見底回升，汽車銷售收窄降幅；國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)、消費(fèi)、投資、就業(yè)等數(shù)據(jù)也都出現(xiàn)了企穩(wěn)的跡象；加之12月15日中美貿(mào)易談判達(dá)成了第一階段協(xié)議，資本市場(chǎng)情緒明顯改善，企業(yè)的景氣預(yù)期也有望繼續(xù)修復(fù)。

但其實(shí)11月30日制造業(yè)PMI超預(yù)期上升至50.2%是更早的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)信號(hào)。雖然國家統(tǒng)計(jì)局解釋說這與圣誕節(jié)海外訂單增加有關(guān)，且“受外部不確定性等因素影響，制造業(yè)下行壓力依然存在?！钡覀儚?qiáng)調(diào)這一超預(yù)期背后存在一定的必然性。

首先是政策因素：逆周期調(diào)節(jié)的必要性很明確，一是GDP和人均收入翻番目標(biāo)，二是就業(yè)壓力，三是對(duì)沖貿(mào)易摩擦的負(fù)面影響發(fā)酵。11月貨幣政策明確更關(guān)注逆周期調(diào)節(jié)而非結(jié)構(gòu)性通脹，出現(xiàn)了邊際放松；財(cái)政政策仍然保持?jǐn)U張，只是受制于資金缺口壓力因而擴(kuò)張力度有所收斂，目前仍在等待2020年新增專項(xiàng)債的發(fā)行。

其次是全球因素：9月以來全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的Markit制造業(yè)PMI都出現(xiàn)了企穩(wěn)回升，特別是美國、法國、中國都是在50以上加速的。同時(shí)9月以來國際油價(jià)、銅價(jià)，國內(nèi)的螺紋鋼價(jià)格等也都出現(xiàn)了企穩(wěn)回升。

但在政策層面，從2018Q4開始逆周期調(diào)節(jié)至今，逆周期調(diào)節(jié)力度始終保持著此次中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議所提出的“科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，增強(qiáng)微觀主體活力，把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線貫穿于宏觀調(diào)控全過程”，力度溫和但方向堅(jiān)定。

二、 貨幣政策的“溫和但堅(jiān)定”

力度溫和的表現(xiàn)是，從M2和社融的增速來看，中國人民銀行堅(jiān)持了“貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)”的原則(圖1)，這不但有助于“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”，也意味著從中長期來看通貨膨脹也將趨于緩和。

方向堅(jiān)定的表現(xiàn)是，面對(duì)結(jié)構(gòu)性漲價(jià)導(dǎo)致CPI達(dá)到4.5%的不利局面，中國人民銀行仍堅(jiān)定地實(shí)施了“降低社會(huì)融資成本”的措施，即在11月下調(diào)1年期MLF、7天逆回購利率。而以往CPI突破3的情況往往會(huì)激發(fā)加息等緊縮性貨幣政策(圖2)。

三、 財(cái)政政策的“溫和但堅(jiān)定”

12月18日發(fā)布的1-11月財(cái)政收支數(shù)據(jù)繼續(xù)顯示7月以來財(cái)政政策的積極性持續(xù)收斂。無論是財(cái)政支出降速，還是收入增速企穩(wěn)回升，其實(shí)都反映的是資金缺口的影響。但到目前為止，財(cái)政政策的積極程度也是遠(yuǎn)超此前三年的。

首先看公共財(cái)政賬戶：目前為止支出增速仍然明顯超過收入增速，表明政策取向積極。但收入端7月之后開始企穩(wěn)回升；支出端5月之后持續(xù)降速，反映積極程度開始收斂。

其次來看政府性基金賬戶，目前為止支出規(guī)模為公共財(cái)政支出的36.8%，且格局與公共財(cái)政賬戶類似，支出增速明顯超過收入增速，表明取向積極。但支出增速年內(nèi)高開低走，收入增速6月轉(zhuǎn)正并持續(xù)回升，同樣反映出積極程度的收斂。

合并計(jì)算公共財(cái)政賬戶和政府性基金賬戶，可發(fā)現(xiàn)2019年以來財(cái)政政策擴(kuò)張程度遠(yuǎn)超之前三年。一方面收入增速遠(yuǎn)低于之前三年，反映出減稅降費(fèi)和土地出讓收入的收縮；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映出積極的政策取向。但由于資金缺口的壓力，下半年財(cái)政政策的積極程度逐漸下降。

目前已有的應(yīng)對(duì)措施包括提高非稅收入、通過消費(fèi)稅前置穩(wěn)定地方政府稅源、擴(kuò)大地方政府專項(xiàng)債額度等。但在房地產(chǎn)調(diào)控堅(jiān)持房住不炒、因城施策的總體要求之下，預(yù)計(jì)2020年的積極財(cái)政政策仍然會(huì)是“方向堅(jiān)定但力度溫和”。

四、 中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)2020年的要求

本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議有以下5方面精神對(duì)判斷2020年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)至關(guān)重要。

1、科學(xué)穩(wěn)健把握宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)力度，增強(qiáng)微觀主體活力，把供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革主線貫穿于宏觀調(diào)控全過程。

2、守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。防風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)方面要求“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，壓實(shí)各方責(zé)任”，相比去年的“堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”要求有所優(yōu)化但仍然保持審慎。

3、宏觀調(diào)控總目標(biāo)是確保經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間、保持就業(yè)形勢(shì)穩(wěn)定。工具上要求完善和強(qiáng)化“六穩(wěn)”舉措。重點(diǎn)投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應(yīng)的先進(jìn)制造、民生建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施短板等領(lǐng)域；注重挖掘國內(nèi)市場(chǎng)潛力。

4、穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，貨幣信貸、社會(huì)融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)，降低社會(huì)融資成本。

5、積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效，注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，壓縮一般性支出，做好重點(diǎn)領(lǐng)域保障，支持基層保工資、保運(yùn)轉(zhuǎn)、?；久裆?。鞏固和拓展減稅降費(fèi)成效。

總體來看仍然要求逆周期調(diào)節(jié)政策“力度溫和、方向堅(jiān)定”，因此我們判斷2020年政策托底目標(biāo)是使得GDP的降幅少于2019年的降幅0.4個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)2020年全年目標(biāo)6.0%左右，最低5.9%以上。