一、四季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的力量開(kāi)始增強(qiáng)

四季度，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)力量開(kāi)始增強(qiáng)。從11月份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及12月份前兩周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)向上的積極因素在逐漸增多，包括生產(chǎn)的大幅修復(fù)、12月份多項(xiàng)價(jià)格指標(biāo)的回暖、以及高技術(shù)制造業(yè)的持續(xù)修復(fù)，經(jīng)濟(jì)各部門表現(xiàn)相互制衡的方向開(kāi)始偏向了企穩(wěn)、回暖：

樂(lè)觀向上的因素：

1) 生產(chǎn)——超季節(jié)性上行，預(yù)計(jì)四季度整體略好于三季度。生產(chǎn)中黑色系、高技術(shù)及低技術(shù)制造業(yè)、汽車產(chǎn)業(yè)鏈條的生產(chǎn)表現(xiàn)都較好，另一方面也受到了暖冬開(kāi)工動(dòng)力較強(qiáng)以及去年低基數(shù)的影響。除非12月份環(huán)比大幅低于季節(jié)性約1.8個(gè)百分點(diǎn)，四季度生產(chǎn)整體表現(xiàn)才可能弱于三季度。但12月前兩周多項(xiàng)價(jià)格指數(shù)環(huán)比上漲，或指向需求端出現(xiàn)邊際復(fù)蘇，我們認(rèn)為這種極端情況發(fā)生的可能性較低，預(yù)計(jì)四季度整體略好于三季度。

2) 高技術(shù)制造業(yè)——持續(xù)回升，產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)。高技術(shù)鏈條行業(yè)增速出現(xiàn)上行，電子設(shè)備/運(yùn)輸設(shè)備/電氣機(jī)械的投資增速分別上行0.2/0.2/0.7個(gè)百分點(diǎn)；與美方關(guān)稅戰(zhàn)暫時(shí)停戰(zhàn)，美商務(wù)部繼續(xù)發(fā)放針對(duì)華為的供貨許可，也為我方國(guó)產(chǎn)替代爭(zhēng)取到了一年的時(shí)間窗口。

3) 低技術(shù)出口鏈條——下行壓力減輕。

短期有待觀察的因素：

1) 房地產(chǎn)——新開(kāi)工年底首次轉(zhuǎn)負(fù)，土地投資下滑的影響開(kāi)始逐漸發(fā)酵。土地端受到二季度房地產(chǎn)前融收緊的影響，增速?gòu)哪曛虚_(kāi)始回落，對(duì)于新開(kāi)工的制約在逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。而土地投資傳導(dǎo)到土地購(gòu)置費(fèi)的影響(約半年)也將逐步顯現(xiàn)。新開(kāi)工的回落，可能會(huì)疊加土地購(gòu)置費(fèi)的下滑同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)投資帶來(lái)向下的壓力，房地產(chǎn)下行的速度會(huì)進(jìn)一步加快。

2) 基建——狹義基建增速下行，回暖可能要得到2020年一季度。1-11月份廣義基建增速雖然上行，但主要是電、熱、燃?xì)饧八a(chǎn)，狹義基建增速仍在下行?；ㄔ鏊俚恼嬲嘏?，可能要等到2020年一季度真正投向基建項(xiàng)目(按照國(guó)常會(huì)要求，這批專項(xiàng)債不得投向土地及棚改)的一萬(wàn)億專項(xiàng)債提前下發(fā)之后，才能出現(xiàn)。

3) 社零——四季度實(shí)際社零增速下滑。11月份雖然名義社零在回升，但是實(shí)際社零增速與上月持平，四季度前2個(gè)月實(shí)際社零累計(jì)增速下滑了0.4個(gè)百分點(diǎn)。11月份的反彈同時(shí)有一定的雙11促銷原因，可能會(huì)提前預(yù)支了一部分12月份的零售需求。12月前8天的汽車銷售表現(xiàn)也較為疲軟，因此，預(yù)計(jì)12月份社零繼續(xù)反彈的概率較低。

二、樂(lè)觀因素——生產(chǎn)超預(yù)期上行，預(yù)計(jì)四季度整體略好于三季度

生產(chǎn)超季節(jié)性上行，主要是受到了黑色系及制造業(yè)的拉動(dòng)。11月份，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.2%，增速比上月加快1.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，采礦業(yè)與制造業(yè)增速較10月份分別加快1.8個(gè)百分點(diǎn)及1.7個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)出現(xiàn)較大幅度修復(fù)(年內(nèi)上次修復(fù)是在6月份，增速擴(kuò)大1.2個(gè)百分點(diǎn))。生產(chǎn)本月大幅上升，一方面受到了去年同期低基數(shù)的影響，另一方面我們也確實(shí)可以看到黑色系和制造業(yè)生產(chǎn)的景氣度出現(xiàn)了一定的修復(fù)。

分鏈條來(lái)看，黑色系和制造業(yè)生產(chǎn)的景氣度出現(xiàn)了一定的修復(fù)：

1) 跟基建房地產(chǎn)鏈條相關(guān)的黑色金屬、非金屬礦物(玻璃等)增速分別上升4.4、4.5個(gè)百分點(diǎn)；

2) 跟高技術(shù)制造業(yè)鏈條相關(guān)的電子設(shè)備、電氣機(jī)械、專用設(shè)備、金屬制品、通用設(shè)備增速分別上升1.5、1.9、2.0、2.9、3.1個(gè)百分點(diǎn)。

3) 跟低技術(shù)制造業(yè)鏈條相關(guān)的農(nóng)副食品、食品、紡織及化工增速分別上升 2.1、2.1 、3.8 及4.9個(gè)百分點(diǎn)。

4) 汽車產(chǎn)業(yè)鏈條的汽車、橡膠塑料、有色金屬增速分別上升2.8、1.8及下滑2.7個(gè)百分點(diǎn)。

展望12月份，高頻數(shù)據(jù)顯示需求端可能出現(xiàn)了一定的復(fù)蘇，四季度生產(chǎn)預(yù)計(jì)整體表現(xiàn)較好。12月份前兩周高頻數(shù)據(jù)顯示多項(xiàng)上游產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，前兩周的水泥價(jià)格、螺紋鋼價(jià)格、原油價(jià)格、銅價(jià)、鐵礦石價(jià)格相對(duì)于11月底都出現(xiàn)了環(huán)比小幅上升，高爐開(kāi)工率也維持在了較高水平。價(jià)格的上行或指向需求端出現(xiàn)一定的邊際復(fù)蘇。四季度前兩個(gè)月來(lái)看，工業(yè)增加值當(dāng)月增速的均值為5.45%，相對(duì)于三季度均值5.0%增加了0.45個(gè)百分點(diǎn)；由于前兩個(gè)月墊高了基數(shù)，除非12月份生產(chǎn)環(huán)比增速下滑至5.8%，低于歷史同期環(huán)比7.6%約1.8個(gè)百分點(diǎn)，四季度生產(chǎn)均值才會(huì)與三季度持平。而我們認(rèn)為這種極端情況發(fā)生的可能性較小，四季度生產(chǎn)整體可能會(huì)略好于三季度。

三、樂(lè)觀因素——高技術(shù)制造業(yè)持續(xù)回升，產(chǎn)業(yè)升級(jí)持續(xù)

制造業(yè)整體下滑，但高技術(shù)鏈條增速出現(xiàn)了一定的好轉(zhuǎn)，表明產(chǎn)業(yè)升級(jí)及國(guó)產(chǎn)替代在慢慢發(fā)力。1-11月制造業(yè)投資增長(zhǎng)2.5%，增速下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)，單月增速?gòu)?.4%下滑至1.6%。但是，從細(xì)分行業(yè)來(lái)看，高技術(shù)鏈條行業(yè)增速出現(xiàn)上行，電子設(shè)備/運(yùn)輸設(shè)備/電氣機(jī)械增速分別上行0.2/0.2/0.7個(gè)百分點(diǎn)，尤其是電子設(shè)備增速年內(nèi)持續(xù)上行，累計(jì)增速已經(jīng)達(dá)到了13.8%。1-11月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長(zhǎng)14.1%，快于全部投資8.9個(gè)百分點(diǎn)，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比分別增長(zhǎng)14.8%和13.1%。

四、樂(lè)觀因素——低技術(shù)出口鏈條有望好轉(zhuǎn)

五、有待觀察——新開(kāi)工首次轉(zhuǎn)負(fù)，土地購(gòu)置下滑影響逐漸發(fā)酵

房地產(chǎn)新開(kāi)工年底首次轉(zhuǎn)負(fù)，土地投資下滑的影響開(kāi)始逐漸發(fā)酵。房地產(chǎn)投資在三季度下滑緩慢，主要原因在于新開(kāi)工短期出現(xiàn)了反彈、以及竣工端出現(xiàn)了較強(qiáng)的修復(fù)。但是新開(kāi)工的增速受到了拿地(供給)和銷售(需求)的制約：

1) 從供給來(lái)看，土地端受到二季度房地產(chǎn)前融收緊的影響，增速?gòu)哪曛虚_(kāi)始回落，對(duì)于新開(kāi)工的制約在逐漸顯現(xiàn)出來(lái)；

2) 從需求來(lái)看，銷售均價(jià)的增速在持續(xù)下滑，開(kāi)發(fā)商出現(xiàn)了以價(jià)換量的促銷，銷售的反彈持續(xù)性不高。

之后，新開(kāi)工的回落或與土地購(gòu)置費(fèi)下滑同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)投資帶來(lái)向下的壓力。土地投資對(duì)土地購(gòu)置費(fèi)的傳導(dǎo)速度大概在半年左右，年中開(kāi)始土地端出現(xiàn)回落，其對(duì)于土地購(gòu)置費(fèi)的影響將開(kāi)始逐漸顯現(xiàn)；疊加新開(kāi)工的回落，可能會(huì)與土地購(gòu)置費(fèi)的下滑同時(shí)對(duì)房地產(chǎn)投資帶來(lái)向下的壓力，房地產(chǎn)下行的速度會(huì)進(jìn)一步加快。

六、有待觀察——基建回暖速度不達(dá)預(yù)期

1-11月份狹義基建的增速出現(xiàn)回落，基建回暖速度持續(xù)不達(dá)預(yù)期。1-11月份廣義基建增速3.5%，增速回升0.2個(gè)百分點(diǎn)；1-11月份狹義基建增速4%，增速回落0.2百分點(diǎn)。狹義與廣義基建出現(xiàn)分歧的原因在于電、熱、燃?xì)饧八a(chǎn)，增速上行了1.7個(gè)百分點(diǎn)。今年以來(lái)，基建增速回暖力度較弱，專項(xiàng)債下發(fā)對(duì)于基建的拉動(dòng)效應(yīng)雖然有，但是規(guī)模不大。

展望12月份，基建回暖概率不大，基建增速的真正回暖，可能要等到2020年一季度真正投向基建項(xiàng)目(按照國(guó)常會(huì)要求，這批專項(xiàng)債不得投向土地及棚改)的一萬(wàn)億專項(xiàng)債提前下發(fā)之后，才能出現(xiàn)。

七、有待觀察——名義社零受到價(jià)格拉動(dòng)，實(shí)際社零出現(xiàn)下滑

11月份名義社零增速出現(xiàn)回升，但實(shí)際社零增速與上月持平，四季度實(shí)際社零增速下滑。11月份，社會(huì)消費(fèi)品零售同比名義增長(zhǎng)8%，增速上行0.8個(gè)百分點(diǎn)；扣除汽車以外的消費(fèi)品零售額單月增速9.1%，增速上行0.8個(gè)百分點(diǎn)。11月份實(shí)際社零增速4.9%，與上月持平；四季度前兩個(gè)月整體來(lái)看，實(shí)際社零累計(jì)增速?gòu)娜径鹊?.4%下滑至6.0%。這說(shuō)明四季度社零的回升主要是受到了價(jià)格的拉動(dòng)。

預(yù)計(jì)12月份社零進(jìn)一步反彈的概率較低。展望12月份，根據(jù)乘聯(lián)會(huì)12月前8天的數(shù)據(jù)來(lái)看，汽車銷售同比增速下降21%(11月前8日日均銷售增速-16%)，表現(xiàn)較弱。而11月份的反彈同時(shí)有一定的雙11促銷原因，可能會(huì)提前預(yù)支了一部分12月份的零售需求。因此，預(yù)計(jì)12月份社零進(jìn)一步反彈的概率較低。

八、不排除暖冬帶來(lái)四季度超預(yù)期

維持四季度經(jīng)濟(jì)6.0%的判斷，但不排除暖冬等因素給這個(gè)預(yù)測(cè)帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。從11月份的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以及12月份前兩周的高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)向上的積極因素在逐漸增多，各部門相互制衡的方向開(kāi)始偏向了企穩(wěn)、回暖，但仍然有房地產(chǎn)、基建、社零等指標(biāo)有待觀察，因此我們維持四季度經(jīng)濟(jì)6.0%的判斷，但不排除暖冬等因素給這個(gè)預(yù)測(cè)帶來(lái)上行風(fēng)險(xiǎn)。