前段時(shí)間有人調(diào)侃A股十年只漲了一點(diǎn)(上證綜指漲了1個(gè)點(diǎn))，經(jīng)歷了收益率較好的一年，逼近年末展望未來時(shí)，很多投資者對(duì)市場(chǎng)向上的空間也偏保守。回顧歷史，在1970年代美股同樣10年不漲，當(dāng)時(shí)美國投資者對(duì)股市的未來偏悲觀，然而現(xiàn)在回看，當(dāng)時(shí)正是美股長(zhǎng)牛的起點(diǎn)。前期報(bào)告《當(dāng)前中國對(duì)比1980年代美國系列(1-3)-201805》中我們分析過，近幾年我國的宏觀政策和金融體系等很多變化都類似美國1980年代，本文進(jìn)一步從宏觀經(jīng)濟(jì)和股市等角度去對(duì)比分析當(dāng)前我國和美國80年代。展望未來，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大幕已經(jīng)拉開，股權(quán)投融資時(shí)代正在到來，很可能幾年后再回看現(xiàn)在，目前的A股處于低位，我們終將俯瞰現(xiàn)在。

1、中美股市背景都是指數(shù)十年不漲

類似A股2009-19，美股也曾經(jīng)十年不漲。1979年8月美國《商業(yè)周刊》封面標(biāo)題為：“股票的死亡”。在20世紀(jì)70年代末，大量美國投資者認(rèn)為“股票死了”，這背后源于美股在70年代的整整10年里一直橫向整理，股市收益率大幅跑輸商品期貨、不動(dòng)產(chǎn)和收藏品。具體來看，美股其實(shí)從1966年初已經(jīng)進(jìn)入橫盤震蕩階段，標(biāo)普500指數(shù)從1966/1最高的94點(diǎn)漲至1980/2最高的105點(diǎn)，道瓊斯指數(shù)從1966年初最高的1001點(diǎn)至1980/11最高的1000點(diǎn)。而同期美國名義GDP增長(zhǎng)了3.5倍，年化名義同比增速9.4%，實(shí)際GDP平均同比增速為3.3%。與1970年代的美股類似，從上證綜指角度來看A股也10年不漲，上證綜指從2009年最高的3478點(diǎn)至2019年以來最高的3288點(diǎn)，上證綜指也十年橫盤震蕩。而從2009年至2018年，中國名義GDP從34.85萬億增長(zhǎng)至90萬億，累計(jì)增長(zhǎng)了約2.6倍，復(fù)合增速約11%，實(shí)際GDP平均增速約8%。美股在1966年-1980年的10年橫盤期間出現(xiàn)了漂亮50的結(jié)構(gòu)行情，如可口可樂、麥當(dāng)勞、輝瑞制藥、陶氏化學(xué)等的行業(yè)龍頭股大幅上漲。前期報(bào)告《美股漂亮50如何退潮？-20190722》、《美麗回憶：漂亮50那些事-20170331》中我們分析過，在1968/12-1980/12震蕩市期間漂亮50累計(jì)平均收益率為147%，而同期標(biāo)普500漲幅僅25%，在市場(chǎng)沒有趨勢(shì)性行情背景下，漂亮50公司業(yè)績(jī)優(yōu)良，成為投資者抱團(tuán)取暖的首選標(biāo)的。實(shí)際上回顧近10年的A股表現(xiàn)，同樣是以食品飲料、家電龍頭為代表的白馬股領(lǐng)漲。前期報(bào)告《十年一變——中美產(chǎn)業(yè)變遷對(duì)比-20190822》中分析過，如果將2008年10月28日上證綜指1664點(diǎn)視為起點(diǎn)，可以發(fā)現(xiàn)2008年以來消費(fèi)和科技板塊整體表現(xiàn)優(yōu)秀，但消費(fèi)板塊表現(xiàn)更強(qiáng)。從細(xì)分行業(yè)來看，自2008年10月28日上證綜指1664點(diǎn)以來，領(lǐng)漲前三的行業(yè)分別是食品飲料(857%)、家電(817%)、計(jì)算機(jī)(466%)，從代表性個(gè)股角度看，2008年10月28日以來貴州茅臺(tái)漲幅1589%、格力電器2232%、蘇泊爾1515%、古井貢酒3529%等，顯著高于全部A股漲幅的中位數(shù)62.3%。

股市十年橫盤的背景：經(jīng)濟(jì)增速換擋，估值中樞下移。對(duì)比近十年的中國和1970年代的美國，兩個(gè)時(shí)期都處于經(jīng)濟(jì)增速換擋期，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)增速下降，而新興產(chǎn)業(yè)方興未艾，在此背景下股市估值水平整體下移。具體來看，美國從1960年代末到1970年代經(jīng)濟(jì)增速下降。美國經(jīng)濟(jì)增速在1966年后快速下滑，實(shí)際GDP增速從1966年的6.6%降至1970年的0.2%。70年代美國經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，直到1982年后美國通脹壓力消退，經(jīng)濟(jì)才進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。1940s-1960s年期間美國實(shí)際GDP增速中樞約5%，在1970-90年降至3.2%。70年代美國也處于產(chǎn)業(yè)調(diào)整階段，當(dāng)時(shí)美國以鋼鐵、汽車為代表的傳統(tǒng)制造業(yè)受到來自日本等亞洲新興國家的挑戰(zhàn)。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，從1973年-1982年(可獲得的最早數(shù)據(jù))美國初級(jí)金屬制品同比增速從16%降至-30%，美國汽車及零部件同比增速從14.3%降至-10%，而美國計(jì)算機(jī)電子產(chǎn)品同比增速持續(xù)維持在16%左右的較高水平。在當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)放緩，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，美股估值中樞也在下降。標(biāo)普500指數(shù)PE(TTM)(下同)從1973年的17倍降至1980年最低7倍左右，股市持續(xù)橫盤震蕩。2010年以來我國也處于經(jīng)濟(jì)增速換擋階段。從2010年以來我國經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)回落，我國實(shí)際GDP同比從2010Q1高點(diǎn)12.2%降至19Q3的6.0%。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，2010年以來我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整，從GDP收入法看，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44.2%提高到52.2%，提高了8個(gè)百分點(diǎn)。從GDP支出法看，2010-18年期間我國消費(fèi)占比從48.5%升至53.6%，而投資從47.9%降至44.8%，凈出口從3.7%降至0.8%，詳見《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》、《當(dāng)前中國對(duì)比1980年代美國系列(1-3)-201805》。2010年以來伴隨我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，股市估值中樞也在下移，全部A股PE(TTM，整體法)從2010年初的31.6倍降至目前(2019/12/16)的16.9倍，上證綜指PE從24倍降至目前的12.8倍。

2、轉(zhuǎn)型大幕拉開，企業(yè)盈利更優(yōu)

1980年代美國經(jīng)濟(jì)增速換擋后，估值體系穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)平盈利上。美國在經(jīng)過了1970s的“滯漲”階段后，80年代經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪“大穩(wěn)定”增長(zhǎng)階段，1980-1990期間美國經(jīng)濟(jì)波動(dòng)幅度變小，GDP實(shí)際同比增速平均為3.2%，沒有嚴(yán)重的衰退或通脹。從結(jié)構(gòu)來看，1980年代美國經(jīng)濟(jì)中服務(wù)業(yè)、消費(fèi)的占比進(jìn)一步上升。從GDP生產(chǎn)法來看，美國服務(wù)業(yè)GDP占比從1980年的63.6%上升至1990年的70%。從GDP支出法看，80年代后消費(fèi)占比趨勢(shì)上升，消費(fèi)GDP占比從1980年的61.3%持續(xù)升至1990年的64%。在80年代美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)背景下，美股迎來估值修復(fù)。標(biāo)普500PE(TTM)(下同)從1980年初最低的7倍回升至1992年最高的26倍左右。美股估值回升一方面源于美國80年代經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)，另一方面也與股市中科技、消費(fèi)等行業(yè)占比提升有關(guān)。以標(biāo)普500成分股為例，在1976年，標(biāo)普500指數(shù)成份股由400只工業(yè)股票、20只運(yùn)輸業(yè)股票、40只公用事業(yè)股票和40只金融業(yè)股票組成。在1988年后標(biāo)普公司取消了對(duì)每個(gè)產(chǎn)業(yè)的公司數(shù)量的限制，轉(zhuǎn)為以市場(chǎng)價(jià)值、收入和流動(dòng)性等指標(biāo)為考量標(biāo)準(zhǔn)。截至1990年，標(biāo)普500指數(shù)中工業(yè)、原材料、公用事業(yè)板塊合計(jì)占比僅27%，而消費(fèi)(可選消費(fèi)、必須消費(fèi)、醫(yī)療保健)板塊占比達(dá)37%，科技板塊(信息技術(shù)、電信服務(wù))板塊合計(jì)占比達(dá)15%。消費(fèi)和科技行業(yè)占比提升，推動(dòng)了標(biāo)普500指數(shù)估值上升。從微觀角度看，宏觀走平并不意味著微觀盈利也失去彈性，宏觀經(jīng)濟(jì)增速和微觀盈利兩者將會(huì)分化。我們?cè)凇镀髽I(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》中分析過，1970-90年美國實(shí)際GDP增速中樞降至3.2%，1990年以后進(jìn)一步降至2.4%。但是，美國企業(yè)盈利卻保持高增長(zhǎng)，1960s年代美國企業(yè)稅后利潤增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%。宏微觀基本面的分化原因主要源于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提升和企業(yè)國際化加快。

中國有望進(jìn)入經(jīng)濟(jì)平盈利上的階段。從宏觀角度看，我國將和1980年代美國一樣進(jìn)入GDP走平的時(shí)代。類似美國1980年代，我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在從重速度向重質(zhì)量轉(zhuǎn)變。2010年以來，我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型速度在加快。從GDP生產(chǎn)法看，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)GDP占比從44.2%提高到53.3%，第二產(chǎn)業(yè)GDP占比從46.5%降至39.7%，工業(yè)增加值累計(jì)同比增速從2010年末的15.7%持續(xù)下滑至2019/11的6.2%。從GDP支出法看，2010-18年期間我國消費(fèi)占比從48.5%升至53.6%，而投資從47.9%降至44.8%，凈出口從3.7%降至0.8%。這些數(shù)據(jù)均顯示著我國如同80年代美國一樣處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期。過去在我國經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段主要依賴投資和出口，現(xiàn)在雖然經(jīng)濟(jì)增速放緩，但經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)在改善，消費(fèi)、服務(wù)業(yè)占比在提高。未來我國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段，在此背景下，股市的估值也會(huì)更加平穩(wěn)。從A股估值角度來看，當(dāng)前A股整體估值處于低位，和前四次市場(chǎng)底及年初低點(diǎn)基本接近。目前全部A股PE(TTM，整體法)(截至2019/12/16，下同)為16.9倍、處于2005年以來自下而上24%分位。未來隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)階段和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，A股中科技、消費(fèi)板塊權(quán)重將進(jìn)一步提高，金融地產(chǎn)板塊估值有望回升，將推動(dòng)A股整體估值水平上升。從盈利角度看，前期報(bào)告《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》分析過，我國已經(jīng)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)和盈利分化階段。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、行業(yè)集中度提高和企業(yè)國際化加速也初見端倪，往后看我國微觀盈利將與宏觀走勢(shì)繼續(xù)分化，我們測(cè)算2019年A股歸母凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)我國GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上，詳細(xì)行業(yè)見下表。

3、股權(quán)投融資時(shí)代，配置助推牛市

1980年代美國股權(quán)投融資大發(fā)展催生了股市長(zhǎng)牛。1980年代美國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)主要指的是以工業(yè)主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向以科技和消費(fèi)服務(wù)業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移。這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)美國的融資結(jié)構(gòu)提出了新的要求。在過去以工業(yè)為主導(dǎo)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下，工業(yè)企業(yè)擁有大量的固定資產(chǎn)，擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需資金可以靠向銀行抵押資產(chǎn)獲得。但是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，一方面消費(fèi)服務(wù)業(yè)的核心資產(chǎn)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)和人力資本，沒有可以用來向銀行做抵押貸款的固定資產(chǎn)，另一方面新興產(chǎn)業(yè)剛剛興起時(shí)規(guī)模較小且沒有穩(wěn)定的盈利，銀行主觀上也沒有動(dòng)力將貸款從大而不倒的工業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更大的小微企業(yè)，新興產(chǎn)業(yè)的這部分融資需求因此只能由無需抵押且風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的股權(quán)資金來滿足，整個(gè)社會(huì)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比因而從1985年的35%上升至2000年的60%，股市在金融市場(chǎng)中的地位因融資端需求的提升而快速發(fā)展。與此同時(shí)，以養(yǎng)老金為代表的長(zhǎng)線資金也在1980年前后大量進(jìn)入股市。1974 年美國通過《雇員退休收入保障法案》(即 ERISA 法案)，個(gè)人退休金賬戶(即 IRAs 計(jì)劃)得以誕生。1978年《美國國內(nèi)稅收法案》中的401K條款規(guī)定貢獻(xiàn)確定型養(yǎng)老金享受稅收遞延或優(yōu)惠。IRAs 和 401(K)的推出使得美國養(yǎng)老金規(guī)?？焖偕仙?，1980年代美國養(yǎng)老金第二三支柱總規(guī)模十年復(fù)合年化增長(zhǎng)率在15%以上。養(yǎng)老金入市的比例也在上升，以IRAs計(jì)劃為例，1980年后該計(jì)劃對(duì)共同基金的配置比例從1980年的3%上升到2000年的48%，證券及其他資產(chǎn)的比例從5%上升到35%。大量長(zhǎng)線資金入市一方面使得美股中機(jī)構(gòu)投資者的占比從1970年的20%快速上升至2000年的63%，另一方面則帶動(dòng)了整個(gè)股市估值的提升，1982-2000年期間標(biāo)普500指數(shù)年化收益率15.7%，同期PE漲幅為7.4%，EPS漲幅為7.7%，即指數(shù)大約有一半的漲幅是由估值抬升貢獻(xiàn)的。

中國的股權(quán)投融資大時(shí)代也已來臨。我國目前的經(jīng)濟(jì)狀況正如同1980年代的美國一樣處在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期。2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從44.2%升至52.2%，消費(fèi)占比從48.5%升至53.6%，A股消費(fèi)+科技?xì)w母凈利潤占比從12.7%升至16.0%。新興產(chǎn)業(yè)的興起對(duì)我國的融資結(jié)構(gòu)也提出了新的要求，但是同美國相比，我國融資結(jié)構(gòu)中銀行信貸的占比一直在70%以上，而股權(quán)融資只占4%左右，很顯然。我國的股權(quán)融資還亟待發(fā)展。十九大報(bào)告指出，我國要增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重；2018年11月，我國宣布設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制；19年2月22日，中央政治局會(huì)議指出“金融是國家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力”，并指出要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”，這些均預(yù)示著我國也將像美國一樣將進(jìn)入股權(quán)融資大時(shí)代。從股市的資金供給端看，未來居民和機(jī)構(gòu)的大類資產(chǎn)配置都將偏向權(quán)益。居民方面，2018年我國居民資產(chǎn)中房地產(chǎn)占比為70%，固收類占比27%，股票和基金配置比例僅為3%，而同期美國居民配置地產(chǎn)、固收類、股票和基金的比例為27%、40%、33%，隨著我國人口老齡化，地產(chǎn)投資屬性弱化，未來居民資產(chǎn)配置將從地產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票。機(jī)構(gòu)方面，過去剛兌的存在使得我國非標(biāo)資產(chǎn)的性價(jià)比比權(quán)益資產(chǎn)更高，因此險(xiǎn)資和理財(cái)資金均配置了大量非標(biāo)資產(chǎn)來拉動(dòng)組合的收益率。但是未來金融供給側(cè)改革大背景下剛兌信仰將被打破，一方面非標(biāo)資產(chǎn)的高性價(jià)比將難以為繼，另一方面無風(fēng)險(xiǎn)利率下行將抬升金融資產(chǎn)的估值，綜合來看權(quán)益資產(chǎn)性價(jià)比上升。目前我國保險(xiǎn)類資金綜合持股比例不到10%，分項(xiàng)來看，2018年我國社保規(guī)模和持股比例分別為2.3萬億元、20-25%，養(yǎng)老(委托部分)0.8萬億元、15-20%，企業(yè)年金1.5萬億元、5-10%，職業(yè)年金0.7萬億元、剛起步，商業(yè)保險(xiǎn)16.4萬億元、12%。銀行理財(cái)2018年規(guī)模為32萬億元人民幣，持股比例也只有2-3%，未來這些長(zhǎng)線資金入市潛力還很大。具體到2020年，牛市第二波上漲逐步展開，參考?xì)v史，牛市第一階段資金入場(chǎng)溫和、第二階段入場(chǎng)加速，2019年資金凈流入5000億左右，預(yù)計(jì)2020年機(jī)構(gòu)和個(gè)人權(quán)益配置比例將上升，股市增量資金超萬億。

盈利和估值雙升促進(jìn)股市長(zhǎng)牛，A股將從交易型走向配置型。我們?cè)凇冬F(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》、《牛轉(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報(bào)告中指出，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來市場(chǎng)進(jìn)入第六輪牛市，目前A股估值較低，往后看基本面回升疊加政策面偏暖，市場(chǎng)有望迎來牛市第二階段上漲。拉長(zhǎng)時(shí)間看，我們認(rèn)為這次牛市的形態(tài)或許和以往有所不同，A股可能類似1980年代后的美股出現(xiàn)一輪長(zhǎng)牛。美股在1982-2000年間出現(xiàn)過一波接近20年的長(zhǎng)牛，期間道指年化漲幅17%，累計(jì)上漲約15倍。背后的原因1980年代美國通過養(yǎng)老金等制度改革推動(dòng)長(zhǎng)線資金入市，機(jī)構(gòu)投資者在股市中的占比提高，促使美股從交易型市場(chǎng)走向配置型市場(chǎng)。與美股的配置型市場(chǎng)不同，A股現(xiàn)在還是一個(gè)交易型市場(chǎng)，特征有三：一是機(jī)構(gòu)投資者占比低，19Q3我國股市中機(jī)構(gòu)投資者(不含中央?yún)R金等)持股市值占總市值比重為15%，占流通A股市值的比重為15%，占自由流通市值的比重為27%，相當(dāng)于美股1970年以前的水平；二是振幅和換手率高，A股過去十年上證綜指的年振幅平均值為42%，而美股的道瓊斯指數(shù)年振幅十年均值從1944年至今一直在40%以下波動(dòng)。換手率方面，2018年全部A股的換手率為367%，遠(yuǎn)高于美股109%的換手率，而其中權(quán)益類公募基金的年度換手率為290%，也遠(yuǎn)高于美股權(quán)益類基金32%的換手率；三是A股中配置資金的力量也較弱，截止2018年我國跟蹤指數(shù)的基金(被動(dòng)指數(shù)型+ETF)規(guī)模占權(quán)益類基金比重為34%，僅相當(dāng)于美股六年前的水平。展望未來，我國將進(jìn)入股權(quán)融資大發(fā)展的時(shí)代，配置資金不斷入場(chǎng)促使機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展壯大，市場(chǎng)振幅和換手率將逐步下降，A股也將從交易型市場(chǎng)逐步走向配置型，市場(chǎng)迎來長(zhǎng)牛。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。