12月中旬以來，債市利空消息不斷，市場風險偏好大幅提升。與此同時，中央政治局以及中央經濟工作會議釋放穩(wěn)增長信號，未來寬松政策仍將持續(xù)。年末時點，專項債大概率年內不會發(fā)行，疊加信用違約事件頻發(fā)，配置型機構提前配置利率債跡象明顯。上周債市在利空與利多交織下先揚后抑，整體維持振蕩格局。債市破局需要新的催化劑出現(xiàn)，關注經濟數(shù)據企穩(wěn)的持續(xù)性。

中美達成第一階段貿易協(xié)定，市場風險偏好提升，短期債市主導因素重回國內。12月13日，國務院新聞辦公室舉行新聞發(fā)布會宣布，已就中美第一階段經貿協(xié)議文本達成一致。短時貿易協(xié)定的簽訂將導致市場風險偏好有所提升。明年美國進入大選周期，特朗普穩(wěn)經濟訴求強，其積極的財政政策及以擴表為主要方式的寬松貨幣政策大概率維持，貿易協(xié)議階段性達成也可能是出于其穩(wěn)增長的考量。在此外部壓力下，我國穩(wěn)增長仍是明年經濟工作重中之重。受貿易摩擦緩和影響，預計人民幣匯率短期將有升值，但中期仍看摩擦形勢會否反復。債市主導因素重回國內。

經濟企穩(wěn)預期進一步增強，但壓力也不容忽視，關注持續(xù)性。最新公布的11與經濟數(shù)據顯示，生產反彈、投資持平、消費反彈但主要是價格拉動，整體略好于10月，符合前期市場的普遍預期。具體看，本月數(shù)據中亮點主要是制造業(yè)生產單月出現(xiàn)反彈，除了“地產+基建”韌性偏強帶動鋼鐵水泥等行業(yè)生產反彈之外，反彈的還有當前庫存同比處于低位的汽車、電氣機械、通訊電子等行業(yè)。11月工業(yè)生產與社零消費增速均回升，一方面是由于下半年工業(yè)生產整體處于低位，部分行業(yè)受地產和基建投資拉動補庫，另一方面是重要購物節(jié)帶來的消費需求上升。從投資端看，工業(yè)的產能已處于相對過剩的狀態(tài)，在明年地產和基建投資整體彈性有限的情況下，經濟的需求端仍然面臨一定的下行壓力。未來貨幣政策在逆周期調節(jié)和進一步促進實體融資成本下行的要求下將迎來進一步寬松。

中央經濟工作會議確立穩(wěn)增長信號，未來政策基調不會改變。今年會議中對貨幣政策的提法與三季度貨幣政策執(zhí)行報告一致，強調降低社會融資成本、金融供給側、增加制造業(yè)中長期融資、緩解民企和中小微融資難融資貴。當前制約社會融資成本下行的一個阻力在于銀行等金融機構相對剛性的負債端成本，導致投資者對資產端利率下行的接受度不高。若要降低銀行負債成本，除了下調MLF利率或OMO逆回購利率外，還需要更多貨幣政策放松的配合，尤其是通過降準等手段。從這一點看，我們認為明年大概率還會看到央行的全面降準和下調MLF和公開市場操作利率等行動。此外，會議還強調，“財政政策、貨幣政策要同消費、投資、就業(yè)、產業(yè)、區(qū)域等政策形成合力，引導資金投向供需共同受益、具有乘數(shù)效應的先進制造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業(yè)和消費‘雙升級’”?？梢钥吹?，政策層面有意引導資金流向先進制造業(yè)、民生和基建三個領域，房地產等領域的融資或難見明顯改善。綜合來看，我們認為在不明顯放松地產的情況下，加上財政刺激力度未必能超預期，明年經濟增速仍可能有一定放緩，貨幣政策可能會有所放松。

年末央行繼續(xù)釋放維穩(wěn)信號。元旦、春節(jié)臨近，銀行間資金面大概率季節(jié)性趨緊。昨日央行月內再度超額續(xù)作MLF，繼續(xù)投放中長期流動性，穩(wěn)定市場預期。具體看，昨日央行開展3000億元MLF操作對沖當日2860億元MLF到期，小幅超額放量140億元。10月以來央行已經開展5次MLF操作累計投放5230億元中長期流動性，替代逆回購成為流動性投放的主要渠道，收短放長特征顯著。本次小幅超額續(xù)作，首先面臨繳稅繳準時點仍然堅持加大中長期流動性投放來壓實流動性合理充裕的基礎。其次是由于臨近年底，銀行面臨考核壓力，需要中長期負債，避免資金面出現(xiàn)過度的結構性緊張。12月兩次MLF操作均維持3.25%操作利率不變，連續(xù)降息落空。但是考慮到降成本仍然是貨幣政策主方向，貨幣政策寬松不會一蹴而就，需要關注流動性寬松的力度、節(jié)奏和結構性操作，連續(xù)降息的概率很低。