1、近期外資持續(xù)加大對(duì)A股配置，超出市場預(yù)期

11月中下旬之后，北上資金流入A股的速度明顯增快，對(duì)A股大盤和部分行業(yè)板塊形成了有力支撐。11月，北上資金凈流入604億元，更超市場預(yù)期的是，在MSCI 11月26日擴(kuò)大A股納入因子后，北上資金流入A股勢頭并沒有減弱甚至在增強(qiáng)，A股12月僅上半月就已流入411億元，超過了11月上半月。

2、 站在全球配置的視角理解外資

外資近期超預(yù)期流入A股的原因何在？未來外資流入趨勢如何？我們認(rèn)為要更好的理解外資的流入行為，需要站在全球配置的視角理解外資。

在我們此前的專題報(bào)告《聚焦北上資金：A股外資的新動(dòng)態(tài)與未來》中，我們?cè)?jīng)指出，外資的配置通常受“美股→新興市場資產(chǎn)→中國A股”這一模式的影響?，F(xiàn)在，我們將其進(jìn)一步改進(jìn)為外資配置的“全球市場→新興市場→中國A股”三級(jí)模型。這一模型讓我們可以站在全球配置的視角理解外資：在外資的全球配置中，通常有一個(gè)比例的資產(chǎn)將投資到新興市場當(dāng)中，而其配置的新興市場資產(chǎn)中，又會(huì)按一定的比例配置到中國A股。目前新興市場中配置A股的比例還相當(dāng)?shù)停琈SCI近期也僅是將權(quán)重從約3%調(diào)至約4%。

因此，影響外資增配A股的因素主要有兩大類，第一類是增加新興市場資產(chǎn)占外資全球配置的比例，這通常與美股表現(xiàn)和全球風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，當(dāng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提升時(shí)，資金傾向流入新興市場，而當(dāng)全球避險(xiǎn)需求增加時(shí)，資金傾向回到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

第二類則是增加中國A股占新興市場資產(chǎn)配置的比例，中國的經(jīng)濟(jì)基本面、國際指數(shù)對(duì)A股資產(chǎn)的納入進(jìn)度、匯率走勢以及金融開放進(jìn)程等都會(huì)對(duì)這一比例產(chǎn)生影響。

按照這一框架進(jìn)行分析，我們認(rèn)為近期外資持續(xù)流入的原因主要有以下四個(gè)方面：

1)外資中期看好中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展機(jī)遇，也把握到短期經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象

首先我們認(rèn)為北上資金持續(xù)流入A股的根本原因是對(duì)中國經(jīng)濟(jì)中長期發(fā)展的信心。近期流入加速我們認(rèn)為與基本面邊際變化也有關(guān)。最近從金融信貸到PMI等一系列數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都出現(xiàn)了企穩(wěn)乃至邊際改善跡象，這對(duì)外資來說進(jìn)一步堅(jiān)定了其配置A股的信心。

2)MSCI權(quán)重提升后外資主動(dòng)型資金對(duì)A股的延遲增配

一個(gè)讓許多投資者感到困惑的問題是，11月底MSCI擴(kuò)容完成后，外資為何仍大舉流入？我們知道，被動(dòng)型資金對(duì)A股的增配往往在國際指數(shù)提升權(quán)重之時(shí)完成，而主動(dòng)型資金是否配置A股、配置多少、何時(shí)配置則更加靈活。一般而言，會(huì)有部分較為看好中國的主動(dòng)型資金在權(quán)重提升之前率先增配A股，然而隨著A股在國際指數(shù)中權(quán)重的快速提升，許多主動(dòng)型資金對(duì)A股的配置往往達(dá)不到指數(shù)權(quán)重的要求(即實(shí)際上低配A股)，將會(huì)在之后合適的時(shí)機(jī)增配A股，這就造成了“延遲增配”。這些合適的時(shí)機(jī)包括外資對(duì)A股的投資標(biāo)的、交易規(guī)則更加了解，對(duì)中國資產(chǎn)觀點(diǎn)更加積極，中國的金融環(huán)境更加開放等。我們此前相關(guān)研究也表明， MSCI納入因子提升至100%之后的幾年，往往是外資大量流入的時(shí)期，這就是“延遲增配”的典型表現(xiàn)。因此，我們認(rèn)為11月26日MSCI提升A股權(quán)重后，帶來海外主動(dòng)型資金的增配，是近期外資大量流入A股的一個(gè)重要原因。

3)美股持續(xù)新高帶動(dòng)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好上升

今年9月以來，美股開啟了新的一輪上漲行情，特別是11月之后，美股持續(xù)創(chuàng)出新高，帶動(dòng)了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升。這直接導(dǎo)致大量資金流入新興市場股市，也表現(xiàn)為外資對(duì)A股的持續(xù)增配。

4)外資看好中美第一階段協(xié)議達(dá)成，看好中國進(jìn)一步改革開放

從中期角度，看好中美能夠達(dá)成協(xié)定的同時(shí)外資也看好中國金融進(jìn)一步對(duì)外開放的趨勢，而相對(duì)中國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的占比，外資的資產(chǎn)配置中人民幣金融資產(chǎn)過去持續(xù)偏低，這個(gè)補(bǔ)配的需求將持續(xù)存在。而中國金融進(jìn)一步開放也將加速這一進(jìn)程。

最近一個(gè)例子如12月13日，外管局發(fā)布“征求意見稿”，擬對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資資金管理規(guī)定進(jìn)行修訂，主要修訂方向有：

合并QFII/RQFII相關(guān)資金管理規(guī)定；

本外幣一體化管理，不再對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者分幣種管理；

單家境外機(jī)構(gòu)投資者不再受原合格境外投資者(QFII/RQFII)制度對(duì)托管人數(shù)量的限制；

不再要求境外機(jī)構(gòu)投資者匯出累計(jì)收益時(shí)提供中國注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具的投資收益專項(xiàng)審計(jì)報(bào)告、稅務(wù)備案表等材料。

這些政策一旦落地，將進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資。

以上我們認(rèn)為推動(dòng)北上資金近期加速流入A股的多種原因中，MSCI權(quán)重提升后外資主動(dòng)型資金對(duì)A股的延遲增配和外資預(yù)期中美第一階段協(xié)議達(dá)成可能已經(jīng)體現(xiàn)在近期外資流入行為中，但其他中期因素在未來一個(gè)階段預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)推動(dòng)部分外資增配A股，因此我們認(rèn)為后續(xù)外資流入可能邊際減弱，但仍將會(huì)是A股重要的增量資金來源之一。

3、近兩個(gè)月外資行業(yè)配置出現(xiàn)新變化

更加值得關(guān)注的是，近兩個(gè)月北上資金的配置偏好也發(fā)生了一些變化，我們按照中信行業(yè)分類進(jìn)行統(tǒng)計(jì)計(jì)算后發(fā)現(xiàn)，近期外資流入的行業(yè)主要是家電、醫(yī)藥、電子、非銀等。其中家電、電子、非銀近期出現(xiàn)了明顯的增配，而醫(yī)藥、銀行、房地產(chǎn)的外資流入速度有所放緩。

與之前的專題報(bào)告中的分析方法相同，我們依然通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，剔除股價(jià)漲跌的因素后，對(duì)年初至今各行業(yè)北上資金流入情況進(jìn)行估算，結(jié)果如下表所示。測算結(jié)果表明，近兩個(gè)月外資流入最多的行業(yè)分別是家電(194億)、醫(yī)藥(131億)、電子(131億)、非銀(128億)；銀行流入外資102億，與九、十月相比明顯回落；食品飲料與計(jì)算機(jī)的外資流入有所回升分別流入78億和67億；餐飲旅游和紡織服裝繼續(xù)成為外資流入最少的行業(yè)。總的來看，外資配置的行業(yè)偏好依然十分明顯，但家電、電子、非銀出現(xiàn)了明顯的增配。

我們認(rèn)為，外資對(duì)某些行業(yè)的短期集中增配動(dòng)向值得投資者關(guān)注，外資在某個(gè)行業(yè)布局的一段時(shí)間以后，往往會(huì)出現(xiàn)行業(yè)景氣上行或籌碼減少帶來的估值提升。我們此前的研究報(bào)告曾經(jīng)分析過，今年9月外資突然大幅增配銀行后，銀行板塊隨即在十月迎來了一輪上漲的行情機(jī)會(huì)。同樣，近兩個(gè)月以來外資對(duì)家電、醫(yī)藥、電子的增配也反映出外資的一些布局特點(diǎn)。

外資增配家電板塊：家電板塊近3個(gè)月以來的行情走勢與外資流入關(guān)系密切。10月底外資大幅流入后家電板塊在11月初大幅上漲，12月初以來外資的流入又再次推升了家電板塊。

外資增配醫(yī)藥板塊：近3個(gè)月以來醫(yī)藥板塊主要10月和12月兩階段迎來了大量外資流入，其中10月外資流入催生了一波醫(yī)藥板塊的上漲行情，11月醫(yī)藥板塊在高位并未獲得大量外資流入，直到12月醫(yī)藥板塊回調(diào)后再次迎來外資入場布局。

外資增配電子板塊：今年10月之前的電子股行情，基本是由內(nèi)資推動(dòng)，外資流入較少。值得注意的是，11月以來外資顯著增加了對(duì)電子板塊的配置，并屢屢逢低布局加倉。電子指數(shù)也在12月以來不斷走高。

綜上所述，我們認(rèn)為推動(dòng)北上資金近期加速流入A股的多種原因中，MSCI權(quán)重提升后外資主動(dòng)型資金對(duì)A股的延遲增配和外資預(yù)期中美第一階段協(xié)議達(dá)成可能已經(jīng)體現(xiàn)在近期外資流入行為中，但其他中期因素(美股創(chuàng)新高、中國金融開放等)在未來一個(gè)階段預(yù)計(jì)仍將繼續(xù)推動(dòng)部分外資增配A股，因此我們認(rèn)為后續(xù)外資流入可能邊際減弱，但仍將會(huì)是A股重要的增量資金來源之一。

同時(shí)，值得注意的是近兩個(gè)月北上資金的配置偏好也發(fā)生了一些變化，近期外資流入的行業(yè)主要是家電、醫(yī)藥、電子、非銀等，其中家電、電子、非銀近期出現(xiàn)了明顯的增配，值得投資者持續(xù)跟蹤關(guān)注。

央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年9月底外資持有的A股資產(chǎn)已超過1.76萬億，體量接近國內(nèi)公募基金持有A股資產(chǎn)的水平。我們認(rèn)為，未來國際機(jī)構(gòu)投資者將繼續(xù)加大對(duì)A股的配置比例。A股投資者結(jié)構(gòu)，理念以及市場機(jī)制也將進(jìn)一步國際化，整個(gè)A股估值體系勢將重構(gòu)。A股投資者需要更具備國際視野，具有全球競爭力與稀缺性的優(yōu)秀公司的估值溢價(jià)將進(jìn)一步凸顯。