進(jìn)入牛市周期尾端

在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、物價(jià)回升、利率債供給壓力下，2020年一季度市場(chǎng)收益率水平有望迎來一輪上漲，對(duì)應(yīng)國(guó)債期貨價(jià)格壓力較大。但從全年來看，我們預(yù)計(jì)收益率水平將呈倒V形走勢(shì)，國(guó)債期貨價(jià)格走勢(shì)相反，在一至二季度料將迎來年內(nèi)低點(diǎn)，也是期現(xiàn)貨市場(chǎng)非常重要的配置機(jī)會(huì)。

國(guó)債牛市周期已達(dá)兩年，利率下行周期進(jìn)入尾端

對(duì)國(guó)債價(jià)格或者說利率周期的研究根本上還是對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的研究。利率周期與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，經(jīng)濟(jì)周期決定了利率周期并領(lǐng)先于利率周期，但利率又通過影響全社會(huì)資金成本和回報(bào)率的方式反作用于經(jīng)濟(jì)周期。因此整體呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行—利率走低—（政府、企業(yè)、居民）加杠桿—經(jīng)濟(jì)回升—利率上行—（政府、企業(yè)、居民）降杠桿—經(jīng)濟(jì)下行的周期循環(huán)中。我們一般觀察的短周期往往表現(xiàn)為三年左右一個(gè)輪回。以債市為例，目前國(guó)內(nèi)利率周期處于2008年以來的第四輪利率周期的下行階段。前三輪利率周期分別為2008年初到2011年底、2012年初到2014年初、2014年初至2017年底，每輪周期持續(xù)三年左右的時(shí)間。2018年初以來利率進(jìn)入第四輪周期的下行階段，目前仍處于下行過程中，本輪利率下行時(shí)間已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)兩年，從周期角度上來看，可能已經(jīng)接近下行的尾聲。

政策支持力度加大，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)可期

從經(jīng)濟(jì)基本面來看，我們對(duì)于2019年末至2020年上半年持積極態(tài)度。由于2020年是全面建成小康社會(huì)決勝之年，在財(cái)政政策、庫存周期以及價(jià)格因素的三重驅(qū)動(dòng)下，2020年上半年經(jīng)濟(jì)相對(duì)樂觀。尤其是基建投資在地方政府專項(xiàng)債規(guī)模增加、使用效率提升、可沖抵部分重大投資項(xiàng)目的資本金，以及國(guó)家調(diào)降部分基礎(chǔ)項(xiàng)目和補(bǔ)短板設(shè)施資本金的情況下，基建投資受到多重利好支撐。在中美貿(mào)易談判取得進(jìn)展的情況下，外需邊際改善的可能性也在上升。但國(guó)際貿(mào)易環(huán)境仍面臨較大不確定性，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度仍然較弱。我們預(yù)計(jì)，在政策支持下，2020年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將于上半年企穩(wěn)并小幅回升，整體呈現(xiàn)前高后低的表現(xiàn)，全年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)在5.9%左右。因此市場(chǎng)收益率在2020年上半年有上行沖動(dòng)，但從長(zhǎng)期來看仍有望繼續(xù)走低。

結(jié)構(gòu)性通脹特征明顯，對(duì)貨幣政策制約有限

從物價(jià)角度來看，中國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)4.5%，顯著高于前值3.8%，刷新2012年以來新高；11月PPI同比下降1.4%，較前值下降1.6%有所改善。此外，核心CPI繼續(xù)回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至1.4%。CPI表現(xiàn)略超預(yù)期，且仍帶有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，豬肉價(jià)格依然是主要的推動(dòng)因素，另外鮮菜價(jià)格的影響力度增強(qiáng)。目前生豬存欄和能繁母豬存欄量有回升跡象，結(jié)合對(duì)外豬肉采購(gòu)和儲(chǔ)備肉投放等因素看，豬肉價(jià)格或從加速上漲進(jìn)入維持高位階段。我們認(rèn)為，相比結(jié)構(gòu)性通脹問題，決策層更警惕通縮。因此短期內(nèi)CPI對(duì)貨幣政策制約有限。在翹尾因素影響下，2020年年中前CPI或保持在高位水平，對(duì)國(guó)債期貨投資心態(tài)將形成持續(xù)性影響。

內(nèi)外利差拉大，國(guó)內(nèi)債券配置價(jià)值提升

從中美國(guó)債收益率利差上來看，由于美債收益率快速下行，2019年10年期美債收益率自年初的2.66%降至11月底的1.76%，年內(nèi)降幅達(dá)到90個(gè)BP，而國(guó)內(nèi)10年期國(guó)債收益率水平全年大幅波動(dòng)，目前與年初的水平基本持平，這意味著中美10年期國(guó)債收益率的利差在2019年拉大了90個(gè)BP，中美國(guó)債債收益率利差擴(kuò)大將提升國(guó)內(nèi)債券的配置價(jià)值。

綜上所述，雖然步入牛尾階段，但2020年國(guó)債交易機(jī)會(huì)與空間相對(duì)于2019年將會(huì)更大。我們預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率水平波動(dòng)區(qū)間在2.8%—3.5%，5年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間在2.6%—3.2%，2年期國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間在2.4%—3.0%。