進入牛市周期尾端

在經(jīng)濟企穩(wěn)、物價回升、利率債供給壓力下，2020年一季度市場收益率水平有望迎來一輪上漲，對應(yīng)國債期貨價格壓力較大。但從全年來看，我們預(yù)計收益率水平將呈倒V形走勢，國債期貨價格走勢相反，在一至二季度料將迎來年內(nèi)低點，也是期現(xiàn)貨市場非常重要的配置機會。

國債牛市周期已達兩年，利率下行周期進入尾端

對國債價格或者說利率周期的研究根本上還是對于經(jīng)濟周期的研究。利率周期與經(jīng)濟周期密切相關(guān)，經(jīng)濟周期決定了利率周期并領(lǐng)先于利率周期，但利率又通過影響全社會資金成本和回報率的方式反作用于經(jīng)濟周期。因此整體呈現(xiàn)經(jīng)濟下行—利率走低—（政府、企業(yè)、居民）加杠桿—經(jīng)濟回升—利率上行—（政府、企業(yè)、居民）降杠桿—經(jīng)濟下行的周期循環(huán)中。我們一般觀察的短周期往往表現(xiàn)為三年左右一個輪回。以債市為例，目前國內(nèi)利率周期處于2008年以來的第四輪利率周期的下行階段。前三輪利率周期分別為2008年初到2011年底、2012年初到2014年初、2014年初至2017年底，每輪周期持續(xù)三年左右的時間。2018年初以來利率進入第四輪周期的下行階段，目前仍處于下行過程中，本輪利率下行時間已經(jīng)長達兩年，從周期角度上來看，可能已經(jīng)接近下行的尾聲。

政策支持力度加大，國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)可期

從經(jīng)濟基本面來看，我們對于2019年末至2020年上半年持積極態(tài)度。由于2020年是全面建成小康社會決勝之年，在財政政策、庫存周期以及價格因素的三重驅(qū)動下，2020年上半年經(jīng)濟相對樂觀。尤其是基建投資在地方政府專項債規(guī)模增加、使用效率提升、可沖抵部分重大投資項目的資本金，以及國家調(diào)降部分基礎(chǔ)項目和補短板設(shè)施資本金的情況下，基建投資受到多重利好支撐。在中美貿(mào)易談判取得進展的情況下，外需邊際改善的可能性也在上升。但國際貿(mào)易環(huán)境仍面臨較大不確定性，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的力度仍然較弱。我們預(yù)計，在政策支持下，2020年國內(nèi)經(jīng)濟將于上半年企穩(wěn)并小幅回升，整體呈現(xiàn)前高后低的表現(xiàn)，全年經(jīng)濟增速預(yù)計在5.9%左右。因此市場收益率在2020年上半年有上行沖動，但從長期來看仍有望繼續(xù)走低。

結(jié)構(gòu)性通脹特征明顯，對貨幣政策制約有限

從物價角度來看，中國11月CPI同比增長4.5%，顯著高于前值3.8%，刷新2012年以來新高；11月PPI同比下降1.4%，較前值下降1.6%有所改善。此外，核心CPI繼續(xù)回落0.1個百分點至1.4%。CPI表現(xiàn)略超預(yù)期，且仍帶有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，豬肉價格依然是主要的推動因素，另外鮮菜價格的影響力度增強。目前生豬存欄和能繁母豬存欄量有回升跡象，結(jié)合對外豬肉采購和儲備肉投放等因素看，豬肉價格或從加速上漲進入維持高位階段。我們認為，相比結(jié)構(gòu)性通脹問題，決策層更警惕通縮。因此短期內(nèi)CPI對貨幣政策制約有限。在翹尾因素影響下，2020年年中前CPI或保持在高位水平，對國債期貨投資心態(tài)將形成持續(xù)性影響。

內(nèi)外利差拉大，國內(nèi)債券配置價值提升

從中美國債收益率利差上來看，由于美債收益率快速下行，2019年10年期美債收益率自年初的2.66%降至11月底的1.76%，年內(nèi)降幅達到90個BP，而國內(nèi)10年期國債收益率水平全年大幅波動，目前與年初的水平基本持平，這意味著中美10年期國債收益率的利差在2019年拉大了90個BP，中美國債債收益率利差擴大將提升國內(nèi)債券的配置價值。

綜上所述，雖然步入牛尾階段，但2020年國債交易機會與空間相對于2019年將會更大。我們預(yù)計10年期國債收益率水平波動區(qū)間在2.8%—3.5%，5年期國債收益率波動區(qū)間在2.6%—3.2%，2年期國債收益率波動區(qū)間在2.4%—3.0%。