大類(lèi)資產(chǎn)及大勢(shì)研判的指示意義

18年利率債/19年股票均值回歸。20年股債繼續(xù)雙慢牛，但更類(lèi)似鐘擺的擺動(dòng)。19邁向20，大類(lèi)資產(chǎn)由靜至動(dòng)，全球波動(dòng)率將由低位回升，主導(dǎo)邏輯是H1增長(zhǎng)超預(yù)期但全年難離負(fù)利率。A股歷史上估值能連續(xù)2年抬升的情形寥寥，2020年盈利驅(qū)動(dòng)大概率取代估值成為主導(dǎo)，延續(xù)“金融供給側(cè)慢?！备窬郑谕找媛什患?9年但大概率為正，節(jié)奏先股后債，先價(jià)值后成長(zhǎng)。

2020H1全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很可能超預(yù)期

中美貿(mào)易緩和有助于鞏固當(dāng)前全球制造業(yè)企穩(wěn)跡象。貨幣政策減弱，美20H2可能再承壓，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全年趨勢(shì)類(lèi)似。20年A股盈利弱回升：A股整體盈利增速8.9%，A股非金融9.7%，創(chuàng)業(yè)板15%。美聯(lián)儲(chǔ)20H1難以降息，但全球難擺脫負(fù)利率影響。中國(guó)CPI前高后低，廣譜利率20H1難以下行，H2下行空間有望打開(kāi)。全年信用以穩(wěn)為主，社融增速小幅回落但仍穩(wěn)定。

A股風(fēng)險(xiǎn)偏好處于均值位的平衡態(tài)，長(zhǎng)效機(jī)制建設(shè)利于長(zhǎng)期中樞向上

A股風(fēng)險(xiǎn)偏好向高位移動(dòng)需要更強(qiáng)的正向推動(dòng)。H1中美貿(mào)易緩和以及制度改革有助風(fēng)險(xiǎn)偏好溫和擴(kuò)張，金融供給側(cè)改革則將提升風(fēng)險(xiǎn)偏好長(zhǎng)期中樞。H2美大選不確定性或?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)偏好有所壓制，但歷史經(jīng)驗(yàn)連任競(jìng)選年美股暴跌概率有限。中小行流動(dòng)性緊平衡、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制可能于20H2開(kāi)啟，則使得全年風(fēng)險(xiǎn)偏好分層加劇。

資金面：供需兩端緊平衡延續(xù)

需求端在科創(chuàng)板IPO帶動(dòng)下小幅上揚(yáng)，供給端中長(zhǎng)期資金入市或低于預(yù)期。入摩三步走完成后暫未有新的提升計(jì)劃，預(yù)計(jì)20年外資凈流入2500-3000億元，相比19年略少。結(jié)構(gòu)上外資偏好呈現(xiàn)消費(fèi)分化、加倉(cāng)科技的特征。社保/養(yǎng)老金入市節(jié)奏不確定性猶存；銀行理財(cái)面臨資管新規(guī)過(guò)渡壓力，流入A股增量較小。

風(fēng)格探析：2020迎來(lái)“價(jià)值重鳴”

近十年全球股市高增速成長(zhǎng)跑贏低估值價(jià)值。背后根源在于經(jīng)濟(jì)疲弱利率下行大環(huán)境，現(xiàn)金流折現(xiàn)模型更利好成長(zhǎng)性資產(chǎn)。隨著G2緩和修復(fù)制造業(yè)預(yù)期，2020H1風(fēng)格逆轉(zhuǎn)——即我們提出的“價(jià)值重鳴”。但由于要素投入與杠桿率缺乏持續(xù)紅利，價(jià)值風(fēng)格逆轉(zhuǎn)“且行且珍惜”。A股價(jià)值與全球“共鳴”，20年成長(zhǎng)/價(jià)值風(fēng)格收斂。不過(guò)DDM三因素共振下H2成長(zhǎng)風(fēng)格將再度占優(yōu)。

行業(yè)比較：“業(yè)績(jī)兌現(xiàn)”尋找更早、更強(qiáng)、更新

2020配置圍繞三個(gè)確定性(補(bǔ)庫(kù)周期、通脹節(jié)奏、5G商用)。更早：順周期率先補(bǔ)庫(kù)+擴(kuò)產(chǎn)。油服、工業(yè)金屬、玻璃；更強(qiáng)：自主可控與5G商用。半導(dǎo)體、天線(xiàn)、射頻、消費(fèi)電子；更新：從傳統(tǒng)到新興。游戲、酒店、旅游。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力超預(yù)期，盈利環(huán)境超預(yù)期波動(dòng)，去杠桿節(jié)奏超預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露速度過(guò)快，談判進(jìn)展不順利。