12月至今，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好觸底回暖，股指和商品指數(shù)同步反彈，經(jīng)濟(jì)偏悲觀(guān)預(yù)期因超預(yù)期回升的制造業(yè)PMI而降溫，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇預(yù)期相應(yīng)升溫，邊際上利好市場(chǎng)情緒的修復(fù)。但修復(fù)動(dòng)能的持續(xù)性，仍待15日中美貿(mào)易爭(zhēng)端中最后一輪加征關(guān)稅走向的明朗。

經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期緩和為邊際變量之一。在三季度GDP觸及6%的政策底線(xiàn)之后，四季度經(jīng)濟(jì)保底擔(dān)憂(yōu)情緒升溫，之后央行微幅降息、財(cái)政部提前下達(dá)明年專(zhuān)項(xiàng)債部分額度、部分城市房地產(chǎn)政策局部松綁等政策層面的微調(diào)整，漸次托底市場(chǎng)預(yù)期。

11月制造業(yè)PMI跳升，以及進(jìn)出口增速的邊際改善，觸發(fā)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期，驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好邊際回暖。

從周期性角度看，今年年底至明年年初，為本輪制造業(yè)PMI景氣度觸底敏感期，2020年制造業(yè)投資將大概率邊際弱回升，類(lèi)似于2019年的基建，對(duì)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的邊際貢獻(xiàn)為中性略偏強(qiáng)；但同時(shí)，與制造業(yè)和基建不同，房地產(chǎn)邊際正貢獻(xiàn)大概率趨降，參照歷史周期運(yùn)行規(guī)律，房地產(chǎn)投資大概率在明年二季度后見(jiàn)頂回落。

投資分項(xiàng)的結(jié)構(gòu)性分化，意味著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)弱復(fù)蘇預(yù)期并不穩(wěn)定，底部振蕩反復(fù)或?yàn)槌B(tài)；現(xiàn)階段預(yù)期回暖的持續(xù)性，取決于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期能否得到更多信號(hào)驗(yàn)證。

結(jié)構(gòu)性通脹壓力繼續(xù)強(qiáng)化為邊際變量之二。11月CPI同比增速已高達(dá)4.5%，為2012年以來(lái)最高，其中豬肉價(jià)格貢獻(xiàn)2.64個(gè)百分點(diǎn)；雖然豬肉價(jià)格近期已下跌約16%，但因基數(shù)效應(yīng)，豬價(jià)對(duì)CPI的驅(qū)動(dòng)仍然強(qiáng)勢(shì)，CPI高點(diǎn)大概率在明年1—2月出現(xiàn)，當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)對(duì)本輪CPI高點(diǎn)預(yù)測(cè)區(qū)間在4.5%—5.5%。

考慮到基數(shù)效應(yīng)及生豬存欄量企穩(wěn)傳導(dǎo)到豬價(jià)的時(shí)間差，明年上半年CPI大概率處于沖高后振蕩期，從而限制貨幣政策調(diào)整節(jié)奏和預(yù)期空間，但結(jié)構(gòu)性通脹壓力并不會(huì)改變貨幣政策的定調(diào)。

預(yù)計(jì)與2019年一致，明年一季度仍將是信貸和專(zhuān)項(xiàng)債集中投放的階段，利于市場(chǎng)預(yù)期的穩(wěn)定；但同期降息概率較低，大概率與美聯(lián)儲(chǔ)保持一致處于政策觀(guān)察期，關(guān)注14日MLF續(xù)作利率調(diào)整可能。

中美貿(mào)易爭(zhēng)端邊際走向的不確定性為邊際變量之三。12月15日為中美最后一輪互加關(guān)稅的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)12月會(huì)議偏鷹派令再降息預(yù)期驟降，同時(shí)2019年美國(guó)財(cái)政赤字已超萬(wàn)億美元，在美國(guó)內(nèi)部穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策工具邊際受限時(shí)，從外部緩和中美貿(mào)易爭(zhēng)端大概率成為可選項(xiàng)，預(yù)計(jì)15日中美延期互加關(guān)稅時(shí)點(diǎn)為偏高概率事件，若意外達(dá)成不加征協(xié)議則將利好風(fēng)險(xiǎn)偏好，反之則利空。

總體上，目前市場(chǎng)環(huán)境仍未出現(xiàn)明確的單邊驅(qū)動(dòng)，短期結(jié)構(gòu)性滯脹的宏觀(guān)形態(tài)不利于股指趨勢(shì)性上行，振蕩和結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)仍為主基調(diào)。

需關(guān)注15—16日中美貿(mào)易爭(zhēng)端走向和11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)現(xiàn)有中性略偏強(qiáng)預(yù)期的驗(yàn)證，若獲驗(yàn)證，則市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好仍有繼續(xù)改善空間。