最近一個(gè)月以來市場(chǎng)整體表現(xiàn)比較低迷，交易量萎縮，最近一周后兩個(gè)交易日出現(xiàn)上漲，但未有明顯放量。逼近年底，市場(chǎng)在這個(gè)位置能否成功轉(zhuǎn)勢(shì)向上，還需要哪些條件，本文展開討論。

1、市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)條件積累中

市場(chǎng)折返跑的下蹲形態(tài)較完整，轉(zhuǎn)勢(shì)仍需要政策面、基本面信號(hào)。我們前期《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個(gè)階段-20190303》等多篇報(bào)告分析過，牛市有三個(gè)階段，第一是孕育期，第二是爆發(fā)期，第三是泡沫期。今年市場(chǎng)，上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)是牛市第一階段，進(jìn)二退一。對(duì)應(yīng)波浪理論，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288-2733點(diǎn)是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點(diǎn)是牛市第二階段的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論中的3浪(即主升浪)。參考?xì)v史，市場(chǎng)在主升浪初期往往折返跑，反復(fù)盤整蓄勢(shì)，我們11月初報(bào)告《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》提出上證綜指有可能先擊穿10月初2891點(diǎn)低點(diǎn)向下拓寬回撤空間，且回補(bǔ)2870點(diǎn)跳空缺口，但定性看回撤不會(huì)回到8月初起點(diǎn)2733點(diǎn)。目前來看上證綜指自9月16日高點(diǎn)3043點(diǎn)至12月3日低點(diǎn)2857點(diǎn)，最大跌幅6.1%，2870點(diǎn)跳空缺口已補(bǔ)，從形態(tài)上看下蹲已經(jīng)比較完整，在目前位置能否轉(zhuǎn)勢(shì)，借鑒歷史往往需要政策面和基本面兩個(gè)信號(hào)：①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點(diǎn)1067點(diǎn)，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點(diǎn)上下反復(fù)盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認(rèn)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點(diǎn)回落至08/12/31低點(diǎn)1814點(diǎn)，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點(diǎn)盤整，之后經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)逐步公布，工業(yè)增加值累計(jì)同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉(zhuǎn)，貸款余額同比從08/06的低點(diǎn)14.1%先升至08/12的18.8%，再進(jìn)一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現(xiàn)，因此市場(chǎng)開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點(diǎn)上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進(jìn)入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場(chǎng)上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點(diǎn)，隨后11月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。

最佳組合：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平、政策略偏暖。按照政策和基本面的匹配關(guān)系，我們認(rèn)為目前有三種組合情景，第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平，政策略偏暖，為最好；第二，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，政策略偏暖，兩者對(duì)沖，次之；第三，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，但受制于通脹使得政策平，這種組合最差。還有一種組合是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，政策很寬松，但這種組合概率很小，現(xiàn)在政策基調(diào)是不搞大水漫灌。我們認(rèn)為第一種組合概率較大。首先，政策偏暖信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)端倪，中共中央政治局12月6日召開會(huì)議分析研究2020年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議提出重申全面做好“六穩(wěn)”工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，確保全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃圓滿收官，要堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活，運(yùn)用好逆周期調(diào)節(jié)工具。整體來說政治局會(huì)議定調(diào)偏暖，后續(xù)繼續(xù)跟蹤12月中旬召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，將就貨幣政策、財(cái)政政策做出更明確的表述，此外后續(xù)貨幣政策動(dòng)向觀測(cè)時(shí)間點(diǎn)是12月14日MLF到期、12月20日及1月20日左右LPR利率。財(cái)政政策方面，12月6日財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于編制2019年度中央和地方財(cái)政決算(草案)的通知》，提出切實(shí)做好提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度工作，確保明年年初即可使用見效，形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效拉動(dòng)。其次，基本面平可能性更大，需要后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。從庫(kù)存周期來看，2000年至今市場(chǎng)共經(jīng)歷了5輪完整的庫(kù)存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月。本輪庫(kù)存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個(gè)月?？臻g上來看，庫(kù)存周期歷史上高點(diǎn)一般在10-15%附近，低點(diǎn)一般在0-1%附近，最新公布的10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至0.4%，庫(kù)存周期大概率要見底回升了。11月30日統(tǒng)計(jì)局公布的11月制造業(yè)PMI指數(shù)從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場(chǎng)預(yù)期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個(gè)百分點(diǎn)。后續(xù)跟蹤驗(yàn)證指標(biāo)如12月中旬即將公布11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，12月底公布PMI數(shù)據(jù)，1月中旬公布12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比企穩(wěn)的概率較大，只有在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的大背景下，才會(huì)有微觀盈利的回升，我們預(yù)測(cè)2020年A股凈利潤(rùn)同比有望回升至15%，ROE升至10%以上。經(jīng)濟(jì)平、盈利上是市場(chǎng)最終走出牛市主升浪的根基。

2、市場(chǎng)上新臺(tái)階需結(jié)構(gòu)上再平衡

今年行情大背景類似05-07年，結(jié)構(gòu)類似13年。我們前期報(bào)告《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢(shì)-20190319》、《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》分析過2019年基本面背景類似2005年，都處于盈利探底末期，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，流動(dòng)性改善。市場(chǎng)形態(tài)也相似，前期都經(jīng)歷了牛市高點(diǎn)后下跌、反彈、再下跌。改革方面，19年深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性同樣不亞于05年的股權(quán)分置改革。只不過不同點(diǎn)在于2005年之后是宏觀經(jīng)濟(jì)的大繁榮，這輪則是新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上，所以市場(chǎng)回暖的幅度和速度都弱一些。但今年一個(gè)比較明顯的特征是市場(chǎng)分化比較明顯，從年初上證綜指2440點(diǎn)至今(12/6)，行業(yè)漲跌幅前六的行業(yè)分別是白酒(漲幅105%)、電子(68%)、家電(53%)、農(nóng)林牧漁(47%)、計(jì)算機(jī)(42%)、醫(yī)藥(41%)，其中白酒、電子、家電、醫(yī)藥已經(jīng)超過4月高點(diǎn)，但與此同時(shí)年初上證綜指2440點(diǎn)至今鋼鐵漲幅-1.6%、建筑-4.1%，仍處于底部區(qū)域。從結(jié)構(gòu)看，今年更類似12-15年牛市第一階段，上證綜指從12年12月初1949點(diǎn)升至13年2月高點(diǎn)2444點(diǎn)，隨后回落至13年6月低點(diǎn)1849點(diǎn)(錢荒導(dǎo)致跌幅過大)，之后直到14年7月期間一直在2000點(diǎn)附近震蕩，整體主板在這期間行情一般。但這期間市場(chǎng)結(jié)構(gòu)分化劇烈，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長(zhǎng)股走出牛市形態(tài)，創(chuàng)業(yè)板指在12年12月初585低點(diǎn)持續(xù)上行至14年2月1472點(diǎn)，漲幅達(dá)148%，其中傳媒漲幅172%、計(jì)算機(jī)157%。而05年牛市第一階段行業(yè)分化則較小，05年下半年上證綜指漲幅7.4%，除軍工漲幅34.9%外，其他漲幅居前板塊有石化16.2%、電力設(shè)備15.1%、房地產(chǎn)13.4%。結(jié)構(gòu)分化不會(huì)一直持續(xù)，12-15年牛市期間，市場(chǎng)在14年四季度出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)再平衡，2014年11月22日央行采取非對(duì)稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，引發(fā)前期低估值的金融地產(chǎn)大漲，2014/11/20-2015/1/6期間銀行指數(shù)最大漲幅62.5%、房地產(chǎn)43.2%，上證綜指39.3%。05年下半年牛市第一階段雖然分化不明顯，但市場(chǎng)再次上漲指數(shù)沖過1浪高點(diǎn)確認(rèn)3浪上漲，也是依靠銀行發(fā)力，2015/11/16-2006/2/24期間銀行指數(shù)最大漲幅37.2%，上證綜指20.7%。

這次市場(chǎng)轉(zhuǎn)勢(shì)向上，也需要階段性結(jié)構(gòu)再平衡。回顧歷史可見，05年底06年初、14年下半年牛市3浪向上突破均需要銀行代表的權(quán)重股發(fā)力，而14年四季度更是出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)再平衡，這源于前期結(jié)構(gòu)分化太厲害，市場(chǎng)再平衡的交替上漲讓結(jié)構(gòu)更健康，利于后續(xù)行情。今年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)更像2013年，行業(yè)間分化較大，從成交額及市值占比兩個(gè)角度對(duì)近期行業(yè)分化做了更詳細(xì)的分析，從成交額和自由流通市值占比角度衡量行業(yè)熱度，熱度低(成交額占比低且自由流通市值占比高)的代表性行業(yè)如銀行、保險(xiǎn)，截至19/12/06，銀行占全部A股周成交額2.0%、占全部A股自由流通市值10.6%，保險(xiǎn)分別為1.3%、4.5%；熱度高的代表性行業(yè)如計(jì)算機(jī)、電子，截至19/12/06，計(jì)算機(jī)占全部A股周成交額9.1%、占全部A股自由流通市值5.0%，電子元器件分別為25.9%、7.0%。此外從基金持倉(cāng)也能反映出結(jié)構(gòu)分化，19Q3基金重倉(cāng)股中TMT市值占比大幅上升4.6個(gè)百分點(diǎn)至20.3%，仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平，周期市值占比下降0.7個(gè)百分點(diǎn)至12.2%，再創(chuàng)歷史新低，金融地產(chǎn)市值占比下降1.8個(gè)百分點(diǎn)至16.3%，高于2013年以來的均值14.7%，詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20191025》。當(dāng)然，這次市場(chǎng)割裂沒有13年大，所以再平衡的力度也不會(huì)像14年四季度那樣劇烈。此外，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性再平衡需要觸發(fā)因素，14年四季度再平衡的觸發(fā)因素來自流動(dòng)性寬松，這次在穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下，流動(dòng)性大幅寬松可能性不大，更可能的觸發(fā)因素來自于基本面預(yù)期的修復(fù)。目前市場(chǎng)對(duì)基本面預(yù)期較悲觀，從中長(zhǎng)期看GDP同比增速大概率從6.5%-6.0%-5.5%-5.0%逐級(jí)向下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過，但經(jīng)濟(jì)增速并非直線回落，而是波浪式的震蕩下行，其中的波動(dòng)就是經(jīng)濟(jì)短周期的庫(kù)存周期波動(dòng)，2016-17年中國(guó)GDP同比從6.6%略回升至6.8%就是庫(kù)存周期的回補(bǔ)力量。前文分析過，本輪庫(kù)存周期時(shí)空均到底部，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平、政策略偏暖的組合確認(rèn)，市場(chǎng)的預(yù)期將修復(fù)，則目前低估值、低配置、低成交的金融、地產(chǎn)及周期板塊有望出現(xiàn)估值修復(fù)。此外，國(guó)企改革近期也出現(xiàn)發(fā)力跡象，11月11日國(guó)資委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵(lì)工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》提高股權(quán)激勵(lì)授予數(shù)量占比，提高權(quán)益授予價(jià)值，放寬業(yè)績(jī)考核要求。11月12日國(guó)務(wù)院副總理劉鶴主持國(guó)務(wù)院國(guó)有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會(huì)議，提出抓緊研究制定國(guó)有企業(yè)改革三年行動(dòng)方案，明確提出改革的目標(biāo)、時(shí)間表、路線圖。若國(guó)企改革未來出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，比如股權(quán)激勵(lì)加速落地，相關(guān)公司也將出現(xiàn)估值修復(fù)及未來盈利的回升。

3、應(yīng)對(duì)策略：耐心布局

市場(chǎng)仍在布局期。大格局上，我們一直提出上證綜指2733點(diǎn)以來是牛市3浪初期的折返跑蓄勢(shì)，歲末年初是向上突破的契機(jī)。拋開牛熊，借鑒歷史，春季行情也從未缺席過，11月月度策略報(bào)告《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》回顧過2001年以來A股春季行情，每年都有，只是啟動(dòng)時(shí)間和漲幅會(huì)有差異。借鑒歷史，春季行情啟動(dòng)前市場(chǎng)往往有一波回調(diào)，持續(xù)時(shí)間最長(zhǎng)63個(gè)交易日，最短僅17個(gè)交易日，平均為41天，上證綜指平均跌幅14%。對(duì)照本輪市場(chǎng)，從9月16日上證綜指3042高點(diǎn)至今，最大跌幅6.1%，回補(bǔ)了前期跳空缺口2870點(diǎn)，從折返跑下蹲形態(tài)上看比較完整，目前市場(chǎng)直接轉(zhuǎn)勢(shì)向上還是再下蹲更深一點(diǎn)后向上都可以，接下來一段時(shí)間就是確認(rèn)基本面和政策面組合的窗口期，而中美貿(mào)易摩擦等事件因素也會(huì)干擾行情。維持前期判斷，市場(chǎng)即便繼續(xù)下蹲，也不會(huì)回到8月初起點(diǎn)2733點(diǎn)，目前是較好的布局機(jī)會(huì)。歲末年初行情逐漸轉(zhuǎn)勢(shì)，低估的銀行地產(chǎn)有望先修復(fù)，市場(chǎng)出現(xiàn)階段性結(jié)構(gòu)再平衡。我們前期報(bào)告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動(dòng)-20190926》分析過歲末年初這兩個(gè)行業(yè)多上漲，源于估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)低、政策催化。銀行、地產(chǎn)板塊最新PB(2019/12/6)分別為0.82倍和1.40倍，處于2005年以來由低到高4.7%和4.1%分位。從基金持倉(cāng)看，19Q3銀行的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產(chǎn)為4.1%，37%。銀行、地產(chǎn)今年漲幅僅為23.1%、16.0%，低于滬深300漲幅29.6%。當(dāng)前銀行地產(chǎn)股存在較大預(yù)期差，最近周期股的脈沖行情提醒我們應(yīng)該重視預(yù)期差。之前市場(chǎng)對(duì)基本面較為擔(dān)憂，銀行地產(chǎn)估值承壓，但隨著未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，政策相對(duì)友好，銀行地產(chǎn)估值將得到修復(fù)。這次險(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險(xiǎn)資無法再次續(xù)作，這壓縮了險(xiǎn)資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤(rùn)的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險(xiǎn)資的較優(yōu)選擇。四大國(guó)有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力，農(nóng)業(yè)銀行近12個(gè)月股息率和19年預(yù)測(cè)股息率分別為4.8%、5.1%；建設(shè)銀行分別為4.3%、4.6%。

展望2020年全年，科技、券商更優(yōu)。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行地產(chǎn)帶動(dòng)指數(shù)向上突破，但是著眼于牛市主升浪，我們前期報(bào)告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》分析過盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，且每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時(shí)代背景，我們認(rèn)為“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭(zhēng)端引發(fā)的國(guó)產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵(lì)直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中。從業(yè)績(jī)看，我們測(cè)算2019年A股凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業(yè)績(jī)回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)我國(guó)GDP穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年A股利潤(rùn)增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細(xì)分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預(yù)計(jì)2020年科技板塊凈利潤(rùn)同比增速25%，科技股業(yè)績(jī)回升的動(dòng)力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步，科技行業(yè)包括TMT和新能源車，預(yù)計(jì)通信2020年凈利潤(rùn)同比增速為30%/動(dòng)態(tài)PEG1.0倍、計(jì)算機(jī)20%/1.9倍、電子30%/1.3倍、傳媒15%/1.7倍、新能源25%/1.2倍。此外，金融供給側(cè)改革將助力券商盈利全面回升。當(dāng)前中國(guó)類似美國(guó)1980年代，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)。近日，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)政協(xié)十三屆全國(guó)委員會(huì)第二次會(huì)議第3353號(hào)提案時(shí)表示，為推動(dòng)打造航母級(jí)證券公司，將鼓勵(lì)和引導(dǎo)證券公司充實(shí)資本、豐富服務(wù)功能、優(yōu)化激勵(lì)約束機(jī)制、加大技術(shù)和創(chuàng)新投入、完善國(guó)際化布局、加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)管控，積極支持各類國(guó)有資本通過認(rèn)購(gòu)優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級(jí)債等方式注資證券公司。我們預(yù)計(jì)未來各類政策不斷落地，大行加大對(duì)券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。與此同時(shí)，17、18年國(guó)內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國(guó)券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國(guó)券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國(guó)券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍，相比之下美國(guó)投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見我國(guó)券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。此外，隨著牛市第二波上漲逐漸展開，股市成交量將放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)，券商業(yè)績(jī)更能進(jìn)一步提升。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。