一、 外資怎么看A股

11月27日，MSCI宣布，中國A股部分納入MSCI指數(shù)(包括MSCI新興市場指數(shù))的納入因子從15%提升到了20%，這是年內(nèi)第三次提升納入比例，前兩次分別是今年5月14日(從5%提升至10%)和8月27日(從10%提升至15%)。

截至2019年11月26日市場收盤，MSCI指數(shù)包含472只中國A股，其中包括244只大盤股和228只中盤股。MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)中的A股比重將分別達(dá)到0.5%和3.83%。包括A股和境外上市中資股票在內(nèi)的MSCI中國指數(shù)包含710只成份股，分別約占到MSCIACWI全球市場指數(shù)和MSCI新興市場指數(shù)的4%和34%的權(quán)重。

在將中國A股進(jìn)一步納入MSCI指數(shù)之前，MSCI需要進(jìn)行公開咨詢，并根據(jù)解決國際機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)的剩余的市場準(zhǔn)入各項(xiàng)改革的進(jìn)展進(jìn)行審查。在MSCI最近關(guān)于中國A股納入的公眾咨詢期間，MSCI表示，投資者強(qiáng)調(diào)有必要在考慮進(jìn)一步納入之前解決以下四個(gè)問題：一是風(fēng)險(xiǎn)對沖和衍生品工具的獲取，二是中國內(nèi)地目前采用的是T+0/T+1的非貨銀對付的交割結(jié)算制度與大多數(shù)市場以T+2或者T+3貨銀對付的交割結(jié)算周期存在差異，三是中國在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯(cuò)位，四是陸股通有待形成有效的綜合交易機(jī)制。

這樣來看，A股納入MSCI指數(shù)的初步階段暫時(shí)告一段落，這可能意味著由于跟蹤指數(shù)而被動流入A股市場的外資力量不再充當(dāng)主力角色，未來我國股票市場的資金流入取決于國際投資者的主動行為、取決于國際投資者對于中國市場的看法。

1、國際投資者配置A股的動因

除了被動跟蹤MSCI等指數(shù)和增加對相應(yīng)指數(shù)的配置所帶來的對A股的增持外，當(dāng)下境外投資者主動投資A股的動因主要有以下三方面：

(1)對全球第二大市場仍然低配

境外資管機(jī)構(gòu)對于中國市場最常提到的看法之一就是“too big to ignore”。從全球視角看，國際投資者對于A股的配置整體處于低配狀態(tài)。截至2019年8月，中國股票總計(jì)市值為9.5萬億美元，其中在岸6.8萬億，離岸2.7萬億。盡管中國擁有全球第二大股票和債券市場，但外國投資者目前僅持有中國股票市值的3%、債券市場的2.5%。

目前美國、巴西、韓國、日本、中國臺灣股市中的外資占比分別大體在15%、20%、30%、30%、40%左右水平浮動，相比之下，外資對中國市場維持了明顯低配狀態(tài)。

(2)低相關(guān)性帶來分散化效果

最早提出資產(chǎn)配置理論的馬科維茨說：資產(chǎn)配置是投資市場上唯一的免費(fèi)午餐。這里的資產(chǎn)配置其實(shí)談的就是分散化對于投資組合的重要意義。持有相關(guān)性較低的資產(chǎn)，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)、降低波動率，提高夏普比率。

當(dāng)前A股市場與全球股市的相關(guān)性較低。低相關(guān)性的重要原因是市場參與者結(jié)構(gòu)的差異：

第一，A股散戶占比較高，持有接近50%的市場自由流通市值，占總交易量的60%左右，而美國散戶持有的市值占比約6%，散戶投資者的投資期限往往較短，其行為與機(jī)構(gòu)投資者不同；

第二，外資占比較低使得其行為和表現(xiàn)沒有與全球市場情緒同步。但是這個(gè)原因也意味著未來隨著外資的不斷流入，A股與全球市場的相關(guān)性將上升。

近5年，深證綜指與主要MSCI指數(shù)的相關(guān)性最低，上證綜指也明顯低于MSCI新興市場指數(shù)與其他指數(shù)的相關(guān)性，甚至與MSCI China也保持著較低的相關(guān)性。

與新興市場的關(guān)系方面，臺灣、韓國、泰國、南非、智利和秘魯?shù)葘χ袊隹诔谳^高的國家與中國股市的相關(guān)性較高，體現(xiàn)了中國經(jīng)濟(jì)對東亞經(jīng)濟(jì)體的顯著影響，也體現(xiàn)了中國市場對這部分經(jīng)濟(jì)體的代表性，而印度、印度尼西亞、俄羅斯、波蘭、巴西和墨西哥對中國的出口敞口相對較低，與中國股市的相關(guān)性較低。

(3)獲取Alpha

在境外投資者看來，A股市場有效性低，回報(bào)率分布廣泛，因此A股提供了顯著的阿爾法潛力。這為主動投資和量化投資都提供了豐富的機(jī)會。

市場無效滋生投資機(jī)會。境外投資者認(rèn)為，散戶投資者比重較高使得A股市場更容易受到情緒、行為偏見和消息的推動，從而加大了股票價(jià)格的波動，使得A股市場的有效性較低，而這為主動管理者提供了大量潛在的投資機(jī)會。

數(shù)據(jù)顯示，主動投資管理人的收益中位數(shù)能夠超越各自的基準(zhǔn)MSCI中國指數(shù)。施羅德的分析顯示，整體而言，A股基金經(jīng)理在過去5年中有4年跑贏MSCI中國A股境內(nèi)基準(zhǔn)指數(shù)。

A股也提供了獨(dú)特的機(jī)會，可以使投資者接觸到其他地區(qū)沒有的領(lǐng)域。例如，A股市場提供了國有企業(yè)混合所有制改革和改善公司治理方面的投資機(jī)會和“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)(醫(yī)療保健、消費(fèi)品、服務(wù)和技術(shù))的投資機(jī)會。

A股也為量化投資提供了機(jī)會。市場無效使得量化投資獲得了更多機(jī)會，中國市場具備支撐量化投資的良好的的基礎(chǔ)設(shè)施條件，并且Neuberger Berman的研究顯示，A股的非動量因素，如規(guī)模、價(jià)值和均值回歸等策略表現(xiàn)較好，但在美國市場相對無效；動量策略對A股市場相對無效，但在美國表現(xiàn)良好；“換手率”策略在A股較為有效表明量化投資可以通過作為過度交易的散戶的對手方而獲利。

2、當(dāng)前國際機(jī)構(gòu)對A股的看法

2019年8月至9月，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》與Investco對411家資產(chǎn)和財(cái)富管理公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、家族理財(cái)辦公室、政府機(jī)構(gòu)、對沖基金、保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行了關(guān)于對中國看法的一項(xiàng)調(diào)查，受訪者的資歷涵蓋了從副總裁到高管的級別。受訪者普遍認(rèn)為，他們所在組織在中國的風(fēng)險(xiǎn)敞口高于行業(yè)平均水平。

調(diào)查結(jié)果顯示，國際投資者對于未來12個(gè)月的中國經(jīng)濟(jì)比對全球經(jīng)濟(jì)的看法更為樂觀，74%的被采訪者認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將好于當(dāng)下。從區(qū)域上看，北美機(jī)構(gòu)對中國的看法最為樂觀，其次是歐非遠(yuǎn)東，亞太機(jī)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)的看法相對最為悲觀。

未來12個(gè)月，最吸引機(jī)構(gòu)投資中國市場的投資主題依次為技術(shù)創(chuàng)新、金融服務(wù)、服務(wù)業(yè)、可再生能源、能源。

未來可能進(jìn)一步催化境外投資者投資中國的因素中，投資者認(rèn)為最重要的是增加對境外投資者的法律保護(hù)(54%)。除此之外，歐非遠(yuǎn)東還較重視中國企業(yè)報(bào)表質(zhì)量的提升，如提高透明度、更加與國際標(biāo)準(zhǔn)一致等(50%)，亞太國家還較為注重金融中介的改善(評級機(jī)構(gòu)、法律公司)(56%)。

68%的被調(diào)查者表示未來12個(gè)月將增持中國資產(chǎn)，其中北美機(jī)構(gòu)的增持意愿最強(qiáng)，38%的北美投資者表示將顯著增持。

此外，我們整理了三家境外資管公司(兩家美國公司、一家歐洲公司)近期對于中國市場的看法來進(jìn)一步了解國際投資者眼中的A股投資機(jī)會。

由于A股迄今為止表現(xiàn)優(yōu)異(比廣泛的新興市場指數(shù)高出13%)，有機(jī)構(gòu)表達(dá)了中國股票稍顯昂貴的觀點(diǎn)，但三家機(jī)構(gòu)均看好A股市場的選股潛力和個(gè)股機(jī)會，也較為推崇對A股投資進(jìn)行主動管理。

在投資主題方面，機(jī)構(gòu)表示看好中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、民營企業(yè)、中國制造2025主題和公司治理改善所帶來的投資機(jī)會：

隨著中國經(jīng)濟(jì)從政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資型向服務(wù)導(dǎo)向和消費(fèi)拉動模式轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)中國的增長質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效率以及由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流與贏利能力都將得到改善，尋找能夠從中受益的行業(yè)龍頭有助于發(fā)掘投資機(jī)會，例如中小學(xué)課外輔導(dǎo)公司、醫(yī)療保健行業(yè)等。

中國民營企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更為健康，而且往往具有更強(qiáng)的盈利能力，民營企業(yè)高度集中于消費(fèi)拉動的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，未來幾年這些行業(yè)的增速仍將高于成熟市場。中國市場指數(shù)落后于經(jīng)濟(jì)趨勢，尚未意識到民營企業(yè)日益增長的重要性。投資者應(yīng)專注于尋找關(guān)鍵行業(yè)中的主導(dǎo)企業(yè)。

中國制造2025可能帶來機(jī)遇。中國制造2025計(jì)劃可能會給A股市場帶來一些增長機(jī)會，該計(jì)劃是由政府發(fā)起的，旨在在醫(yī)療保健、工業(yè)自動化、半導(dǎo)體和清潔能源等領(lǐng)域進(jìn)行重大投資和商業(yè)激勵。中國領(lǐng)導(dǎo)人希望他們的國家更加自給自足，成為一個(gè)高科技強(qiáng)國。這一戰(zhàn)略的一部分是發(fā)展更多像騰訊和阿里巴巴這樣可以與外國跨國公司競爭的國家級企業(yè)。

更多A股公司納入MSCI指數(shù)將推動中國股市進(jìn)一步自由化，隨著越來越多的外資資金涌入A股市場，監(jiān)管部門和內(nèi)地公司將進(jìn)一步采取措施以符合發(fā)達(dá)市場上市公司和證券交易所的標(biāo)準(zhǔn)，中國公司治理標(biāo)準(zhǔn)將得到改善，

對于較為短期的全球投資策略，有機(jī)構(gòu)表示將以防御為主。在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩和地緣政治不確定性持續(xù)存在的情況下，提議在投資組合中建立更多的防御性資產(chǎn)，以在經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)惡化時(shí)緩沖回報(bào)。在股市中，投資者可能希望將重點(diǎn)放在大型優(yōu)質(zhì)公司(那些資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、現(xiàn)金流健康的公司)上，這些公司在經(jīng)濟(jì)衰退中歷來更具彈性。

二、 10月外匯零售市場供求形勢仍穩(wěn)

10月我國外匯市場供求形勢邊際改善，主要來自于涉外收支形勢改善的貢獻(xiàn)，結(jié)匯率出現(xiàn)顯著下降，且幅度大于售匯率的下降。

雖然10月結(jié)售匯逆差規(guī)模較9月份擴(kuò)大68億元，但仍主要由銀行自身結(jié)售匯的變化造成：10月銀行自身結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)逆差12億元，較上月邊際惡化180億元；銀行代客結(jié)售匯逆差300億元，逆差規(guī)模環(huán)比縮小112億元。

分項(xiàng)目來看，經(jīng)常項(xiàng)目逆差收窄537億元至157億元， 10月貿(mào)易順差環(huán)比有所上升，而本月結(jié)匯率下降明顯，改善主要來自于涉外收支形勢的改善；10月資本與金融項(xiàng)目結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)逆差143億元，相較上月惡化425億元，與我們所看到的外資買債買債規(guī)模顯著回落一致。

10月遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約764億元，較上月上升380億元，差于往年同期水平。

10月銀行代客涉外收付款實(shí)現(xiàn)順差773億元，由上月逆差轉(zhuǎn)為順差、邊際改善934億元，連續(xù)第二個(gè)月大幅改善，涉外外匯收支差額由負(fù)轉(zhuǎn)正、大幅改善，人民幣收支差額小幅惡化。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來看，10月由上月的逆差1610億元改善至順差472億元，貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的收付情況均有所好轉(zhuǎn)，服務(wù)貿(mào)易中個(gè)人旅行支出相對去年同期有所減少；資本與金融項(xiàng)目順差規(guī)模邊際下降1147億元至261億元，或受到10月外資流入我國股債市場規(guī)模相對上月明顯下降的影響。

從結(jié)售匯率的變動情況來看，10月份結(jié)匯率環(huán)比下降6個(gè)百分點(diǎn)至58%，售匯率小幅下降2個(gè)百分點(diǎn)至65%，結(jié)匯率明顯下降并繼續(xù)低于售匯率，表明企業(yè)的結(jié)匯意愿可能仍受到處于歷史低位的人民幣匯率水平的制約。

10月央行外匯占款余額變動為-6.0億元，央行仍未直接干預(yù)外匯市場符合我們的預(yù)期，給人民幣提供了升值動力，央行干預(yù)外匯市場的必要性相對較低。9月末央行官方外匯儲備余額為3.11萬億美元，環(huán)比增加127億美元，根據(jù)我們的測算，匯率折算因素帶來的正貢獻(xiàn)超過了這一規(guī)模，美債收益率小幅上行帶來的資產(chǎn)價(jià)格變動有小幅負(fù)貢獻(xiàn)。

三、 10月陸港通資本流動速覽

從陸股通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，10月份單月外資凈增持A股321億元，較9月下降一半(9月陸股通凈流入647億元)，10月陸股通累計(jì)凈流入321億元，較上月收窄。

其中，滬股通10月全月累計(jì)凈流入109億元，深股通全月累計(jì)凈流入212億元。此外，港股通10月份累計(jì)流入資金190億港幣，較上月擴(kuò)大，11月以來港股通流入速度繼續(xù)保持平穩(wěn)，目前港股通已連續(xù)9個(gè)月實(shí)現(xiàn)資金凈流入。

AH股溢價(jià)繼續(xù)維持在130附近震蕩，港股的相對吸引力仍較強(qiáng)。

從外資的行業(yè)配置情況來看，10月份外資主要增持了耐用消費(fèi)品與服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)，科技、能源、公用事業(yè)等板塊資金有所流出。

10月份A股市場小幅上漲，其中醫(yī)藥板塊明顯跑贏大盤，食品飲料大體持平。

四、 10月境外機(jī)構(gòu)人民幣債券托管情況

根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)10月份在中債登的債券托管總量達(dá)到18061億元，10月份單月增持債券116億元，增持規(guī)模相較上月下降591億元(9月增持707億元)；境外機(jī)構(gòu)10月份在上清所的債券托管總量為3215億元，10月單月減持8億元(9月增持179億元)，由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中減持同業(yè)存單59億元(9月增持同業(yè)存單148億元)。

10月份單月，境外機(jī)構(gòu)在中債登與上清所合計(jì)增持108億元人民幣債券，增持規(guī)模明顯下降，而本月中美利差仍維持高位，下降或與上月外資大量增持以及本月匯率對沖成本的上升有關(guān)。預(yù)計(jì)后續(xù)幾個(gè)月境外機(jī)構(gòu)購買人民幣債券的規(guī)模仍將維持在較高水平。境外機(jī)構(gòu)截至2019年10月末持有的人民幣債券規(guī)模為21276億元。

境外機(jī)構(gòu)仍青睞利率債，本月外資增持國債，微幅減持政金債。10月份單月境外機(jī)構(gòu)共增持利率債690億元出現(xiàn)回落，其中增持國債152億元大幅下降(境外機(jī)構(gòu)9月增持國債533億元)，減持政金債34億元有所下降(9月增持158億元)。中美利差在9月維持了146bp的年內(nèi)高位。

分機(jī)構(gòu)情況來看，10月份，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等配置力量分別增持利率債2817億元、116億元，境外機(jī)構(gòu)也小幅增持118億元，基金和證券公司等交易力量分別減持利率債818億元、274億元。

10月份境外機(jī)構(gòu)減持同業(yè)存單59億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正，與人民幣匯率的走勢出現(xiàn)背離。

境外機(jī)構(gòu)在我國國債市場中的占比持平于8.54%，債券市場整體的境外占比為2.49%(上月為2.49%)。