一、 外資怎么看A股

11月27日，MSCI宣布，中國(guó)A股部分納入MSCI指數(shù)(包括MSCI新興市場(chǎng)指數(shù))的納入因子從15%提升到了20%，這是年內(nèi)第三次提升納入比例，前兩次分別是今年5月14日(從5%提升至10%)和8月27日(從10%提升至15%)。

截至2019年11月26日市場(chǎng)收盤，MSCI指數(shù)包含472只中國(guó)A股，其中包括244只大盤股和228只中盤股。MSCIACWI全球市場(chǎng)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)中的A股比重將分別達(dá)到0.5%和3.83%。包括A股和境外上市中資股票在內(nèi)的MSCI中國(guó)指數(shù)包含710只成份股，分別約占到MSCIACWI全球市場(chǎng)指數(shù)和MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的4%和34%的權(quán)重。

在將中國(guó)A股進(jìn)一步納入MSCI指數(shù)之前，MSCI需要進(jìn)行公開咨詢，并根據(jù)解決國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者強(qiáng)調(diào)的剩余的市場(chǎng)準(zhǔn)入各項(xiàng)改革的進(jìn)展進(jìn)行審查。在MSCI最近關(guān)于中國(guó)A股納入的公眾咨詢期間，MSCI表示，投資者強(qiáng)調(diào)有必要在考慮進(jìn)一步納入之前解決以下四個(gè)問題：一是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和衍生品工具的獲取，二是中國(guó)內(nèi)地目前采用的是T+0/T+1的非貨銀對(duì)付的交割結(jié)算制度與大多數(shù)市場(chǎng)以T+2或者T+3貨銀對(duì)付的交割結(jié)算周期存在差異，三是中國(guó)在岸證券交易所與陸股通假期之間的錯(cuò)位，四是陸股通有待形成有效的綜合交易機(jī)制。

這樣來看，A股納入MSCI指數(shù)的初步階段暫時(shí)告一段落，這可能意味著由于跟蹤指數(shù)而被動(dòng)流入A股市場(chǎng)的外資力量不再充當(dāng)主力角色，未來我國(guó)股票市場(chǎng)的資金流入取決于國(guó)際投資者的主動(dòng)行為、取決于國(guó)際投資者對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的看法。

1、國(guó)際投資者配置A股的動(dòng)因

除了被動(dòng)跟蹤MSCI等指數(shù)和增加對(duì)相應(yīng)指數(shù)的配置所帶來的對(duì)A股的增持外，當(dāng)下境外投資者主動(dòng)投資A股的動(dòng)因主要有以下三方面：

(1)對(duì)全球第二大市場(chǎng)仍然低配

境外資管機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)最常提到的看法之一就是“too big to ignore”。從全球視角看，國(guó)際投資者對(duì)于A股的配置整體處于低配狀態(tài)。截至2019年8月，中國(guó)股票總計(jì)市值為9.5萬億美元，其中在岸6.8萬億，離岸2.7萬億。盡管中國(guó)擁有全球第二大股票和債券市場(chǎng)，但外國(guó)投資者目前僅持有中國(guó)股票市值的3%、債券市場(chǎng)的2.5%。

目前美國(guó)、巴西、韓國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣股市中的外資占比分別大體在15%、20%、30%、30%、40%左右水平浮動(dòng)，相比之下，外資對(duì)中國(guó)市場(chǎng)維持了明顯低配狀態(tài)。

(2)低相關(guān)性帶來分散化效果

最早提出資產(chǎn)配置理論的馬科維茨說：資產(chǎn)配置是投資市場(chǎng)上唯一的免費(fèi)午餐。這里的資產(chǎn)配置其實(shí)談的就是分散化對(duì)于投資組合的重要意義。持有相關(guān)性較低的資產(chǎn)，有助于分散風(fēng)險(xiǎn)、降低波動(dòng)率，提高夏普比率。

當(dāng)前A股市場(chǎng)與全球股市的相關(guān)性較低。低相關(guān)性的重要原因是市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)的差異：

第一，A股散戶占比較高，持有接近50%的市場(chǎng)自由流通市值，占總交易量的60%左右，而美國(guó)散戶持有的市值占比約6%，散戶投資者的投資期限往往較短，其行為與機(jī)構(gòu)投資者不同；

第二，外資占比較低使得其行為和表現(xiàn)沒有與全球市場(chǎng)情緒同步。但是這個(gè)原因也意味著未來隨著外資的不斷流入，A股與全球市場(chǎng)的相關(guān)性將上升。

近5年，深證綜指與主要MSCI指數(shù)的相關(guān)性最低，上證綜指也明顯低于MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)與其他指數(shù)的相關(guān)性，甚至與MSCI China也保持著較低的相關(guān)性。

與新興市場(chǎng)的關(guān)系方面，臺(tái)灣、韓國(guó)、泰國(guó)、南非、智利和秘魯?shù)葘?duì)中國(guó)出口敞口較高的國(guó)家與中國(guó)股市的相關(guān)性較高，體現(xiàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體的顯著影響，也體現(xiàn)了中國(guó)市場(chǎng)對(duì)這部分經(jīng)濟(jì)體的代表性，而印度、印度尼西亞、俄羅斯、波蘭、巴西和墨西哥對(duì)中國(guó)的出口敞口相對(duì)較低，與中國(guó)股市的相關(guān)性較低。

(3)獲取Alpha

在境外投資者看來，A股市場(chǎng)有效性低，回報(bào)率分布廣泛，因此A股提供了顯著的阿爾法潛力。這為主動(dòng)投資和量化投資都提供了豐富的機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)無效滋生投資機(jī)會(huì)。境外投資者認(rèn)為，散戶投資者比重較高使得A股市場(chǎng)更容易受到情緒、行為偏見和消息的推動(dòng)，從而加大了股票價(jià)格的波動(dòng)，使得A股市場(chǎng)的有效性較低，而這為主動(dòng)管理者提供了大量潛在的投資機(jī)會(huì)。

數(shù)據(jù)顯示，主動(dòng)投資管理人的收益中位數(shù)能夠超越各自的基準(zhǔn)MSCI中國(guó)指數(shù)。施羅德的分析顯示，整體而言，A股基金經(jīng)理在過去5年中有4年跑贏MSCI中國(guó)A股境內(nèi)基準(zhǔn)指數(shù)。

A股也提供了獨(dú)特的機(jī)會(huì)，可以使投資者接觸到其他地區(qū)沒有的領(lǐng)域。例如，A股市場(chǎng)提供了國(guó)有企業(yè)混合所有制改革和改善公司治理方面的投資機(jī)會(huì)和“新經(jīng)濟(jì)”行業(yè)(醫(yī)療保健、消費(fèi)品、服務(wù)和技術(shù))的投資機(jī)會(huì)。

A股也為量化投資提供了機(jī)會(huì)。市場(chǎng)無效使得量化投資獲得了更多機(jī)會(huì)，中國(guó)市場(chǎng)具備支撐量化投資的良好的的基礎(chǔ)設(shè)施條件，并且Neuberger Berman的研究顯示，A股的非動(dòng)量因素，如規(guī)模、價(jià)值和均值回歸等策略表現(xiàn)較好，但在美國(guó)市場(chǎng)相對(duì)無效；動(dòng)量策略對(duì)A股市場(chǎng)相對(duì)無效，但在美國(guó)表現(xiàn)良好；“換手率”策略在A股較為有效表明量化投資可以通過作為過度交易的散戶的對(duì)手方而獲利。

2、當(dāng)前國(guó)際機(jī)構(gòu)對(duì)A股的看法

2019年8月至9月，《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》與Investco對(duì)411家資產(chǎn)和財(cái)富管理公司、商業(yè)銀行、養(yǎng)老基金、家族理財(cái)辦公室、政府機(jī)構(gòu)、對(duì)沖基金、保險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金和主權(quán)財(cái)富基金進(jìn)行了關(guān)于對(duì)中國(guó)看法的一項(xiàng)調(diào)查，受訪者的資歷涵蓋了從副總裁到高管的級(jí)別。受訪者普遍認(rèn)為，他們所在組織在中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)敞口高于行業(yè)平均水平。

調(diào)查結(jié)果顯示，國(guó)際投資者對(duì)于未來12個(gè)月的中國(guó)經(jīng)濟(jì)比對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的看法更為樂觀，74%的被采訪者認(rèn)為中國(guó)經(jīng)濟(jì)將好于當(dāng)下。從區(qū)域上看，北美機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)的看法最為樂觀，其次是歐非遠(yuǎn)東，亞太機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看法相對(duì)最為悲觀。

未來12個(gè)月，最吸引機(jī)構(gòu)投資中國(guó)市場(chǎng)的投資主題依次為技術(shù)創(chuàng)新、金融服務(wù)、服務(wù)業(yè)、可再生能源、能源。

未來可能進(jìn)一步催化境外投資者投資中國(guó)的因素中，投資者認(rèn)為最重要的是增加對(duì)境外投資者的法律保護(hù)(54%)。除此之外，歐非遠(yuǎn)東還較重視中國(guó)企業(yè)報(bào)表質(zhì)量的提升，如提高透明度、更加與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)一致等(50%)，亞太國(guó)家還較為注重金融中介的改善(評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、法律公司)(56%)。

68%的被調(diào)查者表示未來12個(gè)月將增持中國(guó)資產(chǎn)，其中北美機(jī)構(gòu)的增持意愿最強(qiáng)，38%的北美投資者表示將顯著增持。

此外，我們整理了三家境外資管公司(兩家美國(guó)公司、一家歐洲公司)近期對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)的看法來進(jìn)一步了解國(guó)際投資者眼中的A股投資機(jī)會(huì)。

由于A股迄今為止表現(xiàn)優(yōu)異(比廣泛的新興市場(chǎng)指數(shù)高出13%)，有機(jī)構(gòu)表達(dá)了中國(guó)股票稍顯昂貴的觀點(diǎn)，但三家機(jī)構(gòu)均看好A股市場(chǎng)的選股潛力和個(gè)股機(jī)會(huì)，也較為推崇對(duì)A股投資進(jìn)行主動(dòng)管理。

在投資主題方面，機(jī)構(gòu)表示看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、民營(yíng)企業(yè)、中國(guó)制造2025主題和公司治理改善所帶來的投資機(jī)會(huì)：

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)從政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資型向服務(wù)導(dǎo)向和消費(fèi)拉動(dòng)模式轉(zhuǎn)型，預(yù)計(jì)中國(guó)的增長(zhǎng)質(zhì)量、經(jīng)濟(jì)效率以及由此產(chǎn)生的現(xiàn)金流與贏利能力都將得到改善，尋找能夠從中受益的行業(yè)龍頭有助于發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，例如中小學(xué)課外輔導(dǎo)公司、醫(yī)療保健行業(yè)等。

中國(guó)民營(yíng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率更為健康，而且往往具有更強(qiáng)的盈利能力，民營(yíng)企業(yè)高度集中于消費(fèi)拉動(dòng)的新經(jīng)濟(jì)行業(yè)，未來幾年這些行業(yè)的增速仍將高于成熟市場(chǎng)。中國(guó)市場(chǎng)指數(shù)落后于經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)，尚未意識(shí)到民營(yíng)企業(yè)日益增長(zhǎng)的重要性。投資者應(yīng)專注于尋找關(guān)鍵行業(yè)中的主導(dǎo)企業(yè)。

中國(guó)制造2025可能帶來機(jī)遇。中國(guó)制造2025計(jì)劃可能會(huì)給A股市場(chǎng)帶來一些增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，該計(jì)劃是由政府發(fā)起的，旨在在醫(yī)療保健、工業(yè)自動(dòng)化、半導(dǎo)體和清潔能源等領(lǐng)域進(jìn)行重大投資和商業(yè)激勵(lì)。中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人希望他們的國(guó)家更加自給自足，成為一個(gè)高科技強(qiáng)國(guó)。這一戰(zhàn)略的一部分是發(fā)展更多像騰訊和阿里巴巴這樣可以與外國(guó)跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家級(jí)企業(yè)。

更多A股公司納入MSCI指數(shù)將推動(dòng)中國(guó)股市進(jìn)一步自由化，隨著越來越多的外資資金涌入A股市場(chǎng)，監(jiān)管部門和內(nèi)地公司將進(jìn)一步采取措施以符合發(fā)達(dá)市場(chǎng)上市公司和證券交易所的標(biāo)準(zhǔn)，中國(guó)公司治理標(biāo)準(zhǔn)將得到改善，

對(duì)于較為短期的全球投資策略，有機(jī)構(gòu)表示將以防御為主。在主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)放緩和地緣政治不確定性持續(xù)存在的情況下，提議在投資組合中建立更多的防御性資產(chǎn)，以在經(jīng)濟(jì)環(huán)境繼續(xù)惡化時(shí)緩沖回報(bào)。在股市中，投資者可能希望將重點(diǎn)放在大型優(yōu)質(zhì)公司(那些資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁、現(xiàn)金流健康的公司)上，這些公司在經(jīng)濟(jì)衰退中歷來更具彈性。

二、 10月外匯零售市場(chǎng)供求形勢(shì)仍穩(wěn)

10月我國(guó)外匯市場(chǎng)供求形勢(shì)邊際改善，主要來自于涉外收支形勢(shì)改善的貢獻(xiàn)，結(jié)匯率出現(xiàn)顯著下降，且幅度大于售匯率的下降。

雖然10月結(jié)售匯逆差規(guī)模較9月份擴(kuò)大68億元，但仍主要由銀行自身結(jié)售匯的變化造成：10月銀行自身結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)逆差12億元，較上月邊際惡化180億元；銀行代客結(jié)售匯逆差300億元，逆差規(guī)模環(huán)比縮小112億元。

分項(xiàng)目來看，經(jīng)常項(xiàng)目逆差收窄537億元至157億元， 10月貿(mào)易順差環(huán)比有所上升，而本月結(jié)匯率下降明顯，改善主要來自于涉外收支形勢(shì)的改善；10月資本與金融項(xiàng)目結(jié)售匯實(shí)現(xiàn)逆差143億元，相較上月惡化425億元，與我們所看到的外資買債買債規(guī)模顯著回落一致。

10月遠(yuǎn)期凈結(jié)匯簽約764億元，較上月上升380億元，差于往年同期水平。

10月銀行代客涉外收付款實(shí)現(xiàn)順差773億元，由上月逆差轉(zhuǎn)為順差、邊際改善934億元，連續(xù)第二個(gè)月大幅改善，涉外外匯收支差額由負(fù)轉(zhuǎn)正、大幅改善，人民幣收支差額小幅惡化。從經(jīng)常項(xiàng)目的情況來看，10月由上月的逆差1610億元改善至順差472億元，貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的收付情況均有所好轉(zhuǎn)，服務(wù)貿(mào)易中個(gè)人旅行支出相對(duì)去年同期有所減少；資本與金融項(xiàng)目順差規(guī)模邊際下降1147億元至261億元，或受到10月外資流入我國(guó)股債市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)上月明顯下降的影響。

從結(jié)售匯率的變動(dòng)情況來看，10月份結(jié)匯率環(huán)比下降6個(gè)百分點(diǎn)至58%，售匯率小幅下降2個(gè)百分點(diǎn)至65%，結(jié)匯率明顯下降并繼續(xù)低于售匯率，表明企業(yè)的結(jié)匯意愿可能仍受到處于歷史低位的人民幣匯率水平的制約。

10月央行外匯占款余額變動(dòng)為-6.0億元，央行仍未直接干預(yù)外匯市場(chǎng)符合我們的預(yù)期，給人民幣提供了升值動(dòng)力，央行干預(yù)外匯市場(chǎng)的必要性相對(duì)較低。9月末央行官方外匯儲(chǔ)備余額為3.11萬億美元，環(huán)比增加127億美元，根據(jù)我們的測(cè)算，匯率折算因素帶來的正貢獻(xiàn)超過了這一規(guī)模，美債收益率小幅上行帶來的資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)有小幅負(fù)貢獻(xiàn)。

三、 10月陸港通資本流動(dòng)速覽

從陸股通的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，10月份單月外資凈增持A股321億元，較9月下降一半(9月陸股通凈流入647億元)，10月陸股通累計(jì)凈流入321億元，較上月收窄。

其中，滬股通10月全月累計(jì)凈流入109億元，深股通全月累計(jì)凈流入212億元。此外，港股通10月份累計(jì)流入資金190億港幣，較上月擴(kuò)大，11月以來港股通流入速度繼續(xù)保持平穩(wěn)，目前港股通已連續(xù)9個(gè)月實(shí)現(xiàn)資金凈流入。

AH股溢價(jià)繼續(xù)維持在130附近震蕩，港股的相對(duì)吸引力仍較強(qiáng)。

從外資的行業(yè)配置情況來看，10月份外資主要增持了耐用消費(fèi)品與服務(wù)、食品飲料、醫(yī)藥、銀行等行業(yè)，科技、能源、公用事業(yè)等板塊資金有所流出。

10月份A股市場(chǎng)小幅上漲，其中醫(yī)藥板塊明顯跑贏大盤，食品飲料大體持平。

四、 10月境外機(jī)構(gòu)人民幣債券托管情況

根據(jù)中債登與上清所最新發(fā)布的托管數(shù)據(jù)，境外機(jī)構(gòu)10月份在中債登的債券托管總量達(dá)到18061億元，10月份單月增持債券116億元，增持規(guī)模相較上月下降591億元(9月增持707億元)；境外機(jī)構(gòu)10月份在上清所的債券托管總量為3215億元，10月單月減持8億元(9月增持179億元)，由正轉(zhuǎn)負(fù)，其中減持同業(yè)存單59億元(9月增持同業(yè)存單148億元)。

10月份單月，境外機(jī)構(gòu)在中債登與上清所合計(jì)增持108億元人民幣債券，增持規(guī)模明顯下降，而本月中美利差仍維持高位，下降或與上月外資大量增持以及本月匯率對(duì)沖成本的上升有關(guān)。預(yù)計(jì)后續(xù)幾個(gè)月境外機(jī)構(gòu)購買人民幣債券的規(guī)模仍將維持在較高水平。境外機(jī)構(gòu)截至2019年10月末持有的人民幣債券規(guī)模為21276億元。

境外機(jī)構(gòu)仍青睞利率債，本月外資增持國(guó)債，微幅減持政金債。10月份單月境外機(jī)構(gòu)共增持利率債690億元出現(xiàn)回落，其中增持國(guó)債152億元大幅下降(境外機(jī)構(gòu)9月增持國(guó)債533億元)，減持政金債34億元有所下降(9月增持158億元)。中美利差在9月維持了146bp的年內(nèi)高位。

分機(jī)構(gòu)情況來看，10月份，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等配置力量分別增持利率債2817億元、116億元，境外機(jī)構(gòu)也小幅增持118億元，基金和證券公司等交易力量分別減持利率債818億元、274億元。

10月份境外機(jī)構(gòu)減持同業(yè)存單59億元，由負(fù)轉(zhuǎn)正，與人民幣匯率的走勢(shì)出現(xiàn)背離。

境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)中的占比持平于8.54%，債券市場(chǎng)整體的境外占比為2.49%(上月為2.49%)。