價(jià)值投資君丨巴菲特：零售股選股三大困難

巴菲特在50多年的投資生涯中，非常關(guān)注零售業(yè)，收購了內(nèi)布拉斯加農(nóng)具商城等多家零售企業(yè)，也買入了沃爾瑪、好市多等零售股。他本人坦言：零售業(yè)競(jìng)爭(zhēng)太殘酷了，找到一個(gè)能夠持續(xù)賠錢的零售企業(yè)十分困難，找到沃爾瑪這樣的超級(jí)明星零售企業(yè)非常困難，找到投資超級(jí)明星零售股的良機(jī)更是極其困難，所以他更多是整體收購零售企業(yè)而不是買入零售股。

第一，找到一個(gè)能夠持續(xù)賠錢的零售企業(yè)十分困難。

巴菲特（1995）說：“零售業(yè)是一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)十分殘酷的行業(yè)。在我個(gè)人的投資生涯中，我親眼看到過數(shù)量眾多的流星型零售企業(yè)，它們?cè)?jīng)一度享有快得驚人的銷售收入增長(zhǎng)率和高得驚人的凈資產(chǎn)收益率，但是突然業(yè)務(wù)急劇下降，往往一頭直下走向破產(chǎn)的結(jié)局。這種流星短暫一閃之后就毀滅的現(xiàn)象在零售行業(yè)里面遠(yuǎn)遠(yuǎn)要比制造行業(yè)或服務(wù)行業(yè)更加常見。其中一部份原因是，因?yàn)檫@些零售企業(yè)必須時(shí)時(shí)刻刻保持聰明過人，因?yàn)椴还苣愀愠鍪裁礃拥膭?chuàng)新，你的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手總是能夠成功復(fù)制你的做法，然后超越你所做到的水平。與此同時(shí)，那些消費(fèi)者總是受到你能夠想像到的各種各樣的誘惑，到不斷涌現(xiàn)出來的新商家嘗試一下。在零售業(yè)，銷售一但下滑，就會(huì)失敗。和零售業(yè)這種必須時(shí)時(shí)刻刻聰明過人的行業(yè)完全相反，還有一種我稱之為只需要聰明一時(shí)的行業(yè)。例如，如果你當(dāng)時(shí)足夠聰明，在電視行業(yè)發(fā)展剛發(fā)展起來的初期，買下了一家電視臺(tái)，那么你甚至可以把這家電視臺(tái)交給你那個(gè)又懶惰又愚鈍的侄子來經(jīng)營管理，照樣可以幾十年都經(jīng)營良好。當(dāng)然如果你找到一個(gè)像大都會(huì)公司CEO湯姆 ·墨菲那樣的超級(jí)明星經(jīng)理人來管理這家電視臺(tái)的話，你賺到的錢將會(huì)多得多。但是即使沒有墨菲這樣的超級(jí)明星經(jīng)理人，你照樣可以舒舒服服地賺到很多錢。但是對(duì)于一家零售企業(yè)來說，如果聘用了一個(gè)又懶惰又蠢笨的經(jīng)理人，就等于買了一張通向滅亡的特快火車票?！?/span>

看看你家附近的小店，開了又關(guān)，關(guān)了又開，幾年下來換了好多家。即使沃爾瑪、家樂福、蘇寧、國美的大店也會(huì)關(guān)門，甚至有的會(huì)整體退出一個(gè)二線城市。

再想一想，曾經(jīng)無比風(fēng)光的日本八佰伴1997年亞洲金融危機(jī)時(shí)突然破產(chǎn)，在80年代日本房 地產(chǎn)泡沫鼎盛時(shí)期成為日本最大連鎖百貨商店的崇光百貨在2000年破產(chǎn)倒閉， 2002年原來美國零售行業(yè)霸主凱瑪特申請(qǐng)破產(chǎn)。它們都曾經(jīng)強(qiáng)勁增長(zhǎng)稱霸市場(chǎng)許多年，一度被認(rèn)為是恒星，結(jié)果還是像流星一樣一閃而過了？

無論是北京上海廣州這些一線大城市，還是全國各地二三線城市，到最繁榮的市中心看看，10年之前曾經(jīng)無比風(fēng)光的大型百貨商場(chǎng)絕大部分都消失了。

零售業(yè)數(shù)量眾多，肯定隔幾年就會(huì)了大明星，但是成為明星零售企業(yè)和個(gè)人成為娛樂明星一樣概率很低，即使成為明星也大多數(shù)只是一閃而過的流星。

毫無疑問，隨著中國經(jīng)濟(jì)越來越強(qiáng)大，國民越來越富有，消費(fèi)能力越來越強(qiáng)大，零售行業(yè)將來肯定會(huì)大幅增長(zhǎng)。但是巴菲特（2009）警告我們，行業(yè)的高增長(zhǎng)并不意味著高盈利：“我和芒格回避投資于那些我們無法評(píng)估其未來發(fā)展的企業(yè)，不管這些企業(yè)的產(chǎn)品是多么令人激動(dòng)?；仡櫄v史，根本不需要任何過人的聰明才智，任何一個(gè)普通人都能預(yù)見到，一些行業(yè)將來會(huì)有極其驚人的增長(zhǎng)，比如 1910年代的汽車行業(yè)，1930年代的航空行業(yè)和 1950年代的電視機(jī)行業(yè)。但這些行業(yè)后來的極速增長(zhǎng)的同時(shí)也導(dǎo)致極度激烈的競(jìng)爭(zhēng)格局，結(jié)果逼死了幾乎所有進(jìn)入這些行業(yè)的企業(yè)。即使幸存下來的企業(yè)也只好遍體鱗傷血液不止地退出戰(zhàn)場(chǎng)。正是因?yàn)槲液兔⒏衩靼祝覀兡軌蚯宄乜吹揭粋€(gè)行業(yè)未來將會(huì)出現(xiàn)激動(dòng)人性的高速增長(zhǎng)，但這并不意味著我們能夠判斷出這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們將會(huì)血戰(zhàn)爭(zhēng)奪霸權(quán)的行業(yè)的銷售凈率和投入資本收益率究竟會(huì)是多少。在伯克希爾公司競(jìng)爭(zhēng)我們堅(jiān)持只投資于那些未來幾十年盈利前景可以合理地進(jìn)行預(yù)測(cè)的公司。即使如此，我們未來還將會(huì)犯下很多錯(cuò)誤。”

事實(shí)上，隨著亞馬遜、Ebay、淘寶這些網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)的興起，零售行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈和殘酷，未來盈利前景更加難以預(yù)測(cè)。別說是普通人，也別說是零售行業(yè)專家和零售行業(yè)分析師，就是這些企業(yè)的創(chuàng)始人和高管自己也無法預(yù)測(cè)，因?yàn)榱闶坌袠I(yè)本身發(fā)展太復(fù)雜多變了。如果黃光裕創(chuàng)立國美電器時(shí)也無法預(yù)測(cè)家電連鎖零售業(yè)的發(fā)展，馬云創(chuàng)立淘寶時(shí)也無法預(yù)測(cè)網(wǎng)絡(luò)購物的發(fā)展，你怎么能輕易相信那些所謂專家的預(yù)測(cè)呢？

巴菲特（1993）說的非常實(shí)在：“許多行業(yè)，我和芒格根本無法確定我們分析的這些公司的到底是 “寵物石頭” （pet rock）還是 “芭比娃娃”（Barbie）。甚至即使我們花了許多年時(shí)間下大功夫努力研究這些行業(yè)之后，我們還是無法解決這個(gè)問題。有時(shí)是由于我們本身智力和學(xué)識(shí)上的缺陷妨礙了我們對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的了解，有些情況則是由于行業(yè)本身的特性就是最大的障礙，例如對(duì)于一家隨時(shí)都比須應(yīng)對(duì)快速技術(shù)變遷的公司來說，這就導(dǎo)致我們根本就無法可靠地評(píng)估其長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景。在三十年前，我們能預(yù)見到現(xiàn)在電視機(jī)制造產(chǎn)業(yè)或電腦產(chǎn)業(yè)的變化嗎？當(dāng)然不能。（就算是當(dāng)時(shí)滿腔熱情進(jìn)入這些產(chǎn)業(yè)的投資人和企業(yè)經(jīng)理人大部分也沒有預(yù)見到。）那么為什么我和芒格非得認(rèn)為我們能夠預(yù)測(cè)其它快速變遷產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景呢 ? 我們寧愿專注于那些容易預(yù)測(cè)的企業(yè)。已經(jīng)看到一根針一目了然清清楚楚躺在那里，為什么還要費(fèi)事去尋找稻草堆埋藏的一根針呢?”

第二，找到沃爾瑪這樣的超級(jí)明星零售企業(yè)極其困難。

2003年，巴菲特說：“過去幾年，在《財(cái)富》雜志“最家尊敬企業(yè)”評(píng)選中，我一直投票給沃爾瑪。”可見巴菲特對(duì)沃爾瑪有多么欣賞。

但是巴菲特（1991）就坦承，在沃爾瑪發(fā)展的早期就預(yù)言到后來它會(huì)成為一家超級(jí)明星零售企業(yè)而且會(huì)長(zhǎng)盛不衰，這是根本不能的。

“一般來說，我們極其重大的錯(cuò)誤并不是屬于做錯(cuò)了什么事，而是錯(cuò)過了什么事。由于各位股東根本無法看到我們錯(cuò)過重大機(jī)會(huì)的錯(cuò)誤，也許可以讓我和芒格免掉一些難堪，但看不到一點(diǎn)也不能減少我們這些錯(cuò)誤所付出的代價(jià)。我所說的這些錯(cuò)過重大機(jī)會(huì)我本人應(yīng)該負(fù)完全責(zé)任的錯(cuò)誤，并不是我錯(cuò)過了一些依賴于只有少數(shù)專家才能搞懂的極其復(fù)雜深?yuàn)W的發(fā)明創(chuàng)造的公司 (比如施樂公司)、高科技公司 (比如蘋果公司)、或者甚至是極其聰明的銷售方式 (比如沃爾瑪公司)。我們永遠(yuǎn)不可能開發(fā)出一種能夠超常的能力，從而能夠很早就獨(dú)具慧眼地發(fā)掘出這樣的未來超級(jí)明星。相反，我所說的這種錯(cuò)誤是，我們錯(cuò)過了那些我和芒格完全能夠了解而且看起來非常明顯具有投資吸引力的公司——但是對(duì)于這些公司我們最后只不過是咬著手指頭一直猶豫不決，而沒有動(dòng)手買入?！?/span>

第三，找到投資超級(jí)明星零售股的良機(jī)也是非常困難。

盡管巴菲特在零售行業(yè)找到沃爾瑪這樣賺錢的企業(yè)，而且事實(shí)證明是非常賺錢的超級(jí)明星企業(yè)，但是，好公司未必是好股票，再好的公司，股價(jià)過高也肯定不是好股票。巴菲特強(qiáng)調(diào)買入股票的前提是必須有充分的安全邊際“……我們?cè)谫I入價(jià)格上堅(jiān)持留有一個(gè)安全邊際。如果我們計(jì)算出一只普通股的價(jià)值僅僅略高于它的價(jià)格，那么我們不會(huì)對(duì)買入產(chǎn)生興趣。我們相信這種“安全邊際”原則——本·格雷厄姆尤其強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)——是投資成功的基石?！?/span>

但是，零售企業(yè)大家本來就非常熟悉，超級(jí)明星零售股更是大白馬，人人皆知，股價(jià)往往相當(dāng)高，能夠低價(jià)甚至只是合理價(jià)格買入的機(jī)會(huì)并不常見，尤其是能夠巴菲特這樣資金規(guī)模龐大的人買入數(shù)億美元的機(jī)會(huì)更是少見。

巴菲特從小就知道可口可樂是好公司，但直到他58歲時(shí)才第一次重倉買入可口可樂。

巴菲特二十年前就知道沃爾瑪是好公司，但是他直到2005年他75歲時(shí)才第一次重倉買入沃爾瑪，投資9.44買億美元買入19,944,300股。

但是巴菲特買入之后，2006年上漲0.13%，2007年上漲4.89%，2008年上漲20%，2009年上漲下跌2.56%，2010年上漲3.22%，整整5年才上漲了26.72%，連中國的定期存款利率都不如。

不過2011年上漲13.84%，2012年前8個(gè)月上漲了24%，非常搶眼。

但是巴菲特買入這6年8個(gè)月沃爾瑪只上漲了78.58%，年復(fù)合收益率只有9%左右，并不算高。

不過巴菲特2009年3季度增持17,892,442股，4季度增持1,200,500股，增持近一倍，至今近3年盈利59%，相當(dāng)可觀。2012年1季度巴菲特又增持7,671,000股，至今不到半年上漲22%。

可以說，巴菲特2005年買入沃爾瑪收益率并不高，2009年由于金融危機(jī)爆發(fā)美國消費(fèi)大幅下滑，沃爾瑪2008年9月到2009年2月初5個(gè)月大跌20%以上，巴菲特才等到到大量低價(jià)買入的機(jī)會(huì)。

巴菲特截止到2012年上半年底持有零售股4只，合計(jì)市值41億美元（+3.6億），占組合只有5%（+0.5%）。其中：沃爾瑪4.38%，好事多0.55%，CVS Caremark0.33%，Dollar General公司0.24%。1季度減持美國大型折扣連鎖超市Dollar General公司19%后，2季度又減持9%（-0.17億美元）。減持美國最大藥品零售商CVS25.4%（0.82億美元）。

不過巴菲特收購了多家零售企業(yè)，其中包括美國第一大珠寶商BorsheimsFine Jewelry和Ben Bridge 珠寶店，還有Nebraska Furniture Mart、Star Furniture、Jordan's Furniture、RC Willey Home Furnishings四家商場(chǎng)。巴菲特承諾收購后不會(huì)對(duì)企業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營和管理做出任何改變而且不會(huì)再轉(zhuǎn)手出，因此往往可以得到非常低的收購價(jià)格。但這些零售企業(yè)也主要是早期收購。最近這些年巴菲特基本上沒有進(jìn)行過大的零售企業(yè)收購。

最后概括巴菲特對(duì)于零售行業(yè)的看法是：找到賺錢的零售企業(yè)難，在企業(yè)發(fā)展早期找到長(zhǎng)期持續(xù)非常賺錢的超級(jí)明星企業(yè)非常難，找到超級(jí)明星零售公司股票低價(jià)大量買入的機(jī)會(huì)更是難上加難。

我之所以收集整理巴菲特對(duì)于零售行業(yè)、零售企業(yè)和零售股投資的看法，是想告訴大家，盡管零售行業(yè)人人都懂，明星零售企業(yè)人人皆知，但零售行業(yè)和零售企業(yè)的未來5年10年的長(zhǎng)期發(fā)展非常難以預(yù)測(cè)，零售股長(zhǎng)期投資絕對(duì)比你想像的要樣困難得多，即使巴菲特這樣的大師對(duì)于零售股投資也非常謹(jǐn)慎。

但是如果你的投資期限少于三年，甚至只有短短幾個(gè)月或者幾天，請(qǐng)不要理會(huì)以上總結(jié)的巴菲特對(duì)于零售業(yè)長(zhǎng)期投資的看法。巴菲特認(rèn)為低于3年就是短期投資，相當(dāng)于賭博，只能祈禱自己好運(yùn)。