鋼鐵行業(yè)2020年投資策略：需求主導(dǎo)，攻守兼?zhèn)?/h1>

最新高手視頻！ 七禾網(wǎng) 時(shí)間：2019-12-11 13:53:29 來(lái)源：國(guó)信鋼鐵

需求的韌性 2020年，我們對(duì)鋼材需求并不悲觀(guān)。地產(chǎn)行業(yè)有望繼續(xù)展現(xiàn)出較高的韌性，隨著開(kāi)工端走弱，竣工端走強(qiáng)，地產(chǎn)端消費(fèi)或?qū)睾突芈?。而隨著各項(xiàng)促基建政策的落地，我國(guó)基建投資增速有望平穩(wěn)上升，彌補(bǔ)地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費(fèi)。 產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放 2020年，我國(guó)產(chǎn)能減量置換項(xiàng)目將集中投產(chǎn)，在政策堅(jiān)持鞏固化解鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能成果的背景下，行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能有望繼續(xù)下降。對(duì)于產(chǎn)量而言，隨著超低排放改造工作的推進(jìn)，環(huán)保限產(chǎn)的力度或不斷減弱；而電爐開(kāi)關(guān)靈活，且我國(guó)廢鋼供應(yīng)量在不斷提升，因此電爐對(duì)于產(chǎn)量調(diào)節(jié)的作用有望逐步增強(qiáng)。綜合行業(yè)面臨的產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放，我們預(yù)計(jì)2020年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量將增加2000萬(wàn)噸左右。 鋼材出口調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)缺口 我國(guó)鋼鐵行業(yè)具有較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，鋼材出口量大，是調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)量缺口的重要工具。新興市場(chǎng)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體是我國(guó)鋼材出口重點(diǎn)地區(qū)，其需求的快速增長(zhǎng)將為我國(guó)鋼材出口帶來(lái)機(jī)會(huì)。 產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再分配 2019年，四大礦山發(fā)貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場(chǎng)，鐵礦石供需緊張。隨著鐵礦石供應(yīng)的平穩(wěn)抬升，以及焦化去產(chǎn)能的推行，各類(lèi)黑色產(chǎn)品供需關(guān)系變化，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配或再度發(fā)生變化，重回鋼材強(qiáng)于鐵礦，焦化最弱的格局。 鋼材價(jià)格與鋼廠(chǎng)利潤(rùn)的平穩(wěn)回歸 周期恒動(dòng)，隨著需求增速的回落，鋼價(jià)以及行業(yè)盈利向常態(tài)的回歸是趨勢(shì)所在。但鋼價(jià)在供需錯(cuò)配的過(guò)程中仍存在階段性上漲機(jī)會(huì)，行業(yè)盈利在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的變化以及鋼廠(chǎng)效率的提升中也并不悲觀(guān)。 投資主線(xiàn)—攻守兼?zhèn)?/strong> 板塊投資可關(guān)注兩條主線(xiàn)，一是估值修復(fù)，隨著盈利穩(wěn)定性得到驗(yàn)證，建議關(guān)注盈利能力強(qiáng)而估值低的三鋼閩光、華菱鋼鐵；二是優(yōu)質(zhì)龍頭，盈利穩(wěn)健的龍頭企業(yè)具備穿越周期的能力，建議關(guān)注中信特鋼、寶鋼股份。此外，在需求旺季，鋼價(jià)波動(dòng)中高彈性長(zhǎng)材企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)；年報(bào)季，部分鋼鐵企業(yè)存在高分紅預(yù)期，建議關(guān)注三鋼閩光、方大特鋼。 風(fēng)險(xiǎn)提示 政策執(zhí)行力度變化風(fēng)險(xiǎn)。鋼材需求大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 投資摘要 關(guān)鍵結(jié)論與投資建議 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)的政策性紅利弱化，鋼價(jià)重回需求主導(dǎo)邏輯。周期恒動(dòng)，地產(chǎn)對(duì)鋼材消費(fèi)的拉動(dòng)或溫和回落。需求增速下降背景下，鋼價(jià)以及行業(yè)盈利向常態(tài)的回歸是趨勢(shì)所在。但鋼價(jià)在“金三銀四”以及“金九銀十”供需錯(cuò)配的過(guò)程中存在階段性上漲機(jī)會(huì)。同時(shí)，行業(yè)盈利因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的變化以及鋼廠(chǎng)效率的提升也并不悲觀(guān)。 鋼鐵板塊估值低，存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)；盈利穩(wěn)健的龍頭企業(yè)具備穿越周期的能力。此外，在需求旺季，鋼價(jià)波動(dòng)中高彈性長(zhǎng)材企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)；年報(bào)季，高分紅預(yù)期個(gè)股值得關(guān)注。 核心假設(shè)或邏輯 第一，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)需求短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)大幅下滑，但周期波動(dòng)下，需求增速會(huì)有所回落。 第二，行業(yè)減量置換產(chǎn)能將集中投產(chǎn)，在政策堅(jiān)持鞏固化解鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能成果的背景下，合規(guī)產(chǎn)能仍將進(jìn)一步縮減。 第三，繼環(huán)保限產(chǎn)政策后，電爐對(duì)于產(chǎn)量的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)作用將逐步凸顯。 第四，隨著鐵礦石供應(yīng)的平穩(wěn)抬升，供需關(guān)系改善，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配將向鋼廠(chǎng)端傾斜。 與市場(chǎng)預(yù)期不同之處 我們認(rèn)為鋼材消費(fèi)短期內(nèi)仍具備韌性。在貨幣政策放松的背景下，地產(chǎn)行業(yè)有望繼續(xù)展現(xiàn)出較高的韌性，隨著開(kāi)工端走弱，竣工端走強(qiáng)，地產(chǎn)端鋼材消費(fèi)或?qū)睾突芈?，但在高基?shù)下，也有望表現(xiàn)出較強(qiáng)的需求拉動(dòng)作用。同時(shí)，基建投資及制造業(yè)投資有望平穩(wěn)上升，彌補(bǔ)地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費(fèi)。 我們認(rèn)為行業(yè)盈利會(huì)逐步回落，但難再出現(xiàn)全行業(yè)虧損的情況。首先，經(jīng)過(guò)近幾年淘汰落后產(chǎn)能，鋼材端供需關(guān)系大為改善，在產(chǎn)業(yè)鏈上的話(huà)語(yǔ)權(quán)有所提高。其次，地條鋼的全面出清，解決了劣幣驅(qū)逐良幣的問(wèn)題，當(dāng)前在行業(yè)盈利下行時(shí)，電爐可靈活停產(chǎn)，鋼材供給減少，行業(yè)盈利止跌企穩(wěn)。最后，經(jīng)過(guò)近年來(lái)高盈利環(huán)境下的調(diào)整，鋼廠(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率普遍大幅改善，在同樣的市場(chǎng)環(huán)境下，盈利的安全邊際更寬。 股價(jià)變化的催化因素 第一，宏觀(guān)數(shù)據(jù)向好，貨幣環(huán)境寬松。第二，鋼材價(jià)格上漲，期貨貼水修復(fù)。 核心假設(shè)或邏輯的主要風(fēng)險(xiǎn) 第一，政策執(zhí)行力度變化風(fēng)險(xiǎn)。 第二，鋼材需求大幅下滑風(fēng)險(xiǎn)。 第三，原料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。 一、需求的韌性 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)等政策帶來(lái)的行業(yè)紅利逐漸退場(chǎng)，鋼價(jià)重回需求主導(dǎo)邏輯。2019年鋼鐵板塊走勢(shì)疲軟，一方面因?yàn)殍F礦石價(jià)格暴漲擠占行業(yè)利潤(rùn)，另一方面因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)于需求預(yù)期悲觀(guān)壓制板塊估值，但需求的韌性持續(xù)促使鋼材價(jià)格保持較高水平。2020年，我們對(duì)鋼材需求也并不悲觀(guān)，下游基建、制造業(yè)需求有望接棒地產(chǎn)端鋼材消費(fèi)，整體需求保持平穩(wěn)。 1.地產(chǎn)對(duì)需求的拉動(dòng)溫和回落 地產(chǎn)作為鋼材需求最主要的下游行業(yè)，其走勢(shì)變化對(duì)于鋼鐵行業(yè)消費(fèi)影響非常重要。在過(guò)往的小周期中，房地產(chǎn)行業(yè)呈現(xiàn)出三年小周期的規(guī)律，投資、開(kāi)工、銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)均有類(lèi)似表現(xiàn)。但在最近一輪周期下，其時(shí)間跨度被明顯拉長(zhǎng)，目前各項(xiàng)數(shù)據(jù)仍處于高位。截至2019年10月，我國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資完成額累積同比達(dá)10.3%，房屋新開(kāi)工面積累積同比增長(zhǎng)10.0%，房屋施工面積累積同比增長(zhǎng)9.0%。2019年雖然市場(chǎng)對(duì)于鋼鐵行業(yè)需求預(yù)期普遍悲觀(guān)，但地產(chǎn)行業(yè)的韌性，帶來(lái)鋼鐵行業(yè)消費(fèi)的高位持續(xù)。 從政策面來(lái)看，2019年地產(chǎn)政策穩(wěn)中偏緊。4月政治局會(huì)議針對(duì)提出“要堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，落實(shí)好一城一策、因城施策、城市政府主體責(zé)任的長(zhǎng)效調(diào)控機(jī)制”；7月政治局會(huì)議再度提出“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的定位，落實(shí)房地產(chǎn)長(zhǎng)效管理機(jī)制，不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。但也可看到近期各地調(diào)控以穩(wěn)為主，天津、三亞等地放開(kāi)人才購(gòu)房資格要求；南京六合區(qū)、燕郊等地適當(dāng)放寬特定人才購(gòu)房政策?？梢钥吹?，地產(chǎn)嚴(yán)控的背景下，上半年我國(guó)國(guó)有土地使用權(quán)出讓收入持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，但7月以來(lái)增速轉(zhuǎn)正，至10月增長(zhǎng)至6.9%。2020年，地方房地產(chǎn)政策存在向穩(wěn)中偏松過(guò)度的可能。 通常來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)流程包括土地獲取→項(xiàng)目開(kāi)工→施工建設(shè)→房產(chǎn)預(yù)售→竣工交付幾個(gè)主要環(huán)節(jié)。從土地獲取到項(xiàng)目開(kāi)工通常間隔6-9個(gè)月，項(xiàng)目開(kāi)工到房產(chǎn)預(yù)售間隔6-9個(gè)月，各省市因政策的不同，時(shí)間長(zhǎng)短各有不同。房地產(chǎn)開(kāi)工前期是鋼材消耗量最為集中的時(shí)間段，因此，房屋新開(kāi)工面積增速的變化對(duì)鋼材需求變化有著相對(duì)更重要的影響。 2019年地產(chǎn)趕工等因素的存在使房屋新開(kāi)工面積增速保持較高水平。從中長(zhǎng)期維度來(lái)看，新開(kāi)工面積增速的回落存在著一定的必然性。從2019年初開(kāi)始，我國(guó)購(gòu)置土地面積進(jìn)入負(fù)增長(zhǎng)，前10個(gè)月，土地購(gòu)置面積累計(jì)18382.8萬(wàn)平方米，同比下降16.3%。高周轉(zhuǎn)環(huán)境下，土地購(gòu)置面積增速的下降反映出房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商預(yù)期較差，在一定程度上會(huì)影響未來(lái)地產(chǎn)新開(kāi)工增速。 此外，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)增速自去年起已保持在較低水平，今年開(kāi)始轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，至10月重新轉(zhuǎn)正。1-10月，商品房銷(xiāo)售面積累計(jì)13.3億平方米，同比增長(zhǎng)0.1%。銷(xiāo)售面積的低增長(zhǎng)會(huì)影響到地產(chǎn)項(xiàng)目回款，進(jìn)而抑制未來(lái)地產(chǎn)企業(yè)拿地意愿。 我們預(yù)期2020年在貨幣政策放松的背景下，地產(chǎn)行業(yè)有望繼續(xù)展現(xiàn)出較高的韌性，隨著開(kāi)工端走弱，竣工端走強(qiáng)，地產(chǎn)端鋼材消費(fèi)或?qū)睾突芈?，但在高基?shù)下，也有望表現(xiàn)出較強(qiáng)的需求拉動(dòng)作用。 2.專(zhuān)項(xiàng)債推動(dòng)基建投資增長(zhǎng) 基建是鋼材消費(fèi)的另一重要組要，在過(guò)往周期中，地產(chǎn)投資失速時(shí)，基建往往起到托底經(jīng)濟(jì)的作用。自2018年7月政治局會(huì)議提出加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板以來(lái)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速開(kāi)始逐步企穩(wěn)回升，但一直維持較低增速，資金面是制約基建投資的重要原因。截至2019年10月，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資增速為3.26%，較去年9月的低點(diǎn)增長(zhǎng)3個(gè)百分點(diǎn)。 長(zhǎng)期來(lái)看，基建投資完成額與基建投資資金基本匹配，基建投資增速變動(dòng)與資金情況變動(dòng)保持一致。因此，資金變化在一定程度上可以解釋基建投資增速的變化。 基建投資的資金來(lái)源主要有自籌資金、國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金、國(guó)內(nèi)貸款、利用外資和其他資金。2017年基建領(lǐng)域合計(jì)投資14.95萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)9.7%。近年來(lái)各項(xiàng)資金來(lái)源占比基本穩(wěn)定，其中，自籌資金占比最高，2017年為8.76萬(wàn)億，占比58.57%；其次為國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金，2017年為2.41萬(wàn)億，占比16.10%。 近年來(lái)，在去杠桿、規(guī)范PPP、非標(biāo)業(yè)務(wù)強(qiáng)監(jiān)管、化解地方政府隱性債務(wù)等系列因素的影響下，基建資金仍存在向下壓力，融資持續(xù)影響基建投資增速。地方專(zhuān)項(xiàng)債是資金增量的主要來(lái)源，2019年新增限額增長(zhǎng)至21500億元，專(zhuān)項(xiàng)債大幅擴(kuò)容。 2019年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，允許將專(zhuān)項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，一方面使得專(zhuān)項(xiàng)債可以在一定程度上撬動(dòng)債務(wù)融資，另一方面也降低了地方政府啟動(dòng)重大項(xiàng)目投資的門(mén)檻。 9月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議部署精準(zhǔn)施策加大力度做好“六穩(wěn)”工作，并確定加快地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用的措施，帶動(dòng)有效投資支持補(bǔ)短板擴(kuò)內(nèi)需，明確提出專(zhuān)項(xiàng)債資金不得用于土地儲(chǔ)備和房地產(chǎn)相關(guān)領(lǐng)域、置換債務(wù)以及可完全商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，據(jù)此預(yù)計(jì)2020年專(zhuān)項(xiàng)債用于基建的比例將大幅提高。 11月，國(guó)常會(huì)會(huì)議提出兩項(xiàng)舉措，一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例；二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可通過(guò)發(fā)行權(quán)益性、股權(quán)類(lèi)金融工具籌措資本金，但不得超過(guò)項(xiàng)目資本金總額的50%。 11月末，財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額1萬(wàn)億元，占2019年當(dāng)年新增專(zhuān)項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬(wàn)億元的47%，同時(shí)要求各地盡快將專(zhuān)項(xiàng)債券額度按規(guī)定落實(shí)到具體項(xiàng)目，做好專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行使用工作，早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見(jiàn)效，確保形成實(shí)物工作量，盡早形成對(duì)經(jīng)濟(jì)的有效拉動(dòng)。隨著各項(xiàng)促基建政策的落地，我們預(yù)期2020年我國(guó)基建投資增速有望平穩(wěn)上升，彌補(bǔ)地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費(fèi)。 3.制造業(yè)有望迎來(lái)底部 2019年，制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速保持低位，1-10月累積增速為2.6%，其中，與鋼材消費(fèi)緊密相關(guān)的汽車(chē)行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速為-0.3%。制造業(yè)相對(duì)低迷的狀態(tài)下，板材價(jià)格走勢(shì)持續(xù)弱于長(zhǎng)材。但展望2020年，隨著制造業(yè)庫(kù)存持續(xù)降低，減稅等財(cái)政政策的推行將有助于穩(wěn)定制造業(yè)投資，進(jìn)而帶動(dòng)鋼材消費(fèi)。 2019年我國(guó)汽車(chē)行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)低迷，1-10月，我國(guó)汽車(chē)?yán)鄯e產(chǎn)量2044.4萬(wàn)輛，同比下降10.4%，累積銷(xiāo)量2065.2萬(wàn)輛，同比下降9.7%，但降速均有所收窄。2020年汽車(chē)行業(yè)表現(xiàn)有望持續(xù)改善。主要原因有以下幾點(diǎn)：一是新增值稅稅率已于2019年4月執(zhí)行，折扣讓利消費(fèi)的效果有望持續(xù)發(fā)酵；二是2019年汽車(chē)銷(xiāo)售處于負(fù)增長(zhǎng)，基數(shù)相對(duì)較低，明年增速數(shù)據(jù)或有所改善；三是汽車(chē)庫(kù)存經(jīng)過(guò)一年的消化已回歸合理水平，從2018年7月的151.6萬(wàn)輛下降至2019年10月的95.0萬(wàn)輛。四是，部分限購(gòu)城市牌照放開(kāi)，陸續(xù)出臺(tái)的相關(guān)政策可能刺激汽車(chē)消費(fèi)，帶動(dòng)汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)售企穩(wěn)回升。 2017年到2019年，工程機(jī)械行業(yè)迎來(lái)了高增長(zhǎng)的三年，2019年1-10月，我國(guó)挖掘機(jī)產(chǎn)量達(dá)23.79萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)15.6%。在地產(chǎn)新開(kāi)工面積溫和回落及基建投資平穩(wěn)增長(zhǎng)的預(yù)期下，機(jī)械行業(yè)有望保持增長(zhǎng)，并帶動(dòng)相關(guān)鋼材消費(fèi)。 4.需求有望保持穩(wěn)定 基于對(duì)下游行業(yè)走勢(shì)的判斷，我們預(yù)期基建投資增速有望平穩(wěn)上升，彌補(bǔ)地產(chǎn)需求回落影響的鋼材消費(fèi)，在中性假設(shè)下2020年我國(guó)粗鋼需求量穩(wěn)中有升達(dá) 9.61億噸，同比增加1.9%。 二、產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放 回溯2019年，我國(guó)鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能?chē)?yán)格受控，但在利潤(rùn)刺激下，鋼材產(chǎn)量持續(xù)攀升，環(huán)保限產(chǎn)依舊是壓制產(chǎn)量的核心因素。展望2020年，我國(guó)產(chǎn)能減量置換項(xiàng)目將集中投產(chǎn)，在政策堅(jiān)持鞏固化解鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能成果的背景下，行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能有望繼續(xù)下降。對(duì)于產(chǎn)量而言，隨著超低排放改造工作的推進(jìn)，環(huán)保限產(chǎn)的力度或不斷減弱；而電爐開(kāi)關(guān)靈活，我國(guó)廢鋼供應(yīng)量也在不斷提升，影響力在逐步擴(kuò)大，因此電爐對(duì)于產(chǎn)量調(diào)節(jié)的作用有望逐步增強(qiáng)。綜合行業(yè)面臨的產(chǎn)能的抑制與產(chǎn)量的釋放，我們預(yù)計(jì)2020年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量將增加2000萬(wàn)噸左右。 1.產(chǎn)能減量置換項(xiàng)目集中投產(chǎn) 從當(dāng)前情況來(lái)看，鋼鐵行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已取得預(yù)期成果，提前兩年超額完成全國(guó)“十三五”壓減粗鋼產(chǎn)能1.5億噸的上限目標(biāo)要求。對(duì)行業(yè)產(chǎn)能的管控重點(diǎn)也由去產(chǎn)能到產(chǎn)能減量置換。在大范圍的產(chǎn)能置換項(xiàng)目推進(jìn)下，鋼鐵行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速大幅上升，2019年1-10月，我國(guó)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)29.2%。 2017年末，工業(yè)和信息化部發(fā)布了《鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能置換實(shí)施辦法》，修訂后的產(chǎn)能置換辦法就可置換產(chǎn)能范圍及置換比例提出了明確要求?？芍脫Q的產(chǎn)能須同時(shí)滿(mǎn)足“1個(gè)必須+6個(gè)不得”這兩個(gè)要求，“1個(gè)必須”指用于產(chǎn)能置換的冶煉裝備須是國(guó)務(wù)院國(guó)資委、各省級(jí)人民政府2016年上報(bào)國(guó)務(wù)院備案去產(chǎn)能實(shí)施方案的鋼鐵行業(yè)冶煉裝備家底清單內(nèi)的冶煉裝備，和2016年及以后合法合規(guī)建成的冶煉設(shè)備；“6個(gè)不得”指用于產(chǎn)能置換的產(chǎn)能不得為：列入鋼鐵去產(chǎn)能任務(wù)的產(chǎn)能、享受獎(jiǎng)補(bǔ)資金和政策支持的退出產(chǎn)能、“地條鋼”產(chǎn)能、落后產(chǎn)能、在確認(rèn)置換前已拆除主體設(shè)備的產(chǎn)能、鑄造等非鋼鐵行業(yè)冶煉設(shè)備產(chǎn)能6類(lèi)產(chǎn)能。置換比例京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域要繼續(xù)執(zhí)行不低于1.25：1的要求，其他地區(qū)由等量置換調(diào)整為減量置換。 2018年來(lái)，全國(guó)已發(fā)布過(guò)百項(xiàng)產(chǎn)能置換方案，據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，2019-2025六年間，我國(guó)共計(jì)劃新建高爐產(chǎn)能2.32億噸（由2.8億噸置換），2020年將是置換產(chǎn)能投產(chǎn)最為集中的一年。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年將有47項(xiàng)產(chǎn)能置換項(xiàng)目投產(chǎn)，擬建設(shè)高爐產(chǎn)能6837.05萬(wàn)噸，轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能6126.3萬(wàn)噸，電爐產(chǎn)能1292.5萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)退出高爐產(chǎn)能8432.23萬(wàn)噸，轉(zhuǎn)爐產(chǎn)能8008.28萬(wàn)噸，電爐產(chǎn)能470萬(wàn)噸。 其中，河北是產(chǎn)能調(diào)整最為集中的省份，產(chǎn)能按照1.25：1減量置換，2020年26家鋼廠(chǎng)計(jì)劃投產(chǎn)煉鐵產(chǎn)能4996.5萬(wàn)噸、煉鋼產(chǎn)能4965.8萬(wàn)噸，設(shè)備將主要從1000m3以下的小高爐轉(zhuǎn)換為1000m3以上的大高爐。 在新項(xiàng)目投產(chǎn)前，置換的設(shè)備要拆除到位。雖然京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角等環(huán)境敏感區(qū)域置換比例按照1.25：1進(jìn)行，但因置換產(chǎn)能換算表是根據(jù)設(shè)計(jì)規(guī)范計(jì)算出合理范圍內(nèi)的上限理論值，不能反映具體某臺(tái)冶煉設(shè)備的實(shí)際產(chǎn)能，且新建產(chǎn)能實(shí)際情況較難進(jìn)行核查，因此實(shí)際減量置換效果尚未可知。 近期國(guó)家發(fā)改委、工信部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于做好鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能、產(chǎn)量調(diào)查核實(shí)工作的通知》，針對(duì)部分企業(yè)鋼鐵產(chǎn)能利用率超過(guò)100%的問(wèn)題，要求對(duì)鋼鐵企業(yè)近3年的裝備產(chǎn)能情況及變化情況進(jìn)行調(diào)查核實(shí)。通知的發(fā)布體現(xiàn)出鋼鐵企業(yè)違規(guī)新建、擴(kuò)建產(chǎn)能，或者以置換名義違規(guī)擴(kuò)建產(chǎn)能的問(wèn)題已經(jīng)得到相關(guān)部門(mén)的重視，在政策堅(jiān)持鞏固化解鋼鐵過(guò)剩產(chǎn)能成果的背景下，總體來(lái)看行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能有望繼續(xù)下降。 2.電爐對(duì)產(chǎn)量的調(diào)節(jié)作用逐步加強(qiáng) 回顧2019年，在利潤(rùn)刺激下，我國(guó)鋼材產(chǎn)量持續(xù)攀升，高產(chǎn)量一度成為壓制鋼材價(jià)格的核心原因。截至2019年10月，我國(guó)粗鋼產(chǎn)量累積達(dá)8.29億噸，同比增加7.4%。秋冬季限產(chǎn)前，單月產(chǎn)量大幅高于去年同期，5月單月粗鋼產(chǎn)量最高達(dá)到8909萬(wàn)噸。 粗鋼產(chǎn)量的提升來(lái)自高爐利用系數(shù)的提高以及廢鋼使用量的增加。年內(nèi)不斷有高爐利用系數(shù)實(shí)現(xiàn)向上突破，我國(guó)長(zhǎng)流程和短流程煉鋼的廢鋼消費(fèi)量也在不斷攀升?？梢钥吹剑h(huán)保限產(chǎn)依舊是抑制粗鋼產(chǎn)量的核心因素。十月起，唐山等地嚴(yán)格限產(chǎn)，較強(qiáng)的執(zhí)行力度下，鋼材產(chǎn)量明顯下降。但展望未來(lái)，隨著超低排放改造的推進(jìn)，越來(lái)越多的環(huán)保達(dá)標(biāo)的企業(yè)有望不限產(chǎn)或少限產(chǎn)，環(huán)保因素對(duì)于粗鋼產(chǎn)量的影響或不斷減弱。 在政策管控外，電爐的開(kāi)關(guān)可市場(chǎng)化調(diào)節(jié)鋼鐵產(chǎn)量。相較于停產(chǎn)成本高昂的長(zhǎng)流程企業(yè)，電爐的開(kāi)關(guān)十分靈活。在短流程成本高于長(zhǎng)流程鋼廠(chǎng)的前提下，鋼價(jià)下跌時(shí)，短流程鋼廠(chǎng)虧損停產(chǎn)，市場(chǎng)產(chǎn)量下降，供需改善對(duì)鋼價(jià)形成支撐。廢鋼用量的變化有望成為調(diào)節(jié)市場(chǎng)上鋼材產(chǎn)量的核心因素。 可以看到，2019年鐵礦石價(jià)格一路攀升至7月末高點(diǎn)后回落，廢鋼價(jià)格則保持窄幅震蕩，導(dǎo)致年中時(shí)段短流程煉鋼成本占優(yōu)，在5月鋼價(jià)向下調(diào)整的過(guò)程中，電爐開(kāi)工率保持高位。對(duì)比8月，鐵礦石價(jià)格大幅回落，長(zhǎng)流程企業(yè)煉鋼成本占優(yōu)，隨著鋼價(jià)的快速回落，電爐虧損面積增大，電爐產(chǎn)能利用率由8月2日的67.07%快速下降至8月30日的57.37%。短流程主動(dòng)停產(chǎn)，廢鋼消耗量下降，鋼材產(chǎn)量減少，從供給側(cè)刺激助力鋼價(jià)止跌。 隨著廢鋼供應(yīng)量的持續(xù)升高，廢鋼用量對(duì)于調(diào)節(jié)市場(chǎng)鋼鐵產(chǎn)量的作用或逐步加強(qiáng)。廢鋼來(lái)源主要分為三類(lèi)，廠(chǎng)內(nèi)廢鋼、加工廢鋼和老舊廢鋼。廠(chǎng)內(nèi)廢鋼來(lái)自于鋼廠(chǎng)內(nèi)部，包括了切頭、切尾、切邊、報(bào)廢品、鑄余、鋼渣回收等，產(chǎn)量以粗鋼產(chǎn)量為基礎(chǔ)，同時(shí)受收得率影響。加工廢鋼指鋼材在應(yīng)用到下游過(guò)程中的切邊、切角、邊角料等，受下游行業(yè)收得率影響，綜合地產(chǎn)、機(jī)械、汽車(chē)等行業(yè)收得率，加工廢鋼產(chǎn)生量約為鋼材消費(fèi)量的10%。老舊廢鋼來(lái)源于鋼鐵制品的報(bào)廢，在發(fā)達(dá)國(guó)家，老舊廢鋼的產(chǎn)生量的經(jīng)驗(yàn)公式是本國(guó)17年前鋼材消費(fèi)量的70%，考慮到我國(guó)下游行業(yè)壽命周期以及回收率與海外的差別，我國(guó)老舊廢鋼產(chǎn)生量約為17年前鋼材消費(fèi)量的65%左右，隨著2000年后我國(guó)鋼鐵消費(fèi)量的高速增長(zhǎng)，老舊廢鋼產(chǎn)生量在未來(lái)有望加速增長(zhǎng)。 隨著廢鋼產(chǎn)量的增加，我國(guó)廢鋼消耗量也在快速提升，電爐用廢鋼以及轉(zhuǎn)爐用廢鋼均持續(xù)提升。加強(qiáng)電爐煉鋼是我國(guó)鋼鐵行業(yè)布局優(yōu)化的重點(diǎn)工作之一，當(dāng)前我國(guó)電爐鋼產(chǎn)能已超過(guò)1.6億噸，帶動(dòng)廢鋼消耗。同時(shí)，為了提高粗鋼產(chǎn)量，部分長(zhǎng)流程鋼廠(chǎng)的廢鋼比已增至25-30%的較高水平，廢鋼用量大幅提高。國(guó)際回收局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)廢鋼消費(fèi)量大幅增長(zhǎng)至1.878億噸，較2017年增長(zhǎng)3990萬(wàn)噸，增速達(dá)27%，廢鋼使用比例也進(jìn)一步增長(zhǎng)到20.2%。我們測(cè)算，老舊廢鋼的增加將帶動(dòng)我國(guó)廢鋼產(chǎn)量的持續(xù)提升，改善廢鋼供需格局，提高廢鋼使用的經(jīng)濟(jì)性，同時(shí)電爐產(chǎn)能的釋放也將持續(xù)提高廢鋼用量，預(yù)計(jì)2020年我國(guó)廢鋼消耗量或突破2.4億噸。 考慮到鋼鐵行業(yè)產(chǎn)能減量置換的過(guò)程要求投產(chǎn)前，置換的設(shè)備要拆除到位，且大量置換產(chǎn)能比例為1.25：1，明年投產(chǎn)煉鋼產(chǎn)能預(yù)計(jì)較原有產(chǎn)能減少超過(guò)1000萬(wàn)噸，結(jié)合新建產(chǎn)能可能出現(xiàn)的實(shí)際產(chǎn)能高于理論值問(wèn)題，我們預(yù)計(jì)行業(yè)合規(guī)產(chǎn)能繼續(xù)小幅下降。同時(shí)，考慮到行業(yè)產(chǎn)能利用率情況與廢鋼用量的持續(xù)增加，我們預(yù)計(jì)2020年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量將增加2000萬(wàn)噸左右。 3.行業(yè)集中度的提升受政策支持 我國(guó)鋼鐵企業(yè)數(shù)量眾多且分散，中低端產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)激烈。行業(yè)前十大鋼鐵企業(yè)的行業(yè)集中度僅有35.5%，遠(yuǎn)低于美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家CR10超過(guò)60%的水平。2018年我國(guó)前33家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量合計(jì)5.6億噸，占全國(guó)產(chǎn)量的60%。較低的行業(yè)集中度，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)缺少市場(chǎng)話(huà)語(yǔ)權(quán)，在鋼價(jià)下行時(shí)，鋼廠(chǎng)易通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)方式獲取市場(chǎng)份額，同時(shí)相對(duì)于行業(yè)集中度很高的上游鐵礦石企業(yè)，議價(jià)權(quán)弱，導(dǎo)致行業(yè)盈利波動(dòng)劇烈。 國(guó)民經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，鋼鐵行業(yè)發(fā)展也面臨著由重產(chǎn)量到重質(zhì)量的轉(zhuǎn)型，集中度的提升將成為行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)問(wèn)題。在工信部發(fā)布的《鋼鐵工業(yè)調(diào)整升級(jí)規(guī)劃（2016-2020年）》也明確提出要促進(jìn)兼并重組，推動(dòng)行業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)施跨行業(yè)、跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，形成若干家世界級(jí)一流超大型鋼鐵企業(yè)集團(tuán)，目標(biāo)在2020年前10家產(chǎn)業(yè)集中度達(dá)到60%。河北、江蘇等鋼鐵大省所制定的產(chǎn)業(yè)政策均大力支持兼并重組。 我國(guó)鋼鐵行業(yè)內(nèi)國(guó)企眾多，同時(shí)大型鋼鐵企業(yè)往往是當(dāng)?shù)丶{稅大戶(hù)，一定程度上享有地方保護(hù)，即使經(jīng)營(yíng)困難，也往往固化成為僵尸企業(yè)，因此行業(yè)內(nèi)兼并重組的展開(kāi)在一定程度上依賴(lài)于政策支持。當(dāng)下，行業(yè)內(nèi)提高集中度的呼聲不斷，政策的支持力度也有所提升，優(yōu)質(zhì)的鋼鐵企業(yè)可考慮強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，夯實(shí)自身的行業(yè)地位，借力政策支持，成為世界級(jí)一流超大型企業(yè)。 通過(guò)市場(chǎng)化手段收購(gòu)則需要兩個(gè)前提條件，收購(gòu)方有充足的資金，標(biāo)的方經(jīng)營(yíng)不善有被收購(gòu)意愿?？梢钥吹浇陙?lái)境內(nèi)并購(gòu)規(guī)模較高的年份均為市場(chǎng)整體環(huán)境較差的時(shí)段，行業(yè)利潤(rùn)低，企業(yè)被兼并重組的意愿較強(qiáng)。隨著行業(yè)盈利水平向常態(tài)回歸，部分經(jīng)營(yíng)不善的鋼廠(chǎng)或再度面臨虧損，有能力的鋼廠(chǎng)或有機(jī)會(huì)整合困難企業(yè)，實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張。 三、鋼材出口調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)缺口 我國(guó)鋼鐵行業(yè)具有較強(qiáng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，鋼材出口量大，是調(diào)節(jié)國(guó)內(nèi)產(chǎn)銷(xiāo)量缺口的重要工具。近年來(lái)國(guó)內(nèi)行業(yè)供需關(guān)系改善，鋼材售價(jià)處于高位，鋼材出口量有所下降。截至2019年10月，我國(guó)累積出口鋼材5509萬(wàn)噸，同比下降5.7%。 我國(guó)鋼材主要出口韓國(guó)、越南、菲律賓等地，2018年出口量分別占到總出口量的10.4%、10.1%、6.6%。 2020年我國(guó)鋼材出口有望保持堅(jiān)挺。從全球鋼材消費(fèi)情況來(lái)看，近年來(lái)，新興市場(chǎng)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體是鋼材需求增速較快的地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)的較快增長(zhǎng)拉動(dòng)當(dāng)?shù)劁摬南M(fèi)。據(jù)世界鋼鐵協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2020年，東盟5國(guó)、新興市場(chǎng)和發(fā)展經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）鋼鐵需求增速有望分別達(dá)到5.6%、4.1%。相對(duì)應(yīng)國(guó)家和地區(qū)很多都是我國(guó)出口重點(diǎn)區(qū)域，特別是“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家鋼材需求的增長(zhǎng)，都將為我國(guó)鋼材出口帶來(lái)機(jī)會(huì)。 四、產(chǎn)業(yè)鏈盈利的再分配 2019年，受到巴西淡水河谷潰壩事故以及澳洲颶風(fēng)影響，四大礦山發(fā)貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場(chǎng)，鐵礦石供需緊張，價(jià)格一路攀升，大幅侵蝕了下游鋼廠(chǎng)利潤(rùn)。隨著鐵礦石供應(yīng)的平穩(wěn)抬升，以及焦化去產(chǎn)能的推行，各類(lèi)黑色產(chǎn)品供需關(guān)系變化，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配或再度發(fā)生變化，重回鋼材強(qiáng)于鐵礦，焦化最弱的格局。 1.鐵礦石價(jià)格穩(wěn)步回落 2019年，受到巴西淡水河谷潰壩事故以及澳洲颶風(fēng)影響，四大礦山發(fā)貨量大幅下降，疊加旺盛的需求市場(chǎng)，鐵礦石供需緊張，價(jià)格一路攀升，普氏62鐵礦石指數(shù)最高觸及126.35美元/噸，1-10月均值也高達(dá)94.48美元/噸，同比上漲36.5%。鐵礦石價(jià)格的大幅走高嚴(yán)重侵蝕了鋼廠(chǎng)利潤(rùn)。 隨著事故影響的消化，四大礦山發(fā)貨量逐步恢復(fù)正常。前三季度，四大礦山鐵礦石合計(jì)銷(xiāo)量分別為24160、27995、28618萬(wàn)噸，第三季度發(fā)貨量較去年同期低898萬(wàn)噸。2020年，四大礦山發(fā)貨量有望平穩(wěn)抬升。其中，淡水河谷潰壩事故導(dǎo)致停產(chǎn)的產(chǎn)能有望陸續(xù)復(fù)產(chǎn)，公司預(yù)期3000萬(wàn)噸采用干法選礦作業(yè)的產(chǎn)能將自2019年年底起逐步恢復(fù)生產(chǎn)，而其余3000萬(wàn)噸采用濕法選礦的年產(chǎn)能則將在未來(lái)大約兩至三年內(nèi)恢復(fù)生產(chǎn)。此外，公司S11D礦區(qū)正在達(dá)產(chǎn)過(guò)程中，2019年前三季度產(chǎn)量達(dá)5407.8萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2020年全年產(chǎn)量可達(dá)9000萬(wàn)噸。 鐵礦石價(jià)格走高讓生產(chǎn)成本偏高的非主流礦的復(fù)產(chǎn)成為可能，但從目前的情況來(lái)看，非主流礦增量有限。截至2019年8月，我國(guó)從除澳大利亞、巴西以外地區(qū)進(jìn)口的鐵礦石累積1.08億噸，較去年同期增加280萬(wàn)噸，其中增量主要來(lái)自印度，今年1-8月累積增加260萬(wàn)噸，整體增長(zhǎng)較小。 從全球鐵礦石需求端來(lái)看，近年來(lái)我國(guó)是鐵礦石消費(fèi)增量的核心區(qū)域。2018年，全球生鐵產(chǎn)量12.35億噸，較2017年增長(zhǎng)2967萬(wàn)噸，其中2540萬(wàn)噸增長(zhǎng)來(lái)自中國(guó)生鐵產(chǎn)量增加；同期，全球直接還原鐵產(chǎn)量0.84億噸，較2017年增長(zhǎng)894萬(wàn)噸。隨著我國(guó)生鐵產(chǎn)量增速的回落，全球鐵礦石需求增速或有所回落。鐵礦石供給端擾動(dòng)打破了前期產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配模式，隨著供給的提升以及消費(fèi)增速的回落，供需關(guān)系改善將推動(dòng)礦價(jià)中樞下移，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)有望重新向鋼廠(chǎng)端傾斜。 2.焦化去產(chǎn)能逐步推行 2018年底，我國(guó)焦炭產(chǎn)能仍有5.5億噸，產(chǎn)量達(dá)4.4億噸。山西、河北、山東三大焦炭主產(chǎn)地2018年產(chǎn)量分別達(dá)9256.2、4747.1、2098.6萬(wàn)噸。相對(duì)于產(chǎn)業(yè)鏈上下游，焦化產(chǎn)能更加分散，產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題相對(duì)更加突出，因此焦炭企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話(huà)語(yǔ)權(quán)最弱，利潤(rùn)易受到上下游擠壓。2017年來(lái)，山西臨汾二級(jí)冶金焦價(jià)格在1400到2500元/噸間波動(dòng)，獨(dú)立焦化廠(chǎng)噸焦盈利較低。焦價(jià)及盈利的向上突破在環(huán)保限產(chǎn)等因素的推動(dòng)下出現(xiàn)。 焦炭行業(yè)需求邏輯同鐵礦石相似，但供給受到環(huán)保限產(chǎn)以及去產(chǎn)能政策執(zhí)行情況的影響。2018年6月發(fā)布的《打贏藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)三年行動(dòng)計(jì)劃》提出，重點(diǎn)區(qū)域加大獨(dú)立焦化企業(yè)淘汰力度，京津冀及周邊地區(qū)實(shí)施“以鋼定焦”，力爭(zhēng)2020年煉焦產(chǎn)能與鋼鐵產(chǎn)能比達(dá)到0.4左右。文件出臺(tái)后，市場(chǎng)對(duì)于焦化去產(chǎn)能存在較高的市場(chǎng)預(yù)期，但實(shí)際進(jìn)度較為緩慢，2019年前10月，我國(guó)焦炭產(chǎn)量達(dá)3.93億噸，同比增長(zhǎng)5.6%。同期，我國(guó)生鐵產(chǎn)量增速為5.4%。焦炭產(chǎn)量增速略高于生鐵產(chǎn)量增速，對(duì)焦價(jià)形成抑制。 從庫(kù)存情況也可以看到，2019年來(lái)焦炭庫(kù)存處于較高水平。國(guó)內(nèi)焦炭樣本鋼廠(chǎng)庫(kù)存、獨(dú)立焦化廠(chǎng)庫(kù)存以及港口庫(kù)存合計(jì)最高達(dá)972.8萬(wàn)噸，4月來(lái)，持續(xù)保持在930萬(wàn)噸以上的較高水平。 展望2020年，焦化行業(yè)去產(chǎn)能力度及落地情況是最大的不確定因素。2019年5月，河北省印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)焦化行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》，提出2020年底前全省所有炭化室高度4.3米的焦?fàn)t全部關(guān)停。2019年7月，山東省發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格控制煤炭消費(fèi)總量推進(jìn)清潔高效利用的指導(dǎo)意見(jiàn)》，提出2020年將壓減焦化產(chǎn)能655萬(wàn)噸。2019年8月，山西省印發(fā)《山西省焦化行業(yè)壓減過(guò)剩產(chǎn)能打好污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)行動(dòng)方案》，提出實(shí)施焦化行業(yè)三年升級(jí)改造行動(dòng)，到2022年，先進(jìn)產(chǎn)能占比達(dá)到60%以上。若產(chǎn)能政策能有超預(yù)期表現(xiàn)，焦化在產(chǎn)業(yè)鏈中的話(huà)語(yǔ)權(quán)或有望提升，相反，焦企利潤(rùn)仍將受鋼廠(chǎng)壓制。 五、鋼材價(jià)格與鋼廠(chǎng)利潤(rùn)的平穩(wěn)回歸 隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及環(huán)保限產(chǎn)帶來(lái)的政策性紅利弱化，鋼價(jià)重回需求主導(dǎo)邏輯。周期恒動(dòng)，隨著需求增速的回落，鋼價(jià)以及行業(yè)盈利向常態(tài)的回歸是趨勢(shì)所在。鋼價(jià)在供需錯(cuò)配的過(guò)程中存在階段性上漲機(jī)會(huì)，行業(yè)盈利在產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配的變化以及鋼廠(chǎng)效率的提升中也并不悲觀(guān)。 1.供需錯(cuò)配下鋼價(jià)存在階段性上漲機(jī)會(huì) 2016年來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，鋼鐵行業(yè)落后產(chǎn)能得到有效清退，供需格局不斷改善，疊加環(huán)保限產(chǎn)等因素刺激，鋼材價(jià)格一路走高。上海地區(qū)螺紋鋼價(jià)格由2015年12月低谷的1690元/噸，最高上漲至2017年12月的4980元/噸。2019年，隨著政策紅利的弱化，鋼材產(chǎn)量上漲較快，壓制鋼材價(jià)格回落，但在持續(xù)的需求韌性下，鋼價(jià)整體仍處于歷史較高水平，并在地產(chǎn)端消費(fèi)的帶動(dòng)下，延續(xù)長(zhǎng)強(qiáng)板弱的格局。 鋼材價(jià)格的波動(dòng)受到供給、需求、庫(kù)存的影響，也受到限產(chǎn)、產(chǎn)能置換等政策的影響，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，鋼材價(jià)格變動(dòng)以需求為主導(dǎo)。在2020年，供給端政策影響或不斷弱化，在鋼材需求整體平穩(wěn)的假設(shè)下，鋼材價(jià)格難以出現(xiàn)長(zhǎng)期趨勢(shì)性上漲行情。 但分階段來(lái)看，季節(jié)性淡旺季變換帶來(lái)的供需錯(cuò)配仍可為鋼價(jià)帶來(lái)上漲機(jī)會(huì)。值得關(guān)注的階段是“金三銀四”以及“金九銀十”兩個(gè)需求旺季的消費(fèi)情況。 每年1、2月份，受到冬季天氣以及春節(jié)放假的影響，下游消費(fèi)會(huì)急劇收縮，真實(shí)需求轉(zhuǎn)變?yōu)橘Q(mào)易商的囤貨需求。但在當(dāng)前階段，上海螺紋鋼價(jià)格仍超過(guò)4000元/噸，高價(jià)下鋼貿(mào)商冬儲(chǔ)意愿很低。受此影響，鋼材價(jià)格或持續(xù)回落，壓制鋼廠(chǎng)利潤(rùn)，短流程鋼廠(chǎng)減產(chǎn)，同時(shí)在限產(chǎn)政策嚴(yán)格執(zhí)行下，長(zhǎng)流程產(chǎn)量整體受控。此外，2020年春節(jié)相對(duì)較早，2月8日即元宵節(jié)，若天氣支持，消費(fèi)啟動(dòng)時(shí)間有望早于往年。春節(jié)后，在低庫(kù)存、消費(fèi)啟動(dòng)的情況下，鋼材價(jià)格有望迎來(lái)上漲行情。 在9、10月份，鋼材消費(fèi)迎來(lái)旺季，實(shí)際需求與市場(chǎng)預(yù)期的差異帶來(lái)鋼價(jià)的波動(dòng)。2019年，在地產(chǎn)需求的支撐下，鋼材需求保持較高水平，金九銀十，鋼材消費(fèi)持續(xù)好于市場(chǎng)預(yù)期，庫(kù)存降速理想，拉動(dòng)鋼價(jià)上修。2020年市場(chǎng)對(duì)于消費(fèi)的預(yù)期同樣偏弱，若地產(chǎn)韌性持續(xù)，預(yù)期差或可再度帶動(dòng)鋼價(jià)上漲。 2.行業(yè)盈利向常態(tài)回歸 2019年，鋼材價(jià)格小幅回落，疊加鐵礦石價(jià)格的大幅攀升吞噬了鋼廠(chǎng)利潤(rùn)，行業(yè)利潤(rùn)明顯回落。截至9月，我國(guó)大中型鋼鐵企業(yè)累積實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額1466億元，同比下降36.3%。但從長(zhǎng)期歷史平均情況來(lái)看，當(dāng)前行業(yè)利潤(rùn)仍處于較高水平。 隨著供給側(cè)政策限制的弱化，需求的周期波動(dòng)，行業(yè)盈利勢(shì)必向均值回歸。但相較于2015年，行業(yè)盈利的市場(chǎng)化調(diào)節(jié)是更為有效的，全行業(yè)虧損的局面難以出現(xiàn)。首先，經(jīng)過(guò)近幾年淘汰落后產(chǎn)能，鋼材端供需關(guān)系大為改善，在產(chǎn)業(yè)鏈上的話(huà)語(yǔ)權(quán)有所提高。其次，地條鋼的全面出清，解決了劣幣驅(qū)逐良幣的問(wèn)題。過(guò)去在行業(yè)盈利下行時(shí)，地條鋼因成本更低，盈利持續(xù)并不會(huì)減產(chǎn)，導(dǎo)致市場(chǎng)供需關(guān)系進(jìn)一步惡化，行業(yè)盈利不斷下探；當(dāng)前電爐應(yīng)用廢鋼生產(chǎn)取代了地條鋼，而短流程生產(chǎn)成本普遍高于長(zhǎng)流程，因此在行業(yè)盈利下行時(shí)，電爐可靈活停產(chǎn)，鋼材供給減少，行業(yè)盈利止跌企穩(wěn)。最后，經(jīng)過(guò)近年來(lái)高盈利環(huán)境下的調(diào)整，鋼廠(chǎng)運(yùn)營(yíng)效率普遍大幅改善，在同樣的市場(chǎng)環(huán)境下，盈利的安全邊際更寬。 六、投資主線(xiàn)—攻守兼?zhèn)?/span> 2019年，在對(duì)市場(chǎng)需求的悲觀(guān)預(yù)期下，鋼鐵板塊估值持續(xù)被壓制，行情走勢(shì)遠(yuǎn)弱于大盤(pán)。當(dāng)前，申萬(wàn)鋼鐵板塊市盈率處于歷史低位，包括寶鋼股份在內(nèi)的16只股票處于破凈狀態(tài)。 投資主線(xiàn)1：板塊存在估值修復(fù)機(jī)會(huì)。過(guò)往鋼鐵行業(yè)盈利的大幅波動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)在行業(yè)盈利較高時(shí)給予板塊較低的估值水平，對(duì)于行業(yè)利潤(rùn)存在過(guò)度悲觀(guān)的預(yù)期。當(dāng)前，行業(yè)盈利能力相較2015年已經(jīng)大幅改善，特別是管理能力、成本控制優(yōu)秀的企業(yè)在行業(yè)下行周期中盈利優(yōu)勢(shì)將更為突出。隨著需求下行，行業(yè)盈利的穩(wěn)定性有望得到驗(yàn)證，板塊存在估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。建議關(guān)注盈利能力強(qiáng)而估值低的三鋼閩光、華菱鋼鐵。 投資主線(xiàn)2：雖然鋼鐵行業(yè)屬于強(qiáng)周期行業(yè)，但在板塊內(nèi)，盈利穩(wěn)健的龍頭企業(yè)具備穿越周期的能力。這類(lèi)企業(yè)因?yàn)楫a(chǎn)品附加值高，對(duì)下游的話(huà)語(yǔ)權(quán)相對(duì)較強(qiáng)，具備一定的成本轉(zhuǎn)移能力，能夠長(zhǎng)期保持盈利。建議關(guān)注生產(chǎn)特鋼的中信特鋼以及生產(chǎn)高端板材的寶鋼股份。 階段性機(jī)會(huì)：2020年，鋼鐵行業(yè)價(jià)格整體趨勢(shì)或呈現(xiàn)平穩(wěn)回歸，但在需求旺季存在供需錯(cuò)配帶來(lái)的鋼價(jià)階段性上漲機(jī)會(huì)。期貨價(jià)格是對(duì)未來(lái)不斷修正的預(yù)期，當(dāng)螺紋鋼期貨貼水時(shí)，反映出市場(chǎng)預(yù)期較為悲觀(guān)，在期貨價(jià)格大幅上漲使貼水縮小時(shí)，鋼鐵板塊往往上漲。鋼價(jià)波動(dòng)中高彈性長(zhǎng)材企業(yè)存在投資機(jī)會(huì)，建議關(guān)注三鋼閩光、方大特鋼。 此外，近年來(lái)鋼鐵行業(yè)新增產(chǎn)能受限，鋼鐵企業(yè)投資受限，且上市鋼鐵企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍已降至合理水平，高分紅預(yù)期提高。年報(bào)季，建議關(guān)注三鋼閩光、方大特鋼。 責(zé)任編輯：劉文強(qiáng)

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