地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)行業(yè)將繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，守住穩(wěn)增長的底線?？萍紕?chuàng)新、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)將逐漸成為新經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。

近期，市場風(fēng)格出現(xiàn)較大變化，周期成長風(fēng)格強(qiáng)于消費(fèi)防御。白酒消費(fèi)型行業(yè)轉(zhuǎn)弱，受益于逆周期調(diào)節(jié)力度加大的基建、地產(chǎn)、汽車等傳統(tǒng)周期行業(yè)轉(zhuǎn)強(qiáng)。本文認(rèn)為，今年四季度以及明年一季度，周期成長類行業(yè)表現(xiàn)將強(qiáng)于消費(fèi)防御型。在穩(wěn)增長政策力度加強(qiáng)的背景下，資金面會在不確定性宏觀環(huán)境下去尋找較為確定性避風(fēng)港，比如建倉低估值的金融、地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)周期性板塊，逢高減持估值偏高的白酒、醫(yī)藥。目前，白酒行業(yè)的PE估值31.42倍，處于歷史分位數(shù)76%，估值已偏高，近期貴州茅臺最大跌幅10.4%；恒瑞醫(yī)藥PE估值75.65倍，處于歷史分位數(shù)85%，估值已偏高，近期恒瑞醫(yī)藥最大跌幅15.5%。反觀部分業(yè)績較好的周期類行業(yè)龍頭個(gè)股則表現(xiàn)活躍，與其相關(guān)聯(lián)的商品期貨價(jià)格也出現(xiàn)大漲，如下表所示：

上證50指數(shù)以周期風(fēng)格為主

從上證50指數(shù)各行業(yè)權(quán)重分布角度看，金融股權(quán)重占比最大，達(dá)到56.73%。其次，消費(fèi)占比達(dá)到20.73%，其中貴州茅臺權(quán)重占比10.43%；周期資源板塊占比7.13%；基建板塊占比5.31%；地產(chǎn)占比2.72%；交通運(yùn)輸占比4.37%；通信制造業(yè)占比3.01%。自2016年以來，上證50指數(shù)呈現(xiàn)出穩(wěn)步上行態(tài)勢，雖然在2018年受貿(mào)易摩擦升級、經(jīng)濟(jì)下行影響出現(xiàn)較大幅度回調(diào)，但也未能改變振蕩上行趨勢。上證50指數(shù)能有如此好表現(xiàn)，與成分股質(zhì)地優(yōu)良、業(yè)績穩(wěn)定、分紅率高、行業(yè)龍頭地位密不可分。50指數(shù)成分股所屬行業(yè)主要集中在傳統(tǒng)行業(yè)（金融、基建、地產(chǎn)、周期資源、食品飲料、醫(yī)藥等），由于這些傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)部已形成較為既定的競爭格局，龍頭企業(yè)市占率高，業(yè)績增長穩(wěn)定，不確定性較小，商業(yè)模式好理解，機(jī)構(gòu)投資者傾向于優(yōu)中選優(yōu)，賺取穩(wěn)定收益。與新興行業(yè)的不確定性較大相比，50成分股更加穩(wěn)健。截至2019年12月中上旬，上證50指數(shù)PE（TTM）9.43倍，處于歷史上低位水平，中長期以逢低做多為主。

另外，從50ETF期權(quán)角度看，近兩周，50ETF期權(quán)隱含波動(dòng)率持續(xù)小幅下降，已接近歷史底部，并與2018年年底持平。平值認(rèn)購隱含波動(dòng)率在11%—13%之間，平值認(rèn)沽隱含波動(dòng)率在12%—14%之間。除去當(dāng)月合約之外，認(rèn)沽隱含波動(dòng)率略高于認(rèn)購。當(dāng)月合約則是認(rèn)購隱含波動(dòng)率略高于認(rèn)沽，市場表現(xiàn)整體中性并且?guī)в行┰S看漲情緒。從持倉量看，多頭偏強(qiáng)。

滬深300指數(shù)兼具周期、成長、防御?

從滬深300成分股行業(yè)權(quán)重分布看，金融地產(chǎn)行業(yè)權(quán)重占比39.2%，消費(fèi)類行業(yè)權(quán)重占比21.3%，工業(yè)權(quán)重占比12.7%，原料能源類權(quán)重占比9.1%，醫(yī)藥衛(wèi)生類權(quán)重占比6.4%，公用事業(yè)類權(quán)重占比2.6%。滬深300成分股行業(yè)權(quán)重分布較為均衡，兼具周期、成長、防御。若將金融地產(chǎn)、工業(yè)、原料能源等周期行業(yè)加總起來，周期行業(yè)權(quán)重占比達(dá)到61%，總體上也還是周期風(fēng)格占優(yōu)，與上證50較為相似。

另外，部分上證50成分股也是滬深300成分股。因此，滬深300與上證50兩者之間的相似之處比較多。截至2019年12月中上旬，滬深300指數(shù)PE（TTM）11.79倍，處于歷史上低位水平。從長中短周期看，滬深300指數(shù)與上證50指數(shù)走勢相關(guān)性很強(qiáng)，部分上證50成分股也是滬深300成分股，兩者之間的相關(guān)系數(shù)0.9以上，保持著強(qiáng)關(guān)聯(lián)。

中證500指數(shù)亮點(diǎn)在科技與消費(fèi)

從中證500成分股行業(yè)權(quán)重分布看，工業(yè)權(quán)重占比21.4%，消費(fèi)類占比20.1%，原料能源占比18%，信息技術(shù)及電信占比17.7%，金融地產(chǎn)占比9.8%，醫(yī)藥衛(wèi)生占比9.7%，公用事業(yè)占比3.1%。中證500指數(shù)更側(cè)重于科技成長與消費(fèi)防御風(fēng)格，科技消費(fèi)行業(yè)權(quán)重合計(jì)占比47.5%，高于上證50和滬深300。周期類行業(yè)權(quán)重占比49.2%，低于上證50和滬深300。另外，中證500成分股質(zhì)地上，遜色于上證50和滬深300，以中小盤成長股居多，而上證50和滬深300以大盤藍(lán)籌股居多?？梢?，中證500指數(shù)風(fēng)格與上證50和滬深300有較大不同。在不同階段，出現(xiàn)風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)，IC、IH、IF強(qiáng)弱分化差異就會顯現(xiàn)出來。

市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換與市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化有較大關(guān)聯(lián)，在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回升時(shí)，資金更青睞于科技、消費(fèi)成長類股，此時(shí)IC偏強(qiáng)于IH、IF。在市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回落時(shí)，資金更青睞于銀行、保險(xiǎn)、地產(chǎn)類低估值權(quán)重股，此時(shí)IH、IF偏強(qiáng)于IC。比如，在2016年1月—2018年1月，由于A股市場對外開放步伐加快，外資持續(xù)流入，外資熱衷于對白馬藍(lán)籌股配置偏好逐漸傳導(dǎo)至A股市場，對A股市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換帶來較為深遠(yuǎn)影響。在此期間，IH、IF明顯偏強(qiáng)于IC。截至2019年12月中上旬，中證500指數(shù)PE（TTM）19.97倍，處于歷史上低位水平，中長期以逢低做多為主。2019年11月中旬，IC/IH比價(jià)在1.62，IC/IF比價(jià)在1.23，均處于歷史低位。后期在政策利好支持科技創(chuàng)新、鼓勵(lì)消費(fèi)，以及中小盤成長股業(yè)績邊際改善的預(yù)期下，科技、消費(fèi)類成長股還是會有表現(xiàn)的機(jī)會，可以關(guān)注IC/IF、IC/IH比價(jià)階段性走高機(jī)會。

綜合上述，中短期看，地產(chǎn)、基建等傳統(tǒng)行業(yè)將在逆周期調(diào)控加碼情形下，繼續(xù)托底經(jīng)濟(jì)，守住穩(wěn)增長的底線。科技創(chuàng)新、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)將逐漸成為新經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力。在外部環(huán)境仍存不確定性，內(nèi)部改革繼續(xù)推進(jìn)的背景下，股指還會延續(xù)以慢為主的運(yùn)行節(jié)奏，基于績優(yōu)股走牛與績差股走熊并存格局，各行業(yè)板塊間的結(jié)構(gòu)分化現(xiàn)象依舊存在，股指振蕩運(yùn)行區(qū)間會緩慢抬升。上證50、滬深300會繼續(xù)穩(wěn)健地振蕩上行，中證500也會有不錯(cuò)的表現(xiàn)機(jī)會。