一、CPI:鮮菜、畜肉類推動CPI繼續(xù)上行

1、11月通脹繼續(xù)快速上行，主要仍由食品拉動

11月CPI上行至4.5%，市場預(yù)測為4.3%，我們預(yù)測為4.4%。另外，此前在我們年度經(jīng)濟展望報告《滯脹的迷離，結(jié)構(gòu)的風(fēng)采》中，我們也強調(diào)了2020年滯脹將是國內(nèi)經(jīng)濟和政策上主要的風(fēng)險點。

11月核心通脹走弱，非食品通脹小幅回暖，食品CPI繼續(xù)大幅上行。11月CPI同比增速較上月再上升0.7個點至4.5%，分類別看主要仍受食品價格的拉動，11月食品CPI較上月再上行3.6個點至19.1%，非食品CPI同比改善0.1個點至1%，核心CPI放緩0.1個點至1.4%，創(chuàng)新低(圖1)。

從環(huán)比來看，整體食品表現(xiàn)大幅超出季節(jié)性。11月食品類CPI環(huán)比達1.8 %，為歷史同期環(huán)比最高值，過去三年同期環(huán)比均值為-0.5%，過去五年同期環(huán)比均值為-0.4%。非食品CPI環(huán)比與過去三年同期環(huán)比均值持平。

2、食品中，主要的貢獻是畜肉類和鮮菜，鮮果繼續(xù)形成拖累

食品分項來看，內(nèi)部出現(xiàn)分化，畜肉類、鮮菜類價格上漲顯著超季節(jié)性，鮮果類繼續(xù)形成拖累。

同比角度看，11月食品中，鮮菜類價格同比增速顯著加快近14個點至3.9%，畜肉類價格同比小幅加快8個點至74.5%，其中豬肉CPI較10月繼續(xù)小幅上行10個點至110.2%。

環(huán)比角度看，鮮果類環(huán)比表現(xiàn)明顯弱于歷史季節(jié)性，而畜肉類、鮮菜類則顯著高于歷史季節(jié)性(圖2)。

3、非食品小幅回暖主要受到原油價格推動

11月非食品價格小幅回暖，但核心通脹繼續(xù)下行，非食品CPI的回暖主要是受到原油價格相關(guān)項的拉動。其中，居住類水電燃料分項同比增速加快0.3個點至-0.5%；交通和通信中交通工具用燃料分項同比增速較快4.5個點至-10.6%。

二、PPI:低基數(shù)推動PPI小幅回暖

11月PPI小幅回暖，整體較10月改善0.2個點至-1.4%。其中生產(chǎn)資料分項較10月回升0.1個點至-2.5%，生活資料分項較10月回升0.2個點至1.6%。

但PPI回暖并不意味著經(jīng)濟動能的好轉(zhuǎn)。11月PPI環(huán)比由升轉(zhuǎn)降，其中生產(chǎn)資料PPI環(huán)比回落0.2個點至-0.2%，生活資料PPI環(huán)比持平上月。此外PMI中兩個價格指標(biāo)11月也明顯回落，指向經(jīng)濟內(nèi)生動力仍不足(圖3、圖4)。

從行業(yè)來看，與石油、食品相關(guān)的，及部分基建建筑相關(guān)鏈條的行業(yè)PPI改善最為顯著，但出口相關(guān)的仍在走弱(圖5)。

三、后續(xù)貨幣政策怎么看？

PPI環(huán)比走弱，核心CPI繼續(xù)下行，當(dāng)前經(jīng)濟仍在磨底中，仍需貨幣政策發(fā)力。但我們認(rèn)為近半年內(nèi)，國內(nèi)貨幣政策仍將以結(jié)構(gòu)性政策為主。

國際對比看，二季度以來，我國的貨幣政策較為謹(jǐn)慎，其約束因素在后續(xù)半年內(nèi)或?qū)⒀永m(xù)。與主要經(jīng)濟體的央行相比，中國央行的確寬松的力度不大，除了日本、英國的央行外，就數(shù)中國央行定力最強(圖8)。與中國GDP下行0.4個百分點相同的巴西，其央行降息3次，共150bp；南非降息1次，共25bp。而我國與這些國家顯著不同的是，2019年通脹較2018年有較為明顯的抬升，或確實對貨幣政策形成了一定的約束。

而往后看半年，通脹仍將維持在高位，不能忽視CPI超市場預(yù)期的可能，貨幣政策難以有大的空間。11月下旬，豬肉價格出現(xiàn)一定回落，其中部分原因是非洲豬瘟再次爆發(fā)，導(dǎo)致部分地區(qū)豬仔加速出欄，短期內(nèi)供給增加、價格下降，但這也意味著后續(xù)可能出現(xiàn)更大的供給缺口，12月初，豬肉價格已經(jīng)開始反彈(圖6、圖7)，我們認(rèn)為，不排除12月CPI接近5%、1月CPI接近6%的可能。另外，PPI出于低基數(shù)，在12月將繼續(xù)改善，但由于經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，后續(xù)或再放緩，2020年全年看PPI或與2019年持平。

因此，短期內(nèi)，貨幣政策仍將以結(jié)構(gòu)性政策為主，下半年到2021年降息降準(zhǔn)都有可能。上周五央行超量續(xù)作了MLF，我們認(rèn)為這樣操作的目的，一方面是為了平抑當(dāng)前中長期利率已經(jīng)開啟的跨年行情，另一方面為后續(xù)專項債發(fā)行做準(zhǔn)備；這或許也意味著，短期內(nèi)降準(zhǔn)的可能性在下降。在2020年二季度后，隨著通脹中樞的回落，貨幣政策空間或再次打開，降準(zhǔn)降息都有可能。