最近一個月以來市場整體表現(xiàn)比較低迷，交易量萎縮，最近一周后兩個交易日出現(xiàn)上漲，但未有明顯放量。逼近年底，市場在這個位置能否成功轉(zhuǎn)勢向上，還需要哪些條件，本文展開討論。

1、市場轉(zhuǎn)勢條件積累中

市場折返跑的下蹲形態(tài)較完整，轉(zhuǎn)勢仍需要政策面、基本面信號。我們前期《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《牛市有三個階段-20190303》等多篇報告分析過，牛市有三個階段，第一是孕育期，第二是爆發(fā)期，第三是泡沫期。今年市場，上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)是牛市第一階段，進(jìn)二退一。對應(yīng)波浪理論，上證綜指2440-3288點(diǎn)是牛市1浪上漲，3288-2733點(diǎn)是牛市2浪回調(diào)，上證綜指2733點(diǎn)是牛市第二階段的起點(diǎn)，對應(yīng)波浪理論中的3浪(即主升浪)。參考?xì)v史，市場在主升浪初期往往折返跑，反復(fù)盤整蓄勢，我們11月初報告《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》提出上證綜指有可能先擊穿10月初2891點(diǎn)低點(diǎn)向下拓寬回撤空間，且回補(bǔ)2870點(diǎn)跳空缺口，但定性看回撤不會回到8月初起點(diǎn)2733點(diǎn)。目前來看上證綜指自9月16日高點(diǎn)3043點(diǎn)至12月3日低點(diǎn)2857點(diǎn)，最大跌幅6.1%，2870點(diǎn)跳空缺口已補(bǔ)，從形態(tài)上看下蹲已經(jīng)比較完整，在目前位置能否轉(zhuǎn)勢，借鑒歷史往往需要政策面和基本面兩個信號：①05-07年牛市中第二波上漲從16/01開始。在這之前上證綜指先在05/10/28日觸及低點(diǎn)1067點(diǎn)，隨后到05年底指數(shù)一直在1100點(diǎn)上下反復(fù)盤整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到確認(rèn)，工業(yè)增加值累計(jì)同比從06/01的12.6%上升至2月的16.2%，隨后升至07/03的18.3%，06年初政策加碼，貸款數(shù)據(jù)顯示政策效果進(jìn)一步顯現(xiàn)，貸款余額同比從05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，隨后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中第二波上漲從09/01開始。前期上證綜指先從08/12/9的2100點(diǎn)回落至08/12/31低點(diǎn)1814點(diǎn)，隨后到1月底，指數(shù)一直在1800-2000點(diǎn)盤整，之后經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)逐步公布，工業(yè)增加值累計(jì)同比從09/01的-2.9%觸底回升至2月的3.8%，顯示基本面開始好轉(zhuǎn)，貸款余額同比從08/06的低點(diǎn)14.1%先升至08/12的18.8%，再進(jìn)一步升至09/01的21.3%，顯示四萬億政策效果顯現(xiàn)，因此市場開始放量上漲。③12-15年牛市中，以上證綜指刻畫第二波上漲從14/03開始。14/3-14/6月期間上證綜指一直在2000點(diǎn)上下盤整，與前兩輪牛市盤整完進(jìn)入加速上漲階段的背景不同的是，這一次基本面仍在下行，市場上漲源自政策面，先是14年7月改革預(yù)期大幅提升，上證綜指突破2200點(diǎn)，隨后11月央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率0.4個百分點(diǎn)至5.6%；下調(diào)一年期存款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)至2.75%，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤纱碳ど献C綜指放量向上突破，詳見《牛市第二波上漲需要啥條件？-20190714》。

最佳組合：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平、政策略偏暖。按照政策和基本面的匹配關(guān)系，我們認(rèn)為目前有三種組合情景，第一，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平，政策略偏暖，為最好；第二，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，政策略偏暖，兩者對沖，次之；第三，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，但受制于通脹使得政策平，這種組合最差。還有一種組合是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差，政策很寬松，但這種組合概率很小，現(xiàn)在政策基調(diào)是不搞大水漫灌。我們認(rèn)為第一種組合概率較大。首先，政策偏暖信號已經(jīng)出現(xiàn)端倪，中共中央政治局12月6日召開會議分析研究2020年經(jīng)濟(jì)工作，會議提出重申全面做好“六穩(wěn)”工作，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，確保全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃圓滿收官，要堅(jiān)持宏觀政策要穩(wěn)、微觀政策要活，運(yùn)用好逆周期調(diào)節(jié)工具。整體來說政治局會議定調(diào)偏暖，后續(xù)繼續(xù)跟蹤12月中旬召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，將就貨幣政策、財政政策做出更明確的表述，此外后續(xù)貨幣政策動向觀測時間點(diǎn)是12月14日MLF到期、12月20日及1月20日左右LPR利率。財政政策方面，12月6日財政部印發(fā)《關(guān)于編制2019年度中央和地方財政決算(草案)的通知》，提出切實(shí)做好提前下達(dá)明年專項(xiàng)債部分新增額度工作，確保明年年初即可使用見效，形成對經(jīng)濟(jì)的有效拉動。其次，基本面平可能性更大，需要后續(xù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。從庫存周期來看，2000年至今市場共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2016年6月，至今已經(jīng)40個月?？臻g上來看，庫存周期歷史上高點(diǎn)一般在10-15%附近，低點(diǎn)一般在0-1%附近，最新公布的10月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至0.4%，庫存周期大概率要見底回升了。11月30日統(tǒng)計(jì)局公布的11月制造業(yè)PMI指數(shù)從10月的49.3%上升至50.2%，高于市場預(yù)期的49.5%，從歷史月均值來看11月相比10月略低0.19個百分點(diǎn)。后續(xù)跟蹤驗(yàn)證指標(biāo)如12月中旬即將公布11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，12月底公布PMI數(shù)據(jù)，1月中旬公布12月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比企穩(wěn)的概率較大，只有在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)的大背景下，才會有微觀盈利的回升，我們預(yù)測2020年A股凈利潤同比有望回升至15%，ROE升至10%以上。經(jīng)濟(jì)平、盈利上是市場最終走出牛市主升浪的根基。

2、市場上新臺階需結(jié)構(gòu)上再平衡

今年行情大背景類似05-07年，結(jié)構(gòu)類似13年。我們前期報告《現(xiàn)在類似2005年-20190217》、《再論19年類似05、12年：牛市蓄勢-20190319》、《再論19年類似05年：金改VS股改-20191119》分析過2019年基本面背景類似2005年，都處于盈利探底末期，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)，流動性改善。市場形態(tài)也相似，前期都經(jīng)歷了牛市高點(diǎn)后下跌、反彈、再下跌。改革方面，19年深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要性同樣不亞于05年的股權(quán)分置改革。只不過不同點(diǎn)在于2005年之后是宏觀經(jīng)濟(jì)的大繁榮，這輪則是新時代經(jīng)濟(jì)平盈利上，所以市場回暖的幅度和速度都弱一些。但今年一個比較明顯的特征是市場分化比較明顯，從年初上證綜指2440點(diǎn)至今(12/6)，行業(yè)漲跌幅前六的行業(yè)分別是白酒(漲幅105%)、電子(68%)、家電(53%)、農(nóng)林牧漁(47%)、計(jì)算機(jī)(42%)、醫(yī)藥(41%)，其中白酒、電子、家電、醫(yī)藥已經(jīng)超過4月高點(diǎn)，但與此同時年初上證綜指2440點(diǎn)至今鋼鐵漲幅-1.6%、建筑-4.1%，仍處于底部區(qū)域。從結(jié)構(gòu)看，今年更類似12-15年牛市第一階段，上證綜指從12年12月初1949點(diǎn)升至13年2月高點(diǎn)2444點(diǎn)，隨后回落至13年6月低點(diǎn)1849點(diǎn)(錢荒導(dǎo)致跌幅過大)，之后直到14年7月期間一直在2000點(diǎn)附近震蕩，整體主板在這期間行情一般。但這期間市場結(jié)構(gòu)分化劇烈，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股走出牛市形態(tài)，創(chuàng)業(yè)板指在12年12月初585低點(diǎn)持續(xù)上行至14年2月1472點(diǎn)，漲幅達(dá)148%，其中傳媒漲幅172%、計(jì)算機(jī)157%。而05年牛市第一階段行業(yè)分化則較小，05年下半年上證綜指漲幅7.4%，除軍工漲幅34.9%外，其他漲幅居前板塊有石化16.2%、電力設(shè)備15.1%、房地產(chǎn)13.4%。結(jié)構(gòu)分化不會一直持續(xù)，12-15年牛市期間，市場在14年四季度出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)再平衡，2014年11月22日央行采取非對稱方式下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率，貨幣政策出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)向，引發(fā)前期低估值的金融地產(chǎn)大漲，2014/11/20-2015/1/6期間銀行指數(shù)最大漲幅62.5%、房地產(chǎn)43.2%，上證綜指39.3%。05年下半年牛市第一階段雖然分化不明顯，但市場再次上漲指數(shù)沖過1浪高點(diǎn)確認(rèn)3浪上漲，也是依靠銀行發(fā)力，2015/11/16-2006/2/24期間銀行指數(shù)最大漲幅37.2%，上證綜指20.7%。

這次市場轉(zhuǎn)勢向上，也需要階段性結(jié)構(gòu)再平衡。回顧歷史可見，05年底06年初、14年下半年牛市3浪向上突破均需要銀行代表的權(quán)重股發(fā)力，而14年四季度更是出現(xiàn)了明顯的結(jié)構(gòu)再平衡，這源于前期結(jié)構(gòu)分化太厲害，市場再平衡的交替上漲讓結(jié)構(gòu)更健康，利于后續(xù)行情。今年市場結(jié)構(gòu)更像2013年，行業(yè)間分化較大，從成交額及市值占比兩個角度對近期行業(yè)分化做了更詳細(xì)的分析，從成交額和自由流通市值占比角度衡量行業(yè)熱度，熱度低(成交額占比低且自由流通市值占比高)的代表性行業(yè)如銀行、保險，截至19/12/06，銀行占全部A股周成交額2.0%、占全部A股自由流通市值10.6%，保險分別為1.3%、4.5%；熱度高的代表性行業(yè)如計(jì)算機(jī)、電子，截至19/12/06，計(jì)算機(jī)占全部A股周成交額9.1%、占全部A股自由流通市值5.0%，電子元器件分別為25.9%、7.0%。此外從基金持倉也能反映出結(jié)構(gòu)分化，19Q3基金重倉股中TMT市值占比大幅上升4.6個百分點(diǎn)至20.3%，仍低于2013年以來的均值22%，目前處于13Q2-Q3水平，周期市值占比下降0.7個百分點(diǎn)至12.2%，再創(chuàng)歷史新低，金融地產(chǎn)市值占比下降1.8個百分點(diǎn)至16.3%，高于2013年以來的均值14.7%，詳見《科技占比明顯上升——基金2019年三季報點(diǎn)評-20191025》。當(dāng)然，這次市場割裂沒有13年大，所以再平衡的力度也不會像14年四季度那樣劇烈。此外，市場結(jié)構(gòu)性再平衡需要觸發(fā)因素，14年四季度再平衡的觸發(fā)因素來自流動性寬松，這次在穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下，流動性大幅寬松可能性不大，更可能的觸發(fā)因素來自于基本面預(yù)期的修復(fù)。目前市場對基本面預(yù)期較悲觀，從中長期看GDP同比增速大概率從6.5%-6.0%-5.5%-5.0%逐級向下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都經(jīng)歷過，但經(jīng)濟(jì)增速并非直線回落，而是波浪式的震蕩下行，其中的波動就是經(jīng)濟(jì)短周期的庫存周期波動，2016-17年中國GDP同比從6.6%略回升至6.8%就是庫存周期的回補(bǔ)力量。前文分析過，本輪庫存周期時空均到底部，一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)平、政策略偏暖的組合確認(rèn)，市場的預(yù)期將修復(fù)，則目前低估值、低配置、低成交的金融、地產(chǎn)及周期板塊有望出現(xiàn)估值修復(fù)。此外，國企改革近期也出現(xiàn)發(fā)力跡象，11月11日國資委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步做好中央企業(yè)控股上市公司股權(quán)激勵工作有關(guān)事項(xiàng)的通知》提高股權(quán)激勵授予數(shù)量占比，提高權(quán)益授予價值，放寬業(yè)績考核要求。11月12日國務(wù)院副總理劉鶴主持國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導(dǎo)小組第三次會議，提出抓緊研究制定國有企業(yè)改革三年行動方案，明確提出改革的目標(biāo)、時間表、路線圖。若國企改革未來出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性突破，比如股權(quán)激勵加速落地，相關(guān)公司也將出現(xiàn)估值修復(fù)及未來盈利的回升。

3、應(yīng)對策略：耐心布局

市場仍在布局期。大格局上，我們一直提出上證綜指2733點(diǎn)以來是牛市3浪初期的折返跑蓄勢，歲末年初是向上突破的契機(jī)。拋開牛熊，借鑒歷史，春季行情也從未缺席過，11月月度策略報告《等待轉(zhuǎn)機(jī)-20191103》回顧過2001年以來A股春季行情，每年都有，只是啟動時間和漲幅會有差異。借鑒歷史，春季行情啟動前市場往往有一波回調(diào)，持續(xù)時間最長63個交易日，最短僅17個交易日，平均為41天，上證綜指平均跌幅14%。對照本輪市場，從9月16日上證綜指3042高點(diǎn)至今，最大跌幅6.1%，回補(bǔ)了前期跳空缺口2870點(diǎn)，從折返跑下蹲形態(tài)上看比較完整，目前市場直接轉(zhuǎn)勢向上還是再下蹲更深一點(diǎn)后向上都可以，接下來一段時間就是確認(rèn)基本面和政策面組合的窗口期，而中美貿(mào)易摩擦等事件因素也會干擾行情。維持前期判斷，市場即便繼續(xù)下蹲，也不會回到8月初起點(diǎn)2733點(diǎn)，目前是較好的布局機(jī)會。歲末年初行情逐漸轉(zhuǎn)勢，低估的銀行地產(chǎn)有望先修復(fù)，市場出現(xiàn)階段性結(jié)構(gòu)再平衡。我們前期報告《銀行地產(chǎn)歲末年初多異動-20190926》分析過歲末年初這兩個行業(yè)多上漲，源于估值偏低、前期漲幅少、機(jī)構(gòu)持倉低、政策催化。銀行、地產(chǎn)板塊最新PB(2019/12/6)分別為0.82倍和1.40倍，處于2005年以來由低到高4.7%和4.1%分位。從基金持倉看，19Q3銀行的機(jī)構(gòu)持倉占比為5.5%，處于05年以來由低到高31%分位，房地產(chǎn)為4.1%，37%。銀行、地產(chǎn)今年漲幅僅為23.1%、16.0%，低于滬深300漲幅29.6%。當(dāng)前銀行地產(chǎn)股存在較大預(yù)期差，最近周期股的脈沖行情提醒我們應(yīng)該重視預(yù)期差。之前市場對基本面較為擔(dān)憂，銀行地產(chǎn)估值承壓，但隨著未來經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)定，政策相對友好，銀行地產(chǎn)估值將得到修復(fù)。這次險資“資產(chǎn)荒”也將成為助推力，資管新規(guī)的推出，許多非標(biāo)債券到期后險資無法再次續(xù)作，這壓縮了險資配置非標(biāo)的空間。為保持利潤的穩(wěn)定性，高股息股票將成為險資的較優(yōu)選擇。四大國有行代表的部分公司股息率已經(jīng)有吸引力，農(nóng)業(yè)銀行近12個月股息率和19年預(yù)測股息率分別為4.8%、5.1%；建設(shè)銀行分別為4.3%、4.6%。

展望2020年全年，科技、券商更優(yōu)。歷史上牛市主升浪上漲的初期往往靠銀行地產(chǎn)帶動指數(shù)向上突破，但是著眼于牛市主升浪，我們前期報告《牛市第二階段什么行業(yè)最強(qiáng)？-20190730》分析過盈利上升陡峭行業(yè)漲幅居前形成牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，且每輪牛市主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)都符合時代背景，我們認(rèn)為“科技+券商”有望成為本輪主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。從政策角度看，產(chǎn)業(yè)政策支持、中美爭端引發(fā)的國產(chǎn)替代、金融領(lǐng)域鼓勵直接融資有助于新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。從技術(shù)周期角度看，當(dāng)前正處在5G引領(lǐng)的新一輪科技周期中。從業(yè)績看，我們測算2019年A股凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業(yè)績回升期，預(yù)計(jì)屆時我國GDP穩(wěn)定增長，2020年A股利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。從細(xì)分板塊看，科技板塊盈利回升更為明顯，預(yù)計(jì)2020年科技板塊凈利潤同比增速25%，科技股業(yè)績回升的動力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步，科技行業(yè)包括TMT和新能源車，預(yù)計(jì)通信2020年凈利潤同比增速為30%/動態(tài)PEG1.0倍、計(jì)算機(jī)20%/1.9倍、電子30%/1.3倍、傳媒15%/1.7倍、新能源25%/1.2倍。此外，金融供給側(cè)改革將助力券商盈利全面回升。當(dāng)前中國類似美國1980年代，需要大力發(fā)展股權(quán)融資代表的直接融資助力新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在金融供給側(cè)改革的背景下，做大直接融資、股權(quán)融資必將做大做強(qiáng)證券行業(yè)。近日，證監(jiān)會在答復(fù)政協(xié)十三屆全國委員會第二次會議第3353號提案時表示，為推動打造航母級證券公司，將鼓勵和引導(dǎo)證券公司充實(shí)資本、豐富服務(wù)功能、優(yōu)化激勵約束機(jī)制、加大技術(shù)和創(chuàng)新投入、完善國際化布局、加強(qiáng)合規(guī)風(fēng)險管控，積極支持各類國有資本通過認(rèn)購優(yōu)先股、普通股、可轉(zhuǎn)債、次級債等方式注資證券公司。我們預(yù)計(jì)未來各類政策不斷落地，大行加大對券商融資的支持，券商金融債發(fā)行、短融增額，均有利于券商降低資金成本，提高杠桿率，從而提升ROE。與此同時，17、18年國內(nèi)券商ROE僅為6.11%、3.52%，而美國券商17年ROE為11.35%，造成中美券商ROE差異的原因正是兩國券商杠桿率差別較大，2008-2018年我國券商的平均杠桿率(剔除客戶保證金)僅為2.8倍，相比之下美國投行的杠桿率普遍超過15倍，由此可見我國券商擁有很大空間通過提高杠桿率來提升自身盈利水平。此外，隨著牛市第二波上漲逐漸展開，股市成交量將放大，券商高貝塔特征將逐漸顯現(xiàn)，券商業(yè)績更能進(jìn)一步提升。

風(fēng)險提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：歐美經(jīng)濟(jì)危機(jī)。