近期國債期貨市場開始高位調(diào)整，伴隨著上周末公布的官方制造業(yè)PMI超預(yù)期回升，周一國債期貨低開低走，T2003合約收盤大跌0.38%，之后幾個(gè)交易日由于市場流動(dòng)性始終保持較為充裕的態(tài)勢，市場情緒有所修復(fù)。

11月官方制造業(yè)PMI 50.2%，回升0.9個(gè)百分點(diǎn)，7個(gè)月來首次重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。從分項(xiàng)上來看，基本呈現(xiàn)出供需兩旺的情形，生產(chǎn)指數(shù)52.6%，回升1.8個(gè)百分點(diǎn)，新訂單指數(shù)51.3%，回升1.7個(gè)百分點(diǎn)。?另一個(gè)需要關(guān)注的是，前10個(gè)月表現(xiàn)不佳的出口，11月也迎來較大的漲幅，11月新出口訂單指數(shù)48.8%，回升1.8個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)然這可能與中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，美日歐等經(jīng)濟(jì)體PMI均出現(xiàn)反彈，還有圣誕假期臨近，海外商家加大備貨有關(guān)。周一公布的11月財(cái)新制造業(yè)PMI終值51.8%，高于預(yù)期51.4%和前值51.7%，連續(xù)五個(gè)月回升，總體趨勢跟官方制造業(yè)PMI吻合。綜合來看，寬財(cái)政寬信貸政策初見成效，在內(nèi)外需求改善的共同作用下，11月經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯企穩(wěn)跡象。

本周以來流動(dòng)性始終保持在較高水平，DR007利率出現(xiàn)明顯下降，由上周的2.5%下行至2.2%附近，隔夜Shibor利率降至1.9%附近，交易所隔夜資金成本尾盤亦回落至2.1%附近。臨近年末貨幣市場資金利率連續(xù)下行，預(yù)計(jì)能夠平穩(wěn)跨年。

對(duì)于當(dāng)前的債券市場，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)基本面是核心，央行的貨幣政策根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢相機(jī)調(diào)整會(huì)對(duì)市場形成影響。

11月連續(xù)降息表明，豬肉價(jià)格引發(fā)的結(jié)構(gòu)性通脹不會(huì)成為貨幣政策邊際寬松的制約因素，接下來央行貨幣政策依舊會(huì)保持靈活性，如果經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)走弱跡象，降息降準(zhǔn)均是可能采用的政策手段。在實(shí)際操作當(dāng)中，LPR改革作為利率市場化的重要步驟穩(wěn)步推進(jìn)，未來LPR的適用范圍有望逐步擴(kuò)大，最終的目的是讓央行的公開市場操作量價(jià)方面的變化能夠更加順暢地傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)端。當(dāng)然在經(jīng)濟(jì)增速中樞下滑的背景下，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本在接下來幾年中都可能是央行的政策主線。

貨幣政策難以收緊意味著債券市場收益率不具備大幅上行的基礎(chǔ)，但與此同時(shí)我們認(rèn)為當(dāng)前央行也并不希望看到債券市場收益率過低。一方面跟我國債券市場的投資者結(jié)構(gòu)有關(guān)，債券市場的主要投資者中包含了社?；?、大銀行和大型保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，債券市場收益率如果快速大幅下行，雖然在短期內(nèi)可能出現(xiàn)實(shí)現(xiàn)大量的資本利得收益，但是從中長期來看，過低的債券市場收益率會(huì)使得以上提到的這些機(jī)構(gòu)建倉時(shí)的安全邊際過低，不利于實(shí)現(xiàn)長期穩(wěn)定的收益。另一方面也是吸取了2014年至2017年債券市場劇烈牛熊轉(zhuǎn)換的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，2016年10月之前的債券配置牛市，在流動(dòng)性泛濫和資產(chǎn)荒背景下使得全市場債券投資機(jī)構(gòu)大幅度提升杠桿水平，之后央行鎖短放長，邊際收緊流動(dòng)性，強(qiáng)力去杠桿的過程當(dāng)中債券市場收益率短期內(nèi)快速上行。

基于這樣的邏輯我們看到，今年8月中旬十年期國債收益率下行至3%附近時(shí)，央行沒有進(jìn)一步放寬貨幣政策，之后伴隨著市場對(duì)于通脹和經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)預(yù)期的擔(dān)憂，十年期國債收益率自低點(diǎn)上行30個(gè)BP之后央行才重啟降息。12月初在十年期國債收益率回落至3.16%附近之后，央行行長易綱又在《求是》雜志上撰文，核心觀點(diǎn)是“即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，我國也應(yīng)堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、精準(zhǔn)發(fā)力，不搞競爭性的零利率或量化寬松政策，始終堅(jiān)守好貨幣政策維護(hù)幣值穩(wěn)定和保護(hù)最廣大人民群眾福祉的初心使命”。由此引導(dǎo)市場預(yù)期，告訴市場央行不希望看到零利率的出現(xiàn)，而這也意味著短期內(nèi)債券市場收益率不具備大幅下行的基礎(chǔ)。

綜上所述，當(dāng)前的債券市場很難出現(xiàn)特別大的趨勢性行情，債券收益率上行有頂，下行有底，十年期國債收益率的中樞應(yīng)該在3.15%附近，偏離幅度過大時(shí)就是建倉良機(jī)。