后市利好政策有望進(jìn)一步出臺(tái)

12月期債基本面支撐有所減弱，11月官方和財(cái)新PMI數(shù)據(jù)同步好轉(zhuǎn)，市場對后續(xù)即將公布的其他數(shù)據(jù)也隨之出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖預(yù)期。宏觀數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)可能會(huì)限制貨幣政策寬松空間，期債政策面支撐可能也會(huì)受到影響。不過，政策面的支撐預(yù)期并沒有消失，各種逆周期調(diào)節(jié)政策有望落地，仍有可能帶來貨幣政策進(jìn)一步寬松的預(yù)期。

11月國債期貨市場回顧

11月期債總體振蕩上漲為主，市場氛圍偏多。10月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再度走弱，市場對經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的判斷有了進(jìn)一步確認(rèn)，宏觀基本面支撐在10月短暫缺席后再度歸來，中美貿(mào)易磋商第一階段文本協(xié)議進(jìn)展慢于預(yù)期，并不像市場之前認(rèn)為的那么樂觀，即使第一階段協(xié)議達(dá)成，并不能扭轉(zhuǎn)中美貿(mào)易關(guān)系緊張這樣一個(gè)長期存在的現(xiàn)實(shí)。隨著市場預(yù)期的改變，之前期債在中美貿(mào)易磋商緩和之下的跌幅有所修正。央行貨幣政策態(tài)度的變化，也給資金面帶來政策的利好，隨著11月MLF-OMO-LPR利率的連續(xù)下調(diào)，央行長期引導(dǎo)市場利率下行的預(yù)期得以確認(rèn)。根據(jù)中金所數(shù)據(jù)，11月1—30日，十債主力合約T2003上漲0.995，五債主力合約TF2003上漲0.645，二債主力合約TS2003上漲0.35。套保需求減少，各品種持倉量略降。

基本面有回穩(wěn)可能

2019年10月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)再現(xiàn)全面走弱，經(jīng)濟(jì)壓力又有加大。

價(jià)格方面，核心CPI增速同比持平，環(huán)比下降。這表明雖然當(dāng)前結(jié)構(gòu)性通脹壓力較大，10月CPI達(dá)到3.8%，但全面通脹的情況仍一直沒有出現(xiàn)，以豬肉瘋漲帶動(dòng)牛羊禽蛋上漲，進(jìn)而食品CPI上漲的結(jié)構(gòu)性通脹，沒有擴(kuò)散到其他領(lǐng)域。生產(chǎn)者價(jià)格中，出廠價(jià)格和購進(jìn)價(jià)格增速都出現(xiàn)同比下降、環(huán)比持平的情況，PPI長時(shí)間的同比負(fù)增長意味著生產(chǎn)領(lǐng)域存在通縮壓力。因此，如果結(jié)構(gòu)性通脹長期無法傳導(dǎo)到全領(lǐng)域，一旦結(jié)構(gòu)性通脹的因素消失，經(jīng)濟(jì)將面臨通縮而不是通脹的威脅。現(xiàn)在，食品領(lǐng)域通脹和生產(chǎn)領(lǐng)域通縮正在競速，看哪一個(gè)會(huì)先影響到全領(lǐng)域。

固定資產(chǎn)投資方面，累計(jì)同比增速再降，因基建增速和房地產(chǎn)增速均下降，制造業(yè)增速僅微增。社零方面，同比增速再降，印證我們此前判斷社零可能難以回升到8%以上的水平。雖然與11月的雙十一有一定關(guān)系，但“十一黃金周”的消費(fèi)也十分可觀。因此，消費(fèi)增速的新低蘊(yùn)含了較多風(fēng)險(xiǎn)意味，更體現(xiàn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)承受壓力之大。

貨幣供應(yīng)量方面，M2增速持平，流動(dòng)性尚可。社融方面，社融新增規(guī)模下降較多，存量同比增速繼續(xù)保持在10%左右的水平。新增社融下降較多，但并不十分意外，因?yàn)榍爸递^高、制造業(yè)景氣下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資下降是正常結(jié)果。不過市場對于降幅過大的擔(dān)憂也很明顯，對市場情緒的影響可能更大。

圖為10月工業(yè)、投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)

圖為10月社融數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)弱

11月來看，政策效果開始體現(xiàn)，而數(shù)據(jù)全面轉(zhuǎn)暖概率還比較小。11月PMI超預(yù)期好轉(zhuǎn)，后續(xù)數(shù)據(jù)是否同步企穩(wěn)甚至轉(zhuǎn)暖尚待驗(yàn)證。我們預(yù)計(jì)11月CPI增速在3.6%左右，核心CPI增速在1.6%左右，M2增速在8.3%左右，固投增速在5.1%左右，社融增速在0.4萬億—1.4萬億元，存量同比仍可保持10.5%左右水平。社零增速在7.5%左右。因此，期債12月的基本面支撐較11月有所減弱。

逆周期調(diào)節(jié)政策有望持續(xù)發(fā)力

政策方面，黨的十九屆四中全會(huì)是非常重要的會(huì)議，局限到經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而言，最重要的可能就是對于未來一段時(shí)間政策方向的定調(diào)和政策邏輯的改變。我們認(rèn)為，十九屆四中全會(huì)后，整體經(jīng)濟(jì)政策的方向?qū)⒂墒湛s轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，即使在表述層面上依然會(huì)采用較謹(jǐn)慎的提法，但是實(shí)際的舉措將會(huì)形成“加碼”的局面。當(dāng)前財(cái)政貨幣政策已多有加碼，降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例，部分由25%降至20%，部分下調(diào)幅度不超過5個(gè)百分點(diǎn)；允許基建領(lǐng)域項(xiàng)目和其他國家鼓勵(lì)項(xiàng)目發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金；MLF超預(yù)期推出，且更關(guān)鍵的是利率降低，形成實(shí)質(zhì)性降息；逆回購利率降低也超預(yù)期等。但政策還未出盡，包括專項(xiàng)債提前下達(dá)額度是否在2019年年內(nèi)發(fā)行和使用、MLF利率會(huì)否再次出現(xiàn)降低、財(cái)政貨幣以外的其他政策等，都有可能在年內(nèi)出現(xiàn)。

近期財(cái)政部提前下達(dá)了2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元，占2019年當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬億元的47%，控制在依法授權(quán)范圍之內(nèi)。專項(xiàng)債是地方政府穩(wěn)基建，進(jìn)而穩(wěn)投資和穩(wěn)增長的重要資金來源。在10月固定資產(chǎn)投資同比增速降至年內(nèi)新低、今年的新增專項(xiàng)債額度又已經(jīng)發(fā)行使用完畢的背景下，財(cái)政部提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額，并要求各地早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見效，是當(dāng)前穩(wěn)投資的一項(xiàng)重要舉措。這意味著提前下達(dá)的專項(xiàng)債在12月會(huì)有部分發(fā)行的可能性較高。

專項(xiàng)債發(fā)行對期債影響較為間接。從短期來看，除非短時(shí)間有大規(guī)模專項(xiàng)債發(fā)行，疊加市場資金偏緊，對利率債有擠出效應(yīng)，才能對期債造成回調(diào)壓力。否則，難以對期債造成持續(xù)影響。目前國內(nèi)十分重視貨幣政策和財(cái)政政策的配合發(fā)力，專項(xiàng)債集中發(fā)行時(shí)會(huì)有相應(yīng)措施呵護(hù)市場流動(dòng)性，預(yù)計(jì)專項(xiàng)債發(fā)行對期債影響偏中性。但長期來看，若專項(xiàng)債對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造成明顯正向影響，將間接造成期債的回調(diào)壓力。

12月債市偏強(qiáng)因素較多，逢低做多為主

總體來講，12月期債基本面支撐有所減弱，需要密切關(guān)注11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)是否如預(yù)期持穩(wěn)。多頭主要的邏輯在于政策面，即四中全會(huì)之后，逆周期政策的落地情況。中美貿(mào)易磋商進(jìn)展和美國對于香港事務(wù)的干預(yù)將是12月需要注意的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。預(yù)計(jì)12月期債偏強(qiáng)振蕩，逢低做多為主。推薦關(guān)注區(qū)間T2003合約97.3—98.4，TF2003合約99.3—99.8，TS2003合約100.05—100.3。