房地產(chǎn)投資和銷售是影響明年宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心變量。預(yù)計(jì)商品房銷售面積增速-2-0%，新開(kāi)工4-6%，施工5-7%，竣工20%。建安投資增速5.4%，土地購(gòu)置費(fèi)增速9~10%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速6-6.5%。

一、房地產(chǎn)投資是明年經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心變量

2019年，房地產(chǎn)投資增速再超市場(chǎng)預(yù)期，其中建安投資增速觸底反彈，對(duì)相關(guān)工業(yè)品價(jià)格和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)形成托底，也緩解了基建承擔(dān)的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。2020年，房地產(chǎn)投資是影響宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的核心變量：基建(小幅回升)和制造(底部震蕩)不會(huì)有太大意外，消費(fèi)波動(dòng)較小，出口雖然可能繼續(xù)走弱，但關(guān)稅的邊際影響在減弱。因此，在政策持續(xù)偏緊的環(huán)境下，房地產(chǎn)投資韌性的持續(xù)性和拐點(diǎn)可能成為后續(xù)經(jīng)濟(jì)基本面、上中游原材料價(jià)格、貨幣財(cái)政政策空間節(jié)奏、大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的重要影響因素。

二、房地產(chǎn)投資的韌性來(lái)源于銷售

銷售是一切邏輯的根源。過(guò)去4年(2016-2019)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速連年攀升，韌性超市場(chǎng)預(yù)期，核心因素是房地產(chǎn)銷售的高景氣：只要銷售保持一定景氣度，房企從拿地到開(kāi)工、建安施工、直至竣工就可以維持一定強(qiáng)度，雖然各項(xiàng)走勢(shì)的節(jié)奏會(huì)有變化，但整體投資增速不會(huì)太差。

2014年開(kāi)年，商品房銷售面積增速轉(zhuǎn)負(fù)，此后下行壓力逐漸加大，2014年下半年，房地產(chǎn)刺激政策和貨幣寬松陸續(xù)出臺(tái)。2015年開(kāi)年，銷售增速觸及-16.3%的低點(diǎn)后開(kāi)始反彈，全年增長(zhǎng)6.5%。2016年，銷售增速進(jìn)一步升至22.5%。2017年，在高基數(shù)和政策趨緊環(huán)境下，銷售再度增長(zhǎng)7.7%，年銷售面積首次達(dá)到17億平方米。2018-2019年，盡管房地產(chǎn)各項(xiàng)政策進(jìn)一步趨緊，但銷售面積仍然保持了微幅正增長(zhǎng)，并未如2008、2011和2014年陷入深度負(fù)增長(zhǎng)。

圖1:2015年以來(lái)商品房銷售面積增速連續(xù)正增長(zhǎng)(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

2015年以來(lái)商品房銷售的高景氣，造就了2016年至今房地產(chǎn)投資增速的高韌性：2016年上半年，建安投資增速走高，下半年土地購(gòu)置費(fèi)后來(lái)居上，全年投資增速6.2%，2015年僅1.2%。2017年，建安投資和土地購(gòu)置費(fèi)增速走向基本相反：建安增速走弱，土地購(gòu)置費(fèi)持續(xù)上升，全年增速7%。2018年，土地購(gòu)置費(fèi)增速在年中達(dá)到歷史第二高點(diǎn)74.4%后開(kāi)始回落，但建安增速企穩(wěn)，全年增速9.5%。2019年，土地購(gòu)置費(fèi)增速進(jìn)一步回落，建安增速連續(xù)回升，預(yù)計(jì)全年增速10%。

圖2:2016年以來(lái)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速連年上升(%)

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三、房地產(chǎn)銷售連續(xù)3年17億平的直接原因是房?jī)r(jià)連續(xù)4年正增長(zhǎng)

影響銷售的最直接因素是價(jià)格。百城住宅價(jià)格指數(shù)同比從2016年至今持續(xù)保持正增長(zhǎng)，2017年之后漲幅回落但斜率較緩。從2017年房地產(chǎn)嚴(yán)格限購(gòu)以來(lái)，價(jià)格保持同比正增長(zhǎng)且回落緩慢，也并未如2009、2012和2015年一樣陷入負(fù)增長(zhǎng)。

圖3:2016年以來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)正增長(zhǎng)(%)

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具體來(lái)看，二三線城市表現(xiàn)出更強(qiáng)的價(jià)格韌性：一線城市16年漲幅到達(dá)頂峰，17年回落后18年至今基本橫盤(pán)；二線城市17年嚴(yán)格限購(gòu)之后漲幅回落，但今年仍然上漲4.6%；三線城市房?jī)r(jià)上漲啟動(dòng)最晚，但漲幅回落最慢，今年漲幅達(dá)到4.9%。

圖4:2015年后各線城市輪動(dòng)上漲，二三線韌性較強(qiáng)(%)

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四、房?jī)r(jià)保持正增長(zhǎng)的根本原因是剛需和低庫(kù)存

需求方面，雖然長(zhǎng)期人口結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致增量需求回落的邏輯清晰，但城鎮(zhèn)化進(jìn)程和改善性需求延緩了這一趨勢(shì)。戶籍人口城鎮(zhèn)化率不及45%、常住人口城鎮(zhèn)化率尚不及60%和新核心二線城市圈的出現(xiàn)，反映城鎮(zhèn)化仍然有提升空間。同時(shí)房?jī)r(jià)連年上漲的既往事實(shí)也強(qiáng)化了房?jī)r(jià)不跌的心理預(yù)期，因此短期剛需韌性仍然很強(qiáng)。

2017年嚴(yán)格限購(gòu)至今，居民中長(zhǎng)期貸款月度增量非常穩(wěn)定的維持在3500-5000億。居民中長(zhǎng)期貸款增量并無(wú)太大水分：一方面，始終存在短期類貸款違規(guī)流入房市的情況；另一方面，今年下半年房企重啟高周轉(zhuǎn)后，新房降價(jià)促銷帶來(lái)的銷售增速反彈也立竿見(jiàn)影。這也反映在了限購(gòu)限貸較弱的二三線城市的住宅價(jià)格仍然保持每年5%以上的增長(zhǎng)。

圖5:近三年單月新增居民中長(zhǎng)期貸款穩(wěn)定維持在3500-5000億

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棚改加速了城鎮(zhèn)化率的提升并滿足了一部分改善性需求，是變相的剛需。2017年之前，二線城市與三線及以下地區(qū)銷售走勢(shì)基本一致，2017年之后走勢(shì)逐漸分化，這與三四線城市大力推動(dòng)棚改貨幣化安置有直接關(guān)系。2017年全國(guó)棚戶區(qū)改造開(kāi)工609萬(wàn)套，貨幣化安置比例60%左右；2018年開(kāi)工626萬(wàn)套，貨幣化安置比例40%左右(上半年較高，下半年全面收緊)。假設(shè)貨幣化安置后在三線及以下地區(qū)購(gòu)買商品房的比例為70%，每套85平方米，則貨幣化安置在2017/2018年拉動(dòng)三線及以下地區(qū)商品房銷售面積2.17/1.49億平方米，占當(dāng)年銷售面積的19.9%/13.4%。在棚改貨幣化的強(qiáng)力拉動(dòng)下，2017-2018年上半年，三線及以下地區(qū)商品房銷售增速持續(xù)高于一二線城市。2019年，棚改開(kāi)工套數(shù)(300-350)和貨幣化安置比例(15%)均大幅降低，三線城市走勢(shì)也重新向二線靠攏。

供給方面，商品房從2015年初至2018年初經(jīng)歷了3年的去庫(kù)存，廣義庫(kù)存去化周期從38.6個(gè)月降至26.5個(gè)月。庫(kù)存偏低疊加剛需旺盛促成了房?jī)r(jià)的高韌性，反過(guò)來(lái)進(jìn)一步加強(qiáng)了需求側(cè)的韌性。

五、預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積小幅負(fù)增長(zhǎng)，價(jià)格增速回落和庫(kù)存回補(bǔ)已經(jīng)出現(xiàn)趨勢(shì)

房企融資政策收緊后，加快開(kāi)工、加快銷售(主要是期房預(yù)售)、加快回款的訴求更強(qiáng)。但居民購(gòu)房政策也從緊后，銷售缺乏內(nèi)生性改善的基礎(chǔ)，因此適當(dāng)降價(jià)促銷成為必要選擇。短期來(lái)看，高周轉(zhuǎn)確實(shí)階段性提升了期房銷售的韌性。

但是中期來(lái)看，高周轉(zhuǎn)對(duì)銷售的提升不可持續(xù)，其代價(jià)是廣義商品房庫(kù)存回補(bǔ)和房?jī)r(jià)回落。2018年下半年以來(lái)，商品房銷售面積增速的中樞從-2.7%回升至2.7%，但由于新開(kāi)工增速反彈更高，廣義商品房庫(kù)存(新開(kāi)工面積*0.9-商品房銷售面積)在經(jīng)歷了近3年的去化后再次開(kāi)始回補(bǔ)。截至2019年10月，廣義庫(kù)存去化周期已經(jīng)從2018年初的26.4個(gè)月上升至29.6個(gè)月。

圖8:廣義庫(kù)存去化周期重新回升(月)

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庫(kù)存回升疊加購(gòu)房政策偏緊，房?jī)r(jià)增速也出現(xiàn)趨勢(shì)性回落：百城住宅價(jià)格指數(shù)同比漲幅從去年同期的5.4%降至3.2%，這將帶來(lái)存量房的供給增加和增量需求趨緩，疊加庫(kù)存回補(bǔ)，不利于新房銷售并進(jìn)一步壓制房?jī)r(jià)。

因此，即便有高周轉(zhuǎn)的短期提振，隨著房?jī)r(jià)漲幅回落、廣義庫(kù)存提升，現(xiàn)行政策強(qiáng)度下后續(xù)銷售將重新轉(zhuǎn)為下行壓力?？紤]到短期需求側(cè)仍有一定韌性，明年商品房銷售增速轉(zhuǎn)向大幅負(fù)增長(zhǎng)的概率不大。預(yù)計(jì)2020年商品房銷售面積小幅回落，增速在-2%~0%左右，略低于2019年的水平，維持在16億-17億平左右。

六、限購(gòu)限貸可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)

從2007年以來(lái)的情況看，房?jī)r(jià)漲幅與商品房銷售面積增速的中期走勢(shì)基本一致，并且當(dāng)房?jī)r(jià)漲幅向下接近0時(shí)，銷售增速將轉(zhuǎn)負(fù)至-10%左右，并隨后引發(fā)政策不同程度的全面松動(dòng)。明年商品房銷售增速出現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)的概率較低，因此出現(xiàn)全面放松的可能性不大，但地產(chǎn)銷售和價(jià)格增速向下的背景下，相關(guān)政策如限購(gòu)限貸可能出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性松動(dòng)(部分城市放寬購(gòu)房條件、5年期LPR繼續(xù)隨MLF小幅下調(diào))，適當(dāng)對(duì)沖銷售的回落壓力。

圖9:房?jī)r(jià)系統(tǒng)性下跌、銷售轉(zhuǎn)負(fù)壓力或引發(fā)政策結(jié)構(gòu)性松動(dòng)(%)

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七、明年房地產(chǎn)新開(kāi)工、施工面積增速大概率回落，但幅度相對(duì)溫和

2019年房地產(chǎn)投資韌性的直接表現(xiàn)是建安投資。今年1-10月建安投資同比增速6.7%，去年同期僅-4%，成為土地購(gòu)置費(fèi)回落情況下房地產(chǎn)投資韌性的最直接因素，也帶來(lái)了建材工業(yè)部門(mén)的相對(duì)高景氣。建安投資增速之所以反彈，除了會(huì)計(jì)處理方式變化的技術(shù)性因素之外，新開(kāi)工連續(xù)高增長(zhǎng)推升施工增速是重要基礎(chǔ)，預(yù)售房臨近竣工交付、房企集中趕工是觸發(fā)因素。

如果明年商品房銷售增速在-2%~0%附近，廣義商品房庫(kù)存將持續(xù)回補(bǔ)。過(guò)去十年廣義庫(kù)存增速與新開(kāi)工面積增速趨勢(shì)上負(fù)相關(guān)且有明顯領(lǐng)先性，因此明年新開(kāi)工增速的中樞將大概率回落(2018年強(qiáng)高周轉(zhuǎn)有一定異常)。

但是土地庫(kù)存向商品房庫(kù)存的轉(zhuǎn)化還將延續(xù)，使得新開(kāi)工增速回落的幅度會(huì)相對(duì)溫和。根據(jù)克爾瑞的數(shù)據(jù)，2019年上半年百?gòu)?qiáng)房企總土儲(chǔ)平均去化周期為4.24年，較2018年末上漲0.34年，銷售景氣度回落的情況下土儲(chǔ)去化壓力加大。

圖10:廣義庫(kù)存增速與新開(kāi)工面積增速趨勢(shì)上負(fù)相關(guān)，且有領(lǐng)先性(%)

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棚改可能提供一些不確定性。根據(jù)國(guó)務(wù)院的計(jì)劃，2018-2020年將改造棚戶區(qū)1500萬(wàn)套，2018年和2019年1-10月已開(kāi)工626和300萬(wàn)套，預(yù)計(jì)2019年全年開(kāi)工約350萬(wàn)套，因此2020年將余下大約520萬(wàn)套。但考慮到棚改政策的方向性變化，3年1500萬(wàn)套的目標(biāo)可能不會(huì)足額達(dá)成。假設(shè)2020年棚改實(shí)物安置比例持平于2019年，按照每套80平方米計(jì)算，如果2020年新開(kāi)工棚改300/400萬(wàn)套，將進(jìn)一步拖累/拉動(dòng)新開(kāi)工面積增速2%/1%。

預(yù)計(jì)2020年新開(kāi)工面積增速回落到4%-6%(今年10%)。由于施工面積是存量數(shù)據(jù)，波動(dòng)相對(duì)較小，預(yù)計(jì)增速回落到5%-7%(今年9%)。同時(shí)，廣義庫(kù)存將繼續(xù)回補(bǔ)：按照新開(kāi)工增速2019年10%、2020年5%，銷售面積增速2019年0.5%、2020年-1%計(jì)算，2020年底廣義庫(kù)存去化周期將從目前的29.6個(gè)月加速上升至33.2個(gè)月。

八、2020年施工強(qiáng)度小幅回落，建安投資增速稍低于2019年

“房地產(chǎn)建安投資≈房屋施工面積*單位面積建安投資金額=房屋施工面積*單位面積施工強(qiáng)度*建材價(jià)格”。建安投資主要由三方面因素決定：施工的房屋面積、單位面積投入的建材物料等數(shù)量、建材物料的價(jià)格，其中單位面積投入的建材物料數(shù)量代表了施工強(qiáng)度。

將2005年以來(lái)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行拆解，利用建材工業(yè)部門(mén)的PPI將價(jià)格因素統(tǒng)一到2020年后，單位面積建安投資金額即代表實(shí)際施工強(qiáng)度，對(duì)2020年建安投資增速的預(yù)判可以基于施工面積和施工強(qiáng)度。新開(kāi)工回落疊加竣工加速，中性假設(shè)2020年施工面積增速6%；同時(shí)假設(shè)2019年施工面積/建安投資增速9.2%/7%，建材工業(yè)PPI同比4.8%。

由下表可見(jiàn)，2013年至今單位面積施工強(qiáng)度逐年降低。2013-2017年間施工強(qiáng)度每年降低-0.2左右，2018年建安投資的會(huì)計(jì)處理方式有所變更，導(dǎo)致當(dāng)年建安投資數(shù)據(jù)偏低、施工強(qiáng)度降幅擴(kuò)大，但修正之后降幅仍然在-0.5~-0.6，與2019年大致持平。在整體偏緊的政策環(huán)境下，房企高周轉(zhuǎn)的經(jīng)營(yíng)策略可能是最近兩年單位面積施工強(qiáng)度回落的主要原因：從開(kāi)工預(yù)售到竣工交付的時(shí)間被進(jìn)一步拉長(zhǎng)，導(dǎo)致施工面積增長(zhǎng)持續(xù)快于實(shí)際建安投入。

對(duì)于明年的政策環(huán)境，雖然預(yù)計(jì)節(jié)奏上會(huì)有變化，但是整體繼續(xù)偏緊的概率大，高周轉(zhuǎn)也料將延續(xù)。另一方面，明年的竣工交付壓力仍然較大，因此需要竣工的項(xiàng)目部分施工強(qiáng)度會(huì)保持高位。綜合來(lái)看，中性情形下預(yù)計(jì)2020年施工強(qiáng)度回落水平與2018-2019年持平，在0.5左右，對(duì)應(yīng)建安投資增速5.4%，稍低于2019年的7%。

節(jié)奏上看，全年建安增速高開(kāi)低走的可能性更大，具體指標(biāo)我們主要參考塔吊新單指數(shù)的走勢(shì)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)回溯，塔吊新單指數(shù)的年線(與房地產(chǎn)施工周期相近)領(lǐng)先建安投資增速1個(gè)季度左右。

圖11:塔吊新單指數(shù)年線同比已經(jīng)見(jiàn)頂(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

目前新單指數(shù)的年線接近見(jiàn)頂，同比增速已經(jīng)在今年年中見(jiàn)頂，意味著當(dāng)前建安施工的總強(qiáng)度已經(jīng)處于頂部區(qū)間。另外，新單指數(shù)的周線和月線從8月至今趨于回落，因此假設(shè)全年政策環(huán)境整體繼續(xù)偏緊，年線同比見(jiàn)頂后大概率持續(xù)回落至年底。因此，預(yù)計(jì)建安投資增速的頂部出現(xiàn)在今年底至明年1季度。單季來(lái)看，預(yù)計(jì)20Q1繼續(xù)保持在7%以上，20Q2出現(xiàn)拐點(diǎn)，至20Q3回落至3%-4%。

圖12:塔吊新單周線持續(xù)回落，年線大概率見(jiàn)頂回落

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九、2020年竣工加速修復(fù)

考慮到過(guò)去兩年持續(xù)拉大的銷售-竣工缺口和2018年下半年建安投資觸底，今年下半年的竣工啟動(dòng)在預(yù)期之內(nèi)。10月單月的竣工面積同比增速已經(jīng)升至19%，連續(xù)反彈5個(gè)月。

竣工端今年下半年啟動(dòng)，2020年有望進(jìn)一步加速。2016-2019年期房商品房累計(jì)銷售面積53.5億平，2018-2019年竣工面積累計(jì)19.1億平，占比僅35.7%。向前追溯，這一比例(近2年竣工/近4年期房銷售)基本逐年回落，2016年以來(lái)加速回落，與房企高周轉(zhuǎn)持續(xù)拉長(zhǎng)從預(yù)售到交付的時(shí)間有關(guān)。但竣工交房有剛性，因此在經(jīng)歷快速下滑后，該比例明年大概率出現(xiàn)均值回歸修復(fù)。

中性預(yù)計(jì)2020年房屋竣工面積同比增速20%左右；節(jié)奏上，預(yù)計(jì)前3季度都將保持較高增長(zhǎng)，至20Q4基數(shù)快速上升，增速可能邊際回落?？⒐?dòng)有望帶來(lái)地產(chǎn)后周期消費(fèi)產(chǎn)業(yè)鏈(家電、家具)和部分建材(建筑裝潢材料、玻璃)、有色金屬(銅、鋅)行業(yè)景氣度的邊際改善。

十、2020年房地產(chǎn)投資增速6%-6.5%，主要拖累是土地購(gòu)置費(fèi)

今年1-10月土地購(gòu)置費(fèi)累計(jì)增速18.4%，遠(yuǎn)低于去年同期的63.4%，10月單月同比僅8.4%，是房地產(chǎn)投資的主要拖累因素。今年土地購(gòu)置費(fèi)增速大幅回落，技術(shù)上有高基數(shù)的原因，本質(zhì)上是2018年之后房企拿地強(qiáng)度趨弱的滯后體現(xiàn)——房?jī)r(jià)漲幅回落、金融政策收緊，導(dǎo)致房企的拿地意愿和能力下滑。

房企拿地行為與前端融資政策高度相關(guān)，涉及借由影子銀行杠桿拿地等問(wèn)題。如果用新增信托貸款走勢(shì)表征影子銀行政策取向，可見(jiàn)信托貸款增量與100大中城市成交土地總價(jià)增速高度相關(guān)，且存在一定領(lǐng)先性。今年5月銀保監(jiān)會(huì)“回頭看”后，影子銀行政策再度收緊，對(duì)應(yīng)隨后土地市場(chǎng)重新歸于冷卻，百城土地成交總價(jià)增速見(jiàn)頂。

從邊際上看，影子銀行政策下半年至今已經(jīng)處于最緊的階段，進(jìn)一步收緊的概率不大，后續(xù)在地方土地出讓金收入的壓力下，可能會(huì)出現(xiàn)適度的結(jié)構(gòu)性放松，因此預(yù)計(jì)未來(lái)1年百城土地成交總價(jià)增速小幅回落。

圖13:土地市場(chǎng)走勢(shì)與影子銀行政策高度相關(guān)(億元/%)

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從相關(guān)指標(biāo)的先后順序來(lái)看，百城土地成交總價(jià)最為領(lǐng)先，隨后傳導(dǎo)至土地成交價(jià)款，最后傳導(dǎo)至可分期滯后繳納的土地購(gòu)置費(fèi)。因此，百城土地成交總價(jià)增速于今年年中見(jiàn)頂回落后，預(yù)計(jì)土地成交價(jià)款增速2020年1季度后見(jiàn)頂回落，對(duì)應(yīng)土地購(gòu)置費(fèi)增速年初下臺(tái)階后逐漸小幅反彈至年底，2021年后重新回落?？偟膩?lái)說(shuō)，在相關(guān)政策取向不發(fā)生顯著變化的情況下，預(yù)計(jì)2020年土地購(gòu)置費(fèi)增速9%~10%，節(jié)奏上是低開(kāi)高走，開(kāi)年6%左右。

圖14:100大中城市土地成交情況領(lǐng)先土地成交價(jià)款領(lǐng)先土地購(gòu)置費(fèi)(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

綜合以上判斷，預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速6%-6.5%，低于2019年的10%。整體節(jié)奏為逐漸回落，20Q1-Q4當(dāng)季同比：7.4%、6.8%、5.2%、6.1%，20Q2-Q3加速下行，年底小幅企穩(wěn)。

圖15:預(yù)計(jì)2020年房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速6%-6.5%(%)

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所