11月指數(shù)呈現(xiàn)上行回落后橫盤(pán)整理態(tài)勢(shì)，轉(zhuǎn)折點(diǎn)來(lái)自對(duì)通脹持續(xù)上行預(yù)期所導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊，從而對(duì)資本市場(chǎng)和實(shí)體企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面沖擊。從基本面因素來(lái)看多空持平，導(dǎo)致11月中旬之后指數(shù)為橫盤(pán)整理態(tài)勢(shì)。展望后市，由于臨近年底市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金的需求將上升，同時(shí)今年A股投資者獲利盤(pán)較重，可能提前獲利了結(jié)，下方缺口在11月初補(bǔ)齊。但需要關(guān)注政策和估值層面的利多因素對(duì)指數(shù)形成支撐，以及市場(chǎng)對(duì)配置的切換。

圖為指數(shù)估值表現(xiàn)

11月第一周市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，市場(chǎng)主要受政策面及預(yù)期流動(dòng)性的提振。證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿表示，陸家嘴論壇上宣布的9條開(kāi)放舉措已經(jīng)落實(shí)了5條，剩余的4條年底前也將基本落地，包括進(jìn)一步修訂QFII、RQFII制度規(guī)則，抓緊發(fā)布H股“全流通”工作指引，拓展境外機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入交易所債券市場(chǎng)投資渠道，以及持續(xù)擴(kuò)大期貨特定品種范圍，以更大力度引入境外交易者等。從其表述可以看出，隨著政策逐步落地，有利于吸引境外的長(zhǎng)線資金，從而增加國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的吸引力，完善A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，加速與國(guó)際的接軌。同時(shí)11月MSCI最后一次納入因子提升，規(guī)模也是最大的一次。因這兩方面因素的影響，月初第一周北向資金呈現(xiàn)加速入場(chǎng)態(tài)勢(shì)，前6個(gè)交易日日均凈流入45.44億元。

但在此之后迎來(lái)了行業(yè)政策和經(jīng)濟(jì)兩方面的利空影響，并在2962.84—2949.96一線留下跳空缺口。11月8日兩大政策出臺(tái)，首先證監(jiān)會(huì)修改再融資新規(guī)，放寬了發(fā)行定價(jià)折扣率、縮短股份鎖定期，并且非公開(kāi)發(fā)行股票不再適用“減持新規(guī)”，減持時(shí)長(zhǎng)大幅縮短。其次經(jīng)國(guó)務(wù)院同意，證監(jiān)會(huì)正式啟動(dòng)擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點(diǎn)工作，按程序批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。預(yù)計(jì)最快12月正式上市交易。從長(zhǎng)期來(lái)看，兩項(xiàng)政策利于A股市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，有助于長(zhǎng)期資金流入，加大市場(chǎng)配置，完善資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)管理，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性。

但從短期來(lái)看，可能造成市場(chǎng)資金分流、加快上市企業(yè)退出以及加大在市場(chǎng)悲觀預(yù)期時(shí)對(duì)沖的資金壓力。經(jīng)濟(jì)方面的利空，主要來(lái)自于通脹結(jié)構(gòu)的不平衡以及金融數(shù)據(jù)的回落。市場(chǎng)擔(dān)憂在通脹持續(xù)上行的情況下，會(huì)對(duì)貨幣政策形成掣肘。從市場(chǎng)資金表現(xiàn)來(lái)看，資金面也略有緊張，金融機(jī)構(gòu)的短期資金成本呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)，其中DR007自6月以來(lái)呈現(xiàn)持續(xù)上行態(tài)勢(shì)，11月均值高達(dá)2.75%，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率也明顯走高，當(dāng)前達(dá)3.25%，均創(chuàng)今年以來(lái)新高。同時(shí)金融數(shù)據(jù)的回落，尤其是表外融資的持續(xù)收縮，對(duì)企業(yè)融資形成壓力，也加大了市場(chǎng)的悲觀情緒。

雖指數(shù)受兩方面利空因素的影響，但指數(shù)仍受到逆周期調(diào)節(jié)政策和估值兩方面利多因素的支撐。逆周期調(diào)節(jié)主要體現(xiàn)在貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)維穩(wěn)的傾向，11月央行下調(diào)了MLF利率，同時(shí)超預(yù)期下調(diào)OMO利率和LPR的5年期利率，顯示央行引導(dǎo)商業(yè)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸等資產(chǎn)端成本下降，維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的傾向。另外，近期央行召開(kāi)了金融機(jī)構(gòu)信貸分析講座，也釋放了年底寬信用的信號(hào)；當(dāng)前估值安全邊際再度提高，據(jù)我所測(cè)算的全A指數(shù)估值、滬深300、上證50和中證500指數(shù)的估值來(lái)看，截至11月29日，估值水平分別為11.99、21.63、15.08和6.79，由低到高的分位數(shù)分別為8.80%、15.40%、11.20%和5.40%，其中上證50指數(shù)和滬深300指數(shù)估值回落至今年5月以來(lái)新低，若剔除ST股，全部A股的破凈率占上市公司的10.87%，創(chuàng)今年2月以來(lái)新高。

就期指而言，近期三組期指的貼水幅度表現(xiàn)不一，其中IF當(dāng)月合約已呈現(xiàn)小幅升水態(tài)勢(shì)，同時(shí)IC當(dāng)月合約貼水幅度大幅收窄，當(dāng)前位于0.03%左右，資產(chǎn)配置有所轉(zhuǎn)換。2倍的IH/IC當(dāng)月合約比值收窄至1.1814，但整體比值均值中樞上移。從技術(shù)面來(lái)看，上證指數(shù)當(dāng)前處在橫盤(pán)整理狀態(tài)，市場(chǎng)多空因素較為均衡。

從投資機(jī)會(huì)來(lái)看，當(dāng)前上證50指數(shù)估值水平下跌至機(jī)會(huì)值水平下方，同時(shí)滬深300指數(shù)估值從前期區(qū)間中值回落至機(jī)會(huì)值區(qū)域，而中證500指數(shù)估值較前期有所回升，疊加當(dāng)前市場(chǎng)較為謹(jǐn)慎，短期內(nèi)做多滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)對(duì)應(yīng)的IF和IH指數(shù)合約相對(duì)安全邊際較高。套利交易方面，我們認(rèn)為權(quán)重類指數(shù)和中小盤(pán)指數(shù)存在此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，關(guān)注IH/IC比值間套利機(jī)會(huì)，期現(xiàn)套利暫時(shí)不建議參與。