制造業(yè)景氣度回升

11月中旬以來，受穩(wěn)增長預(yù)期增強(qiáng)，制造業(yè)景氣度普遍回升，流動(dòng)性寬松預(yù)期減弱，跨年資金利率維持高位和中美貿(mào)易談判保持溝通等因素影響，國債期貨主力合約價(jià)格有所下跌，預(yù)計(jì)后市仍有調(diào)整壓力。

制造業(yè)景氣度普遍回升

官方和財(cái)新制造業(yè)PMI均好于預(yù)期，且官方制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張區(qū)間。11月官方制造業(yè)PMI為50.2%，比上月上升0.9個(gè)百分點(diǎn)，大幅好于預(yù)期，在連續(xù)6個(gè)月低于臨界點(diǎn)后，再次回到擴(kuò)張區(qū)間，其中生產(chǎn)、新訂單指數(shù)均為下半年以來的高點(diǎn)，受圣誕節(jié)海外訂單增加影響，新出口訂單指數(shù)也有所回升。財(cái)新中國制造業(yè)PMI為51.8%，連續(xù)五個(gè)月回升，創(chuàng)2017年以來最高。11月六大發(fā)電集團(tuán)日均耗煤量同比增速為17.01%，連續(xù)三個(gè)月轉(zhuǎn)正，預(yù)計(jì)工業(yè)生產(chǎn)將有所恢復(fù)。

圖為全球及主要國家制造業(yè)PMI走勢（單位：%）

同時(shí)，從全球來看，11月摩根大通全球制造業(yè)PMI回升至50.3%，自4月以來再次回到臨界點(diǎn)上方，歐元區(qū)和日本制造業(yè)PMI也小幅改善，美國Markit制造業(yè)PMI為52.6%，環(huán)比上漲1.3個(gè)點(diǎn)，為近七個(gè)月以來最高值。不過歐元區(qū)和日本制造業(yè)PMI仍處于臨界點(diǎn)下方，英國脫歐存在不確定性，制造業(yè)PMI有所回落。整體上全球與國內(nèi)制造業(yè)景氣度普遍回升，經(jīng)濟(jì)形勢短期有所改善。此前，美聯(lián)儲也在三次預(yù)防式降息后也進(jìn)入了觀察期。

跨年資金利率維持高位

近日，央行行長易綱在文章《堅(jiān)守幣值穩(wěn)定目標(biāo) 實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策》中指出中國經(jīng)濟(jì)增速仍處于合理區(qū)間，應(yīng)盡量長時(shí)間保持正常的貨幣政策，即使世界主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策向零利率方向趨近，我們也不搞競爭性的零利率或量化寬松政策。市場對央行寬松貨幣政策的預(yù)期減弱，且近期持續(xù)上行的CPI也限制了央行貨幣政策的空間。

河南、山東及東三省非洲豬瘟高發(fā)，出欄有所加快，豬肉平均批發(fā)價(jià)格快速回落，不過近期豬肉價(jià)格已經(jīng)開始企穩(wěn)，階段性豬肉供需失衡將繼續(xù)存在，結(jié)合春節(jié)提前因素，預(yù)計(jì)豬肉價(jià)格將繼續(xù)維持高位，明年1—2月CPI高點(diǎn)可能突破5%。

此前央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出要根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格形勢變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定，預(yù)計(jì)短期貨幣政策的空間將受到一定的限制。

上周以來，央行表示臨近月末財(cái)政支出加大，銀行體系流動(dòng)性總量處于合理充裕水平，持續(xù)暫停公開市場操作，當(dāng)周逆回購和國庫現(xiàn)金定存到期合計(jì)凈回籠3600億元，資金面總體保持寬松，隔夜和1周Shibor維持低位，不過臨近年末，跨年利率維持高位。自10月中旬以來，3個(gè)月Shibor持續(xù)上行至3%上方，銀行間質(zhì)押式回購1個(gè)月利率也回升至3%上方，年末效應(yīng)開始顯現(xiàn)。

明年年初專項(xiàng)債將大量發(fā)行

受國債和非金信用債環(huán)比大幅增加影響，當(dāng)月債券凈融資額回升至均值水平。截至11月末，我國債券市場存量規(guī)模已經(jīng)超過95萬億元。11月債券凈融資額9911億元，比上月大幅增加4254億元，回到月度凈融資額均值水平，不過仍略低于去年同期。其中利率債凈融資額4254億元，主要是來自于國債和政策性銀行債，地方政府債當(dāng)月凈融資額繼續(xù)為負(fù)數(shù)；金融債凈融資額3620億元，環(huán)比增加809億元，非金信用債凈融資額3579億元，環(huán)比增加1723億元。

財(cái)政部宣布將提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元，部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例下調(diào)，預(yù)計(jì)12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議會繼續(xù)較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模。假設(shè)保持8000億元的增幅，2020年專項(xiàng)債規(guī)模將接近3萬億元。市場預(yù)期地方政府專項(xiàng)債額度有可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，明年年初也將大量發(fā)行，對債市形成一定的供給壓力。

中美達(dá)成協(xié)議符合雙方利益

近期中美全面經(jīng)濟(jì)對話中方牽頭人與美國貿(mào)易代表通話，雙方就解決彼此核心關(guān)切問題進(jìn)行了討論，就解決好相關(guān)問題取得共識，同意就第一階段協(xié)議磋商的剩余事項(xiàng)保持溝通。當(dāng)前美國總統(tǒng)特朗普進(jìn)入2020年美國大選準(zhǔn)備階段，且面臨國內(nèi)輿論及政黨彈劾的壓力，美國經(jīng)濟(jì)面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議符合雙方利益，將提升市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，穩(wěn)定市場情緒。

總體上，短期經(jīng)濟(jì)形勢有改善的預(yù)期，美聯(lián)儲三次降息后進(jìn)入觀察期，中美達(dá)成第一階段貿(mào)易協(xié)議符合雙方利益，通脹預(yù)期升溫限制了央行貨幣政策空間，市場對寬松貨幣政策的預(yù)期減弱。臨近年末，資金面開始有所松動(dòng)。部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例下調(diào)，財(cái)政部提前下達(dá)專項(xiàng)債額度，明年年初將大量發(fā)行，穩(wěn)增長預(yù)期增強(qiáng)。綜合預(yù)計(jì)國債期貨價(jià)格短期將保持弱勢，仍有調(diào)整壓力，操作上建議關(guān)注輕倉做空和做陡曲線的跨品種套利策略。