8月期債主力合約受到當(dāng)時經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行壓力大、中美貿(mào)易問題反復(fù)、避險情緒升溫等因素創(chuàng)下兩年新高。9月由于食品價格超預(yù)期上漲，通脹預(yù)期逐步走強，期債高位盤整之后承壓回調(diào)。10月國慶節(jié)之后肉食價格上漲加速在CPI公布之后期債下跌調(diào)整加速。此次期債回調(diào)有一定的幅度，十債、五債、二債的12月合約分別從高點回調(diào)了大約2.5元、1.2元、0.5元，十年期國債收益率從3.0%上行30BP至3.3%附近。11月豬肉價格環(huán)比下降，央行借機通過下調(diào)MLF、OMO政策利率引導(dǎo)LPR下行。在降息利好的刺激下，期債連續(xù)3周反彈，十年期國債收益率從3.3%左右下行超15BP至3.16%。近期期債走勢與現(xiàn)券基本一致，十債與五債的IRR水平與上月基本持平，還處于1.5%附近波動的年內(nèi)低位，反映機構(gòu)套保需求壓制依然不弱。由于通脹指標(biāo)與貨幣政策的交錯影響，年末資金市場利率波動較大，二債合約交易的活躍度大超五債，反映目前機構(gòu)交易者的博弈心態(tài)強于投資心態(tài)。對于后市，我們認為年末至春節(jié)前，債市仍存在處于弱勢的可能性，期債大概率是反彈之后的偏空振蕩走勢。

基本面上，經(jīng)濟下行壓力較大對國債價格形成支撐，通脹預(yù)期走強對國債價格形成壓力，基本面多空因素交織，利率債上有壓力下有支撐。目前利率債市場博弈的一個重點就是經(jīng)濟下行的速度是否能快過通脹上行的速度。我們認為，從基本面上期債偏空的概率更高一些。

將名義經(jīng)濟增速拆開來分析，年末到春節(jié)之前實際經(jīng)濟增速下行的幅度不及CPI上行的幅度大、下行的速度不及CPI上行的速度快的情況是有可能出現(xiàn)的。在此情景下，十年期國債受基本面的影響較大，收益率有可能重新嘗試上破3.3%，期債在反彈之后偏空振蕩可能性較高。

從配置需求的角度來分析，一般年末機構(gòu)的配置需求會季節(jié)性走強，表現(xiàn)在近期一級市場投標(biāo)積極。年末資管新規(guī)及配套政策也會約束銀行配置需求擴張的能力，目前國債的收益率水平也影響了以銀行為代表的機構(gòu)配置意愿。目前國債的性價比不是很好，十年國債3.16%的配置價值也不高。部分機構(gòu)傾向于等待更好的位置，部分機構(gòu)傾向于增配地方債與政策性金融債。從供給方面來說，日前財政部已向省級財政部門下達部分2020年新增專項債額度，2020年提前批專項債額度雖已下達，但發(fā)行時間尚不確定，有可能今年12月即開始發(fā)行。即使年內(nèi)不能發(fā)行，明年1月也一定會大規(guī)模發(fā)行。利率債的供應(yīng)增加，短時供給沖擊會給利率債市場帶來壓力。不過，若是十年國債收益率能提升到3.3%—3.5%之間，配置價值提高，機構(gòu)也會果斷出手配置。

短端國債收益率受資金面的影響較大，一般年末金融機構(gòu)對資金的需求胃口都比較大，而年末與春節(jié)資金利率略高于平時也是正常的季節(jié)性現(xiàn)象。目前央行通過調(diào)整政策利率引導(dǎo)LPR下行一輪操作已經(jīng)告一段落，進入對利率下調(diào)效果的觀察時間。我們相信央行通過公開市場操作精細化調(diào)節(jié)、削峰填谷，將春節(jié)前的資金面維持平穩(wěn)格局的概率較大，也不能忽視資金利率波動的可能。技術(shù)上，在連續(xù)降息的利好推動下，期債反彈幅度較大，十債2003合約反彈幅度超過1.5元，未來進一步上漲需要超預(yù)期的基本面或政策面利好刺激。12月的中央經(jīng)濟工作會議延續(xù)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融基調(diào)的可能性較大，對信用債的利好支持更大，對利率債難有超預(yù)期政策利好。

綜上所述，雖然長期利率下行的市場邏輯仍存，但短期內(nèi)利率債面臨的基本面多空因素交織。后市期債向上博弈空間有限，回調(diào)風(fēng)險不低。我們認為若無超預(yù)期的刺激因素出現(xiàn)，年末期債偏空振蕩行情為主。