8月期債主力合約受到當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行壓力大、中美貿(mào)易問題反復(fù)、避險(xiǎn)情緒升溫等因素創(chuàng)下兩年新高。9月由于食品價(jià)格超預(yù)期上漲，通脹預(yù)期逐步走強(qiáng)，期債高位盤整之后承壓回調(diào)。10月國(guó)慶節(jié)之后肉食價(jià)格上漲加速在CPI公布之后期債下跌調(diào)整加速。此次期債回調(diào)有一定的幅度，十債、五債、二債的12月合約分別從高點(diǎn)回調(diào)了大約2.5元、1.2元、0.5元，十年期國(guó)債收益率從3.0%上行30BP至3.3%附近。11月豬肉價(jià)格環(huán)比下降，央行借機(jī)通過下調(diào)MLF、OMO政策利率引導(dǎo)LPR下行。在降息利好的刺激下，期債連續(xù)3周反彈，十年期國(guó)債收益率從3.3%左右下行超15BP至3.16%。近期期債走勢(shì)與現(xiàn)券基本一致，十債與五債的IRR水平與上月基本持平，還處于1.5%附近波動(dòng)的年內(nèi)低位，反映機(jī)構(gòu)套保需求壓制依然不弱。由于通脹指標(biāo)與貨幣政策的交錯(cuò)影響，年末資金市場(chǎng)利率波動(dòng)較大，二債合約交易的活躍度大超五債，反映目前機(jī)構(gòu)交易者的博弈心態(tài)強(qiáng)于投資心態(tài)。對(duì)于后市，我們認(rèn)為年末至春節(jié)前，債市仍存在處于弱勢(shì)的可能性，期債大概率是反彈之后的偏空振蕩走勢(shì)。

基本面上，經(jīng)濟(jì)下行壓力較大對(duì)國(guó)債價(jià)格形成支撐，通脹預(yù)期走強(qiáng)對(duì)國(guó)債價(jià)格形成壓力，基本面多空因素交織，利率債上有壓力下有支撐。目前利率債市場(chǎng)博弈的一個(gè)重點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)下行的速度是否能快過通脹上行的速度。我們認(rèn)為，從基本面上期債偏空的概率更高一些。

將名義經(jīng)濟(jì)增速拆開來分析，年末到春節(jié)之前實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速下行的幅度不及CPI上行的幅度大、下行的速度不及CPI上行的速度快的情況是有可能出現(xiàn)的。在此情景下，十年期國(guó)債受基本面的影響較大，收益率有可能重新嘗試上破3.3%，期債在反彈之后偏空振蕩可能性較高。

從配置需求的角度來分析，一般年末機(jī)構(gòu)的配置需求會(huì)季節(jié)性走強(qiáng)，表現(xiàn)在近期一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)積極。年末資管新規(guī)及配套政策也會(huì)約束銀行配置需求擴(kuò)張的能力，目前國(guó)債的收益率水平也影響了以銀行為代表的機(jī)構(gòu)配置意愿。目前國(guó)債的性價(jià)比不是很好，十年國(guó)債3.16%的配置價(jià)值也不高。部分機(jī)構(gòu)傾向于等待更好的位置，部分機(jī)構(gòu)傾向于增配地方債與政策性金融債。從供給方面來說，日前財(cái)政部已向省級(jí)財(cái)政部門下達(dá)部分2020年新增專項(xiàng)債額度，2020年提前批專項(xiàng)債額度雖已下達(dá)，但發(fā)行時(shí)間尚不確定，有可能今年12月即開始發(fā)行。即使年內(nèi)不能發(fā)行，明年1月也一定會(huì)大規(guī)模發(fā)行。利率債的供應(yīng)增加，短時(shí)供給沖擊會(huì)給利率債市場(chǎng)帶來壓力。不過，若是十年國(guó)債收益率能提升到3.3%—3.5%之間，配置價(jià)值提高，機(jī)構(gòu)也會(huì)果斷出手配置。

短端國(guó)債收益率受資金面的影響較大，一般年末金融機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求胃口都比較大，而年末與春節(jié)資金利率略高于平時(shí)也是正常的季節(jié)性現(xiàn)象。目前央行通過調(diào)整政策利率引導(dǎo)LPR下行一輪操作已經(jīng)告一段落，進(jìn)入對(duì)利率下調(diào)效果的觀察時(shí)間。我們相信央行通過公開市場(chǎng)操作精細(xì)化調(diào)節(jié)、削峰填谷，將春節(jié)前的資金面維持平穩(wěn)格局的概率較大，也不能忽視資金利率波動(dòng)的可能。技術(shù)上，在連續(xù)降息的利好推動(dòng)下，期債反彈幅度較大，十債2003合約反彈幅度超過1.5元，未來進(jìn)一步上漲需要超預(yù)期的基本面或政策面利好刺激。12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議延續(xù)穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融基調(diào)的可能性較大，對(duì)信用債的利好支持更大，對(duì)利率債難有超預(yù)期政策利好。

綜上所述，雖然長(zhǎng)期利率下行的市場(chǎng)邏輯仍存，但短期內(nèi)利率債面臨的基本面多空因素交織。后市期債向上博弈空間有限，回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)不低。我們認(rèn)為若無超預(yù)期的刺激因素出現(xiàn)，年末期債偏空振蕩行情為主。