上周(11.25-11.29)市場繼續(xù)震蕩下行。上證綜指，中小板指和創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.46%，-1.28%和-0.89%。從行業(yè)指數(shù)來看，電子(1.51%)、汽車(0.95%)、建材(0.85%)、建筑裝飾(0.81%)、電氣設備(0.75%)等行業(yè)表現(xiàn)相對較好，食品飲料(-2.82%)、計算機(-2.71%)、醫(yī)藥生物(-2.58%)、傳媒(-2.21%)、輕工制造(-1.69%)等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

上周市場一個值得關注的現(xiàn)象是周期股的估值修復。近期周期股的企穩(wěn)就是反應了經(jīng)濟可能進入一個新的階段性企穩(wěn)區(qū)間，但是從中長期來看，未來高質(zhì)量發(fā)展階段經(jīng)濟質(zhì)量重于增速，靠舊動能刺激經(jīng)濟增速的必要性和可行性下降。這也決定了周期股的行情僅僅只是估值修復，難以成為帶動市場上行的主旋律。另外一方面，前期較為強勢的消費板塊出現(xiàn)持續(xù)補跌，我們回顧了歷史上的幾次較為典型的強勢股補跌行情，相較于以往幾次的市場表現(xiàn)，當前的強勢板塊的調(diào)整可能并非充分的。科技股強勢體現(xiàn)了市場對于未來中國在科技領域堅持走自己道路的一致預期。

我們認為，PMI超預期有利于周期股短期反彈。如我們此前周報提示，前期中觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了積極信號，但需注意周期股也只是出現(xiàn)短促反彈，其中最核心因素在于當前經(jīng)濟韌性與地產(chǎn)投資周期仍在高位有關，我們也維持經(jīng)濟增速從中期看仍有壓力的判斷。因此周期股反彈空間可能有限。由于通脹預期依然存在上行風險、股票市場供給增加、年底投資者可能有一定盈利兌現(xiàn)操作等因素影響下，我們認為雖然PMI數(shù)據(jù)可能推動市場出現(xiàn)反抽，但無法扭轉(zhuǎn)年底前市場震蕩下移的態(tài)勢。但這些對市場的制約因素目前看基本是階段性的，我們對中長期經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢以及流動性狀態(tài)依然抱樂觀預期，從這個角度看，當前投資者只是需要等待時機，我們發(fā)布的2020年度A股市場展望報告《A股而立，擁抱“成熟?！薄芬阎赋鑫覀儗χ衅谄e極，但我們認為更好的布局時機在明年初，不是現(xiàn)在。我們認為，當前階段的配置需要立足防御，在兼顧景氣之外，也要在今年表現(xiàn)滯后、估值較低的板塊中尋找邏輯及驗證，同時需要謹防今年強勢板塊在歲末年初的補跌風險。行業(yè)重點關注：地產(chǎn)、家電、建筑、鋼鐵、建材、保險、銀行等，主題建議關注自主可控、國企改革等。

1、PMI超預期，周期股應有反彈，但后續(xù)看空間有限

我們在前期周報已提示從中觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，周期股景氣有積極信號。本周PMI數(shù)據(jù)進一步顯示經(jīng)濟有企穩(wěn)跡象，但同時我們?nèi)匀痪S持經(jīng)濟增速從中期看仍有壓力的判斷。統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，中國11月官方制造業(yè)PMI為50.2，預期49.5，前值49.3。分項來看，新訂單和新出口訂單分別為51.3和48.8，環(huán)比上升1.7和1.8個百分點，成為推動PMI重回榮枯線的主要分項。考慮到11月臨近海外感恩節(jié)和圣誕節(jié)消費旺季，出口訂單的回暖可能存在一定季節(jié)性因素，后續(xù)PMI改善的持續(xù)性仍需進一步觀察。從中期視角看，近期經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)與地產(chǎn)韌性有關，但目前在地產(chǎn)投資增速高位，政策整體依然維持偏緊格局，因此從中期看經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然有下行壓力。

看得更遠一點，我們認為應該理性客觀評估經(jīng)濟增速。一方面，中國經(jīng)濟在地產(chǎn)投資增速等部門存在下行壓力，但在一系列逆周期措施下，市場可以預期經(jīng)濟失速下行的風險正在逐步減弱。但是另外一方面，市場也不應該過度亢奮，對于復蘇和新周期啟動抱過高預期。我們必須認識到，當前中國經(jīng)濟已經(jīng)進入到新舊動能轉(zhuǎn)換的高質(zhì)量發(fā)展階段，靠舊動能刺激經(jīng)濟增速的必要性也在下降，受到債務周期的制約，部分措施的可行性也大不如前。體現(xiàn)到市場層面，我們認為近期周期股的階段性補漲反映了市場對于經(jīng)濟預期的階段性修復，而且在PMI數(shù)據(jù)超預期背景下，短期也理應反彈，但考慮到后續(xù)經(jīng)濟向上彈性有限，我們認為這也將制約了周期股行情的性質(zhì)。

除了經(jīng)濟數(shù)據(jù)之外，市場近期也將高度關注政策傾向。

近日，人行行長易綱在《求是》雜志發(fā)表文章《堅守幣值穩(wěn)定目標實施穩(wěn)健貨幣政策》，指出當前我國貨幣政策的主要目標是堅持推動高質(zhì)量發(fā)展，服務實體經(jīng)濟，防范化解系統(tǒng)性金融風險。其著力點在于總量適度，精準滴灌，協(xié)同發(fā)力，深化改革，促進內(nèi)外均衡。

整體來看，我們認為伴隨著貨幣政策傳導機制的變化，當前政策理念逐步由傳統(tǒng)的單純總需求管理轉(zhuǎn)向注重經(jīng)濟質(zhì)量的綜合金融調(diào)節(jié)，這也使得決策層對于經(jīng)濟增速下行的容忍度進一步提升，未來通過全面貨幣政策刺激經(jīng)濟的必要性將逐步趨弱。而當前由于豬價上漲引發(fā)的通脹預期升溫也引起了央行的關注，不能“通過容忍高一點的通脹來換取更高一些的經(jīng)濟增長”也意味著當前貨幣政策存在較強的約束條件。

當前高頻中觀數(shù)據(jù)和PMI溫和回升，經(jīng)濟呈現(xiàn)階段性企穩(wěn)跡象，企業(yè)融資成本穩(wěn)步下行，金融數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，貨幣政策全面寬松的緊迫性大幅下降。結(jié)合易綱行長“貨幣政策不能單打獨斗”的論述，我們認為未來一個階段貨幣政策將整體趨于穩(wěn)健，為穩(wěn)增長和減稅降費等財政政策的實施提供一個平穩(wěn)的金融環(huán)境。

2、市場應有反抽，但仍需謹防歲末年初強勢股補跌風險

首先，我們需要直面近期市場整體的趨勢是在弱勢調(diào)整中，11月以來，雖然宏觀和中觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)都體現(xiàn)積極信號，數(shù)據(jù)層面整體略超市場預期，但這都沒有真正扭轉(zhuǎn)市場震蕩下移趨勢，我們預計本周PMI數(shù)據(jù)也只會讓市場整體出現(xiàn)反抽性行情，但調(diào)整趨勢并不會就此扭轉(zhuǎn)。

我們認為市場調(diào)整的核心原因主要來自風險偏好和流動性預期。我們認為具體主要來自于對于CPI及市場利率上行的擔憂，股票市場供求關系的擔憂和對部分投資者年底結(jié)算前兌現(xiàn)收益操作的擔憂，這些擔憂我們認為可能在年內(nèi)還無法徹底消除。

在近期調(diào)整中，尤其值得注意的是，今年以來較為強勢的方向食品飲料，農(nóng)林牧漁，家用電器，醫(yī)藥生物、電子等板塊包括其中的白馬股均在接近年底階段出現(xiàn)了較為明顯的調(diào)整。那么，假設市場年底前整體弱勢調(diào)整趨勢尚沒有扭轉(zhuǎn)，這些強勢板塊后續(xù)調(diào)整風險如何評估，是否可以考慮布局了呢？

我們認為，從歷史上看，強勢股的補跌往往才標志著一輪下跌行情的結(jié)束，市場調(diào)整尾聲階段，強勢股無論是絕對跌幅還是相對跌幅都可能較為明顯，對于投資者而言應謹慎左側(cè)搶跑，抄底前期強勢股。近期A股歷史上最典型的歲末年初兩次強勢股補跌是2012年和2015年。

2012年A股的強勢板塊是醫(yī)藥和白酒，俗稱“喝酒吃藥”行情。2012年A股在春季行行情之后呈現(xiàn)震蕩下行，2012年4月5日至10月22日區(qū)間跌幅達到7.2%。同期醫(yī)藥生物和白酒等消費行業(yè)成為機構(gòu)投資者抱團的核心，其中醫(yī)藥商業(yè)Ⅱ、白酒同期漲幅達23.7%和11.9%，10月下旬開始受到塑化劑事件和八項規(guī)定出臺等催化影響，11月底市場下探至階段性底部，醫(yī)藥商業(yè)Ⅱ和白酒補跌幅度分別達到15.1%和20.7%，遠高于上證同期7.4%的跌幅。

2015年的強勢板塊是科技股，無論是在上半年的單邊牛市還是在下半年的熊市。2015年下半年，A股經(jīng)歷了大幅下跌后，在政策推動下新能源車產(chǎn)業(yè)鏈成為新的市場熱點，疊加市場前期普遍看好的TMT行業(yè)，在2015年下半年依然取得較為明顯的相對收益，其中互聯(lián)網(wǎng)傳媒、半導體、新能源車等行業(yè)區(qū)間漲幅分別達到63.7%，58.9%和53.0%，但2015年歲末，強勢股突然開始出現(xiàn)調(diào)整并持續(xù)到2016年初，因“熔斷”等因素出現(xiàn)顯著下跌，實際上，如果我們考察12月22日至2月底，互聯(lián)網(wǎng)傳媒、半導體、新能源車補跌幅度分別達到15.1%和20.7%，高于上證同期7.4%的跌幅。

對于歲末年初強勢股補跌現(xiàn)象，我們認為對當下市場值得借鑒：宏觀上看，從基本面看，在市場對于來年經(jīng)濟的一致預期趨穩(wěn)后，投資者能夠依據(jù)經(jīng)濟邏輯做出投資決策判斷后，也會使得前期強勢個股超額收益的邏輯趨于瓦解。而從微觀層面看，接近年底，機構(gòu)投資者由于存在定期考核壓力，也有鎖定兌現(xiàn)部分浮盈的需求。因此，總體來說，我們認為在年底前布局今年表現(xiàn)強勢的品種需慎重，謹防其補跌風險。

我們認為，PMI超預期有利于周期股反彈。如我們此前周報提示，前期中觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)出現(xiàn)了積極信號，但需注意周期股也只是出現(xiàn)短促反彈，其中最核心因素在于當前經(jīng)濟韌性與地產(chǎn)投資周期仍在高位有關，我們也維持經(jīng)濟增速從中期看仍有壓力的判斷。由于通脹預期依然存在上行風險、股票市場供給增加、年底投資者可能有一定盈利兌現(xiàn)操作等因素影響下，我們認為雖然PMI數(shù)據(jù)可能推動市場出現(xiàn)反抽，但無法扭轉(zhuǎn)年底前市場震蕩下移的態(tài)勢。但這些對市場的制約因素目前看基本是階段性的，我們對中長期經(jīng)濟新舊動能轉(zhuǎn)換趨勢以及流動性狀態(tài)依然抱樂觀預期，從這個角度看，當前投資者只是需要等待時機，我們發(fā)布的2020年度A股市場展望報告《A股而立，擁抱“成熟牛”》已指出我們對中期偏積極，但我們認為更好的布局時機在明年初，不是現(xiàn)在。我們認為，當前階段的配置需要立足防御，在兼顧景氣之外，也要在今年表現(xiàn)滯后、估值較低的板塊中尋找邏輯及驗證。行業(yè)重點關注：地產(chǎn)、家電、建筑、鋼鐵、建材、保險、銀行等，主題建議關注自主可控、國企改革等。