1、本周“抱團(tuán)”品種依然表現(xiàn)較弱，我們自9月22日以來轉(zhuǎn)向《暖寒之間》——率先提出“暖的時候別激進(jìn)”，A股進(jìn)入金融供給側(cè)慢牛中的震蕩期并調(diào)整配置順序，首要關(guān)注低估值，市場表現(xiàn)基本印證。之后我們在10月13日《風(fēng)格切換的動力和蓄力》等數(shù)篇周報中反復(fù)提示風(fēng)格切換向“低估值”板塊：高低估值剪刀差收斂是本，邊際景氣催化為輔，豬通脹約束流動性較難支撐高估值品種繼續(xù)“上拔”，而地產(chǎn)鏈景氣度有韌勁、基建擴(kuò)張預(yù)期升溫則將進(jìn)一步助推高-低估值剪刀差收斂。本周市場表現(xiàn)地產(chǎn)鏈條繼續(xù)領(lǐng)先。

回顧近幾輪“抱團(tuán)”松動，通常都對應(yīng)此前低估值、低持倉但出現(xiàn)正向變化品種的倉位提升。相對估值到達(dá)高位是歷次“抱團(tuán)”調(diào)整的基礎(chǔ)，而“抱團(tuán)”品種的基本面(預(yù)期)出現(xiàn)邊際弱化或低持倉低估值品種出現(xiàn)確定性較高的邊際強化是觸發(fā)調(diào)整的契機。2009年至今出現(xiàn)過四輪大級別的“抱團(tuán)”行情，分別為07-09年的金融、10-12年的必需消費、13-16年初的成長、以及16年至今的消費。在幾輪“抱團(tuán)”行情當(dāng)中，也曾多次出現(xiàn)過“抱團(tuán)”松動調(diào)整。觸發(fā)原因通常為：1)“抱團(tuán)”品種的盈利預(yù)期邊際弱化；2)或是政策、經(jīng)濟(jì)基本面、流動性環(huán)境出現(xiàn)變化，使得此前低持倉低估值的品種發(fā)生正向改變?！氨F(tuán)”的回歸修復(fù)，則往往伴隨“抱團(tuán)”品種盈利預(yù)期無虞、高-低估值剪刀差的收斂、以及逆襲品種在反彈之后并未形成趨勢性的力量(相對盈利增速差無法持續(xù)收斂或反超)。當(dāng)前我們維持對于低估值地產(chǎn)鏈條的推薦，兼具三重確定性的地產(chǎn)鏈龍頭“三劍客”(重卡/建材/工程機械)將繼續(xù)受益于“抱團(tuán)”資金溢出。

2、2018年6月-11月的“抱團(tuán)”松動(食品飲料)，始于市場對白酒板塊三季報盈利增速不達(dá)預(yù)期的擔(dān)憂升溫，下半年“政策底”的出現(xiàn)則抬升了風(fēng)險偏好，部分板塊(金融、部分周期、小市值公司)迎來估值修復(fù)，消費板塊的“防御”溢價相應(yīng)下行。“抱團(tuán)”品種與低配品種的相對估值達(dá)到高位、在低配品種出現(xiàn)邊際向好變化時“抱團(tuán)”品種的相對投資性價比下行，則是觸發(fā)“抱團(tuán)”松動的必要條件。2018年6月開始市場對于白酒板塊的盈利擔(dān)憂逐步升溫。而另一方面，下半年伊始，信用緊縮的預(yù)期緩和，金融板塊率先企穩(wěn)；而市場監(jiān)管放松、民企定位和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險下行則對小市值公司的估值有所修復(fù)。本次“抱團(tuán)”松動的修復(fù)，則由白酒板塊在三季報之后市場重新評估認(rèn)可業(yè)績穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長承壓順周期板塊盈利依然處于下行通道、盈利增速差未能收斂等因素共同作用。

3、2017年3季度，環(huán)保限產(chǎn)加碼推動大宗商品價格快速上行，上游周期類行業(yè)盈利高位的持續(xù)性預(yù)期得到增強，使得此前“抱團(tuán)”的消費(家電、休服、醫(yī)藥)投資性價比下行。本次“抱團(tuán)”松動之時，家電與非石油開采的資源類相對估值亦處于高位。本次“抱團(tuán)”調(diào)整的修復(fù)，則因為工業(yè)品價格和周期板塊盈利增速在此之后快速回落，而消費類盈利增速卻繼續(xù)穩(wěn)健上行，低估值板塊未形成趨勢性的強勢力量，“抱團(tuán)”-低倉位的業(yè)績差異繼續(xù)拉開。

4、2014年Q4出現(xiàn)的“抱團(tuán)”松動，源自金融對TMT和醫(yī)藥生物的逆襲。彼時醫(yī)藥/金融、TMT/金融的相對估值均已到達(dá)09年以來的高位；醫(yī)藥生物、TMT的倉位占比處于09以來的絕對高位，而金融的持倉則為09年以來的絕對低位。2014年11月降息40BP。貨幣寬松、對金融機構(gòu)的流動性支持帶來了金融板塊盈利改善、風(fēng)險下行的預(yù)期。本次“抱團(tuán)”調(diào)整的修復(fù)，盈利增速差預(yù)期再次分化是主要原因——經(jīng)濟(jì)下行階段金融板塊的盈利修復(fù)持續(xù)性偏弱，無法形成趨勢性力量，而成長板塊則憑借外延增速進(jìn)一步呈現(xiàn)逆周期的特征快速上行。

5、2010Q4-2011Q1的必需消費“抱團(tuán)”松動轉(zhuǎn)向周期類，同樣發(fā)生于必需消費/周期相對估值和相對倉位處于高位之際。中國在2010Q4開始加息、流動性環(huán)境收緊，但社融增速卻依然在2009年34.7%的高基數(shù)上保持了27%的高增長，CPI和PPI均在2010年10月開始加速上行，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期愈發(fā)強烈。流動性收緊使得原本高估值的品種估值承壓，而經(jīng)濟(jì)基本面的復(fù)蘇預(yù)期則帶來必需消費的防御溢價下行和周期品的盈利預(yù)期上修，處于相對估值高位的必需消費/周期板塊自然進(jìn)入換倉騰挪階段。本次“抱團(tuán)”調(diào)整的修復(fù)，則是2011年4月開始PMI持續(xù)下行、經(jīng)濟(jì)進(jìn)入二次探底階段(2011年下半年CPI和PPI均快速拐頭下行、央行降息)，復(fù)蘇預(yù)期證偽，原本預(yù)期將收斂的必需消費-周期盈利增速差進(jìn)一步走闊，行情重回消費“抱團(tuán)”。

6、秋收冬藏，低估值地產(chǎn)鏈龍頭三劍客將受益于“抱團(tuán)”品種的資金溢出。我們維持9.22《暖寒之間》以來的判斷，A股仍處于金融供給側(cè)慢牛中的震蕩期。本次“抱團(tuán)”調(diào)整與歷史類似，“抱團(tuán)”品種與低估值品種的相對估值和相對持倉均處于高位，當(dāng)前通脹上行預(yù)期下流動性較難支撐高估值品種繼續(xù)“上拔”，而地產(chǎn)鏈景氣度則顯示出韌勁，基建擴(kuò)張預(yù)期升溫，PPI將企穩(wěn)上行、工業(yè)品去庫存周期近尾聲，11月制造業(yè)PMI重回50.2超預(yù)期則有望進(jìn)一步推動高-低估值品種的剪刀差收斂。參考?xì)v史經(jīng)驗，本次“抱團(tuán)”調(diào)整的修復(fù)需要等待以下幾個條件：1)高-低估值剪刀差收斂至性價比重新合適；2)地產(chǎn)鏈景氣度韌勁不再，“抱團(tuán)”品種與低估值品種的盈利增速差距重新走闊；3)豬通脹預(yù)期下降改善流動性預(yù)期減輕“抱團(tuán)”品種估值水平的抑制。我們繼續(xù)看好“地產(chǎn)鏈三劍客”逆襲好時光，當(dāng)前市場給予地產(chǎn)鏈歷史較高位的股權(quán)風(fēng)險溢價與地產(chǎn)鏈景氣度有韌勁的事實形成較強烈反差，市場定價將進(jìn)一步糾偏與彌合。行業(yè)配置低估值：優(yōu)選低估值地產(chǎn)鏈龍頭(重卡/建材/工程機械)，耐心等待高景氣品種估值消化后中期布局的機會。