核心觀點：

1、《求是》的央行文章，我們理解核心表達了政策目標從GDP數(shù)字調(diào)整為就業(yè)、物價、民生、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等問題的確定性趨勢，同時強調(diào)了政策從大開大合式的刺激轉(zhuǎn)向小心翼翼式的托底，也就是我們說的“抵抗式”寬松。

2、超預期的pmi的確可能提升低估值板塊的情緒，尤其是周期類，但是如果政策和經(jīng)濟都是脈沖式的波動，而非大開大合式的起伏，那么周期股最多是階段性機會，而非2020年的主線。

3、我們理解，如果是博弈短期機會，不如集中精力為明年布局，除了我們構(gòu)建的“核心100”中的科技50和白馬50外，明年的勝負手可能在一些當前還有分歧的板塊中，比如：【新能源車】、【PCB】、【光伏】、【面板】、【游戲】、【竣工】等，這些板塊位置較低或已經(jīng)調(diào)整較多，近期都出現(xiàn)了有資金開始為2020布局的跡象。

周末，央行行長易綱在《求是》雜志上刊發(fā)了題為《堅守幣值穩(wěn)定目標，實施穩(wěn)健貨幣政策》的文章。同時“少部分公司”的牛市近期開始出現(xiàn)了一些明顯的調(diào)整，而底部的低估值品種在蠢蠢欲動。如何理解央行的求是刊文和少部分公司牛市的暫時受挫？

1、《求是》文章中提到：我們從中國實際出發(fā)，堅持貨幣政策保持幣值穩(wěn)定這一本質(zhì)屬性，為改革發(fā)展穩(wěn)定營造適宜的貨幣金融環(huán)境，同時與其他政策形成有效配合，取得了重要的規(guī)律性認識。

(1)認識一：貨幣政策需要關注經(jīng)濟增長，又不能過度刺激經(jīng)濟增長。

貨幣政策和信用政策往往是一枚硬幣的兩面，歷史上的信用寬松一般有伴隨貨幣政策的寬松。2000年至今，如果以信用政策和貨幣政策作為劃分的依據(jù)，中國一共經(jīng)歷了5輪政策寬松到緊縮的周期。

其中五輪寬松周期中，一般都是以“大開大合式”的經(jīng)濟刺激為主，貨幣的擴張、債務總額同比增速的加速，也都會持續(xù)提升1年甚至更久。(下圖中粉色背景所示)

但是2019年以來，貨幣政策和信用政策的使用，貫徹了不過度刺激經(jīng)濟增長的思路，從以外“大開大合式”的刺激，轉(zhuǎn)為“小心翼翼式”的托底。當19Q1政策全擴張，帶來了房地產(chǎn)小陽春、宏觀杠桿率抬升后，擴張政策轉(zhuǎn)為收斂。但是當Q2、Q3經(jīng)濟連續(xù)以0.2%的速度下臺階時，擴張政策又逐步開始發(fā)力。

今年貨幣、財政政策的“預調(diào)、微調(diào)”真正做到了“關注經(jīng)濟增長，但又不過度刺激經(jīng)濟增長”，正是我們每次路演中提到的“抵抗式”寬松。預計2020年也同樣會延續(xù)這一政策思路。

(2)認識二：堅守幣值穩(wěn)定這個根本目標，同時中央銀行也要強化金融穩(wěn)定目標，把保持幣值穩(wěn)定和維護金融穩(wěn)定更好地結(jié)合起來。

幣值穩(wěn)定分為對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定，對外而言，短期來看匯率的變化與貿(mào)易的情況密切相關，長期來看穩(wěn)定的匯率水平是人民幣走出去和國內(nèi)招商引資不可或缺的金融環(huán)境。

對內(nèi)而言，明年主要面臨的是高通脹的風險，即便豬肉供給導致的通脹不是貨幣問題，但是在超過3%的通脹水平下，較大幅度的放松貨幣，很可能帶來的是通脹進一步的被推升。目前來看，央行降低MLF利率5個BP，目的很可能是給市場一顆定心丸——政策不會收縮。但另一方面也透露了在高通脹的背景下，政策大幅放松的可能性并不大。

同時，文章也再次強調(diào)了近年來，央行不斷踐行的“貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”——

支柱一，貨幣政策主要針對整體經(jīng)濟和總量問題，側(cè)重于經(jīng)濟和物價水平的穩(wěn)定；

支柱二，宏觀審慎政策可直接和集中作用于金融體系或某個金融市場，抑制金融順周期波動，防范跨市場的風險傳染，側(cè)重于維護金融穩(wěn)定。

(也再次提及堅持“房子是用來住的、不是用來炒的”的定位，按照因城施策原則，加強對房地產(chǎn)金融市場的宏觀審慎管理，強化對房地產(chǎn)整體融資狀況的監(jiān)測，綜合運用多種工具對房地產(chǎn)融資進行逆周期調(diào)節(jié))

(3)認識三：貨幣政策不能單打獨斗，需要與其他政策相互配合，“幾家抬”形成合力。

文章提到，貨幣政策的主要功能是保持短期的需求平衡，避免經(jīng)濟大起大落，而經(jīng)濟增長根本上取決于結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術進步。

言外之意，經(jīng)濟總量，尤其是GDP增速快了0.1%，還是慢了0.1%，并不是政策重點關注的問題，貨幣政策的目標是需要防止GDP大幅波動，防止經(jīng)濟大起大落，也就是我們所提到的“抵抗式”寬松、“抵抗式”托底。而各類政策配合后的綜合目標，是放在就業(yè)、物價等涉及民生的問題上和經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量、技術的進步等結(jié)構(gòu)問題上。

2、“少部分”公司的牛市近期面臨調(diào)整壓力，我們構(gòu)建的“核心100指數(shù)”(50個白馬龍頭+50個科技龍頭)11月初以來，出現(xiàn)了連續(xù)的調(diào)整，尤其是一些醫(yī)藥和白酒的公司調(diào)整幅度相對較大，如何理解？

(1)市場整體風險偏好的環(huán)境11月以來回落較多。

在四季度的策略中，我們給出了“10月開門紅、四季度先揚后抑”的整體判斷，目前來看，正在逐步兌現(xiàn)。我們判斷的主要基點是，三季報在10月末密集披露后，進入年末，市場進入業(yè)績支撐的空窗期，前期漲幅較大的品種也面臨兌現(xiàn)收益的壓力，市場的風險偏好也會因此而逐步回落。

(2)市場風險偏好的回落，與“少部分”公司的牛市有何關聯(lián)？

我們用構(gòu)建的“核心100”指數(shù)，與“其他標的”指數(shù)的比值，來形容“核心100”取得超額收益的情況。

圖3中可以看到，紅色箭頭中所代表的三個階段，包括了18年、19年4月中旬到6月中旬，19年9月中旬至今，都屬于“核心100”指數(shù)沒能取得超額收益的階段，這個階段中，對應的都是市場風險偏好顯著惡化或持續(xù)低迷的階段。

為何在風險偏好低迷的階段，“核心100”指數(shù)會出現(xiàn)比較明顯的跑輸？

一方面，核心100中的白馬龍頭，經(jīng)過外資過去兩年的流入和國內(nèi)機構(gòu)投資者持倉水平的不斷提升，導致了估值中樞的逐步遷移，一些公司在估值遷移的過程中，顯著脫離了過去十幾年的估值中樞，因此在風險偏好出現(xiàn)顯著回落的情況下，恐高的情緒會帶來部分投資者兌現(xiàn)收益的沖動。

另一方面，核心100中的科技龍頭，這些公司的估值彈性相對較大，也同樣容易受到市場整體風險偏好的影響，而產(chǎn)生較大的波動。

(3)市場的風險偏好何時能夠重振？

向前看，年末的時間，仍然有諸多不確定性因素，包括11月的金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)、中央經(jīng)濟工作會議的定調(diào)、1月份大規(guī)模的解禁減持等。

不確定性因素恰恰是壓制風險偏好的主因?？紤]到專項債的集中發(fā)行和貨幣政策寬松的配合大概率要推遲到明年Q1，屆時上述不確定性因素逐一落地，市場風險偏好在春節(jié)前后，明顯提升的可能性更大，少部分公司(核心100中科技50+白馬50)的牛市也會卷土重來。

3、底部的低估值品種在蠢蠢欲動，過去一段時間，鋼鐵、煤炭等低估值的底部板塊開始引起比較多的關注，同時周末公布的11月官方PMI又出現(xiàn)了明顯超預期，這些板塊有沒有趨勢性機會？

政策和經(jīng)濟本身都是脈沖式的變化和非大開大合式的波動

前文我們提到的《求是》文章中，央行行長對于貨幣政策的表態(tài)，已經(jīng)比較明確的指明目前“淡化總量、注重結(jié)構(gòu)”的政策訴求，同時也提出要防止貨幣政策導致經(jīng)濟的大幅波動，加強預調(diào)微調(diào)，為高質(zhì)量發(fā)展營造適宜的貨幣環(huán)境。

這就意味著，未來我們可能進入一個長期狀態(tài)：

當經(jīng)濟內(nèi)生動力階段性不錯的時候，政策放松意愿會明顯下降，地產(chǎn)和基建政策邊際收縮。

當經(jīng)濟內(nèi)生動力階段性惡化的時候，政策放松意愿會明顯提升，地產(chǎn)和基建政策邊際擴張。

最終，經(jīng)濟和政策都進入扁平化的階段，也就是“抵抗式”托底和“抵抗式”寬松的政策，和不斷“L型下臺階”的經(jīng)濟格局。

在這樣的長期背景下，周期類和大部分中小制造業(yè)公司的機會，都來自于“政策放松意愿明顯提升，地產(chǎn)和基建政策邊際擴張”的階段性脈沖表現(xiàn)。

而趨勢性的機會就相對比較困難了，比如下面幾張圖，以美國的情況為例，1970年代開始，美國實際經(jīng)濟增長出現(xiàn)連續(xù)的L型下臺階和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的過程中，股價的表現(xiàn)取決于產(chǎn)業(yè)，也就是不同產(chǎn)業(yè)占GDP比重提升還是下降，最終決定了各類板塊長期股價的表現(xiàn)。

風險提示：海外不確定因素，宏觀經(jīng)濟風險，公司業(yè)績不達預期風險等。