回顧11月，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)降溫，驅(qū)動股市和商品走弱，國債期貨走強(qiáng)，超預(yù)期降息并未扭轉(zhuǎn)疲弱的市場情緒。宏觀環(huán)境四季度季節(jié)性中性偏弱，今年特殊之處在于，季度GDP到達(dá)政策底線6%的同時，結(jié)構(gòu)性通脹顯著，對降息空間和節(jié)奏構(gòu)成階段性較強(qiáng)約束，削弱經(jīng)濟(jì)短期企穩(wěn)預(yù)期。

經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期有待緩解。11月官方制造業(yè)PMI即將公布，大概率較10月邊際改善，若兌現(xiàn)則有助于緩解經(jīng)濟(jì)下行預(yù)期。本輪全球經(jīng)濟(jì)景氣度下行周期始于2018年1月，已持續(xù)22個月，此前兩輪下行周期持續(xù)約27—28個月，以此為參考，全球制造業(yè)PMI本輪下行底部約在2020年3—4月；考慮到中國本輪制造業(yè)景氣度周期領(lǐng)先于全球3個月，同時參考中國2008—2012年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張和收縮的時間周期，預(yù)計(jì)中國制造業(yè)PMI本輪底部已臨近。

制造業(yè)若企穩(wěn)有望減輕經(jīng)濟(jì)壓力，但穩(wěn)增長仍待基建發(fā)力。近期財(cái)政部已提前下達(dá)2020年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬億元，本次提前下達(dá)額度高于2018年，占2019年2.15萬億額度的47%，若參照此前每年地方專項(xiàng)債規(guī)模的調(diào)升幅度，預(yù)計(jì)2020年專項(xiàng)債規(guī)模有望達(dá)到3萬億以上。同時，國務(wù)院調(diào)降港口、公路、鐵路等基建項(xiàng)目的資本金比例，也將進(jìn)一步放大專項(xiàng)債對基建項(xiàng)目的投資效用，明年一季度基建投資提升幅度有望擴(kuò)大，但考慮到2020年減稅力度將繼續(xù)加大，財(cái)政收入的減少將壓制基建項(xiàng)目的資本金投入和融資能力，基建升幅仍將受限。

財(cái)政政策發(fā)力之外，12月還需關(guān)注貨幣政策和中美貿(mào)易動態(tài)。12月6日和12月14日分別有兩期合計(jì)4735億元的MLF到期，屆時關(guān)注MLF利率再調(diào)降可能，而明年一季度則為CPI運(yùn)行峰值時點(diǎn)，再降息概率較低。若12月再降息，且1年期和5年期LPR再度同時調(diào)降，將有利于降低明年實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，緩和房地產(chǎn)投資和經(jīng)濟(jì)下行壓力。此外，中美貿(mào)易談判方面，12月15日為最后一批關(guān)稅加征時點(diǎn)，若如期加征則利空市場情緒，若再度延期加征影響中性，而若意外達(dá)成第一階段協(xié)議則利多市場情緒；考慮到12月美聯(lián)儲大概率暫停降息和特朗普受困內(nèi)部彈劾事件，中美貿(mào)易談判進(jìn)展預(yù)期偏中性。

總體上，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱和政策強(qiáng)的組合依然存在，但結(jié)構(gòu)性通脹約束政策空間，階段性滯脹風(fēng)險(xiǎn)將抑制股指表現(xiàn)，10月工業(yè)企業(yè)利潤負(fù)增長繼續(xù)擴(kuò)大，也令股指缺乏盈利預(yù)期改善的內(nèi)在驅(qū)動。但邊際上，需關(guān)注近期有利信號匯集對市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的逐步改善，11月制造業(yè)PMI、MLF續(xù)作利率、中美貿(mào)易談判演變將是市場關(guān)注點(diǎn)。