近日焦炭期貨大幅上漲，帶動(dòng)現(xiàn)貨價(jià)格走強(qiáng)。筆者認(rèn)為，短期終端需求好轉(zhuǎn)，疊加焦化去產(chǎn)能預(yù)期再次發(fā)酵，引發(fā)了焦炭近期的反彈，但焦炭上行周期已經(jīng)結(jié)束，反彈空間有限。

上漲驅(qū)動(dòng)力不足

2016年以來(lái)，焦炭?jī)r(jià)格大幅上漲，從不到1000元/噸上漲至2500元/噸上方，市場(chǎng)情緒積極。2016—2018年，每年都有新的驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)焦炭?jī)r(jià)格不斷上行。2016年焦炭上漲驅(qū)動(dòng)在于焦煤，當(dāng)時(shí)的大背景是煤炭行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全國(guó)所有煤礦按照276個(gè)工作日規(guī)定組織生產(chǎn)，即直接將合規(guī)產(chǎn)能乘以0.84的系數(shù)后取整，作為新的合規(guī)生產(chǎn)能力。結(jié)果是2016年煤炭產(chǎn)量顯著下滑，1—12月原煤產(chǎn)量為33.63億噸，同比2015年下降9.4%，產(chǎn)量下降3.2億噸。在煤炭產(chǎn)量快速收縮下，2016年下半年出現(xiàn)了煤炭供需短缺，焦化廠對(duì)煉焦煤的采購(gòu)極為困難，煉焦煤價(jià)格上漲推升了焦化成本。不過(guò)，2017年以來(lái)，隨著煤炭產(chǎn)量恢復(fù)，煉焦煤供給從緊平衡向?qū)捚胶庋葑?，供需緊張格局大幅緩解。

2017年焦炭?jī)r(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)在于鋼廠利潤(rùn)水平大幅擴(kuò)張。2017年開(kāi)始，鋼鐵行業(yè)進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，淘汰落后產(chǎn)能，導(dǎo)致高爐廠利潤(rùn)大幅擴(kuò)張。螺紋鋼生產(chǎn)企業(yè)噸鋼利潤(rùn)從500元跳升1000元以上，鋼廠利潤(rùn)顯著擴(kuò)張使得鋼廠對(duì)于焦炭庫(kù)存的持有意愿大幅上升，鋼廠的超額利潤(rùn)向上游傳導(dǎo)。不過(guò)，從2019年開(kāi)始，鋼廠利潤(rùn)開(kāi)始下滑，在電弧爐等新增產(chǎn)能的沖擊下，鋼廠的噸鋼利潤(rùn)水平很難再回到2017年，這也使得鋼廠對(duì)于焦炭?jī)r(jià)格的擠壓進(jìn)一步加劇。

2018年焦炭?jī)r(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)在于焦化去產(chǎn)能，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)一度認(rèn)為隨著4.3米焦?fàn)t淘汰出市場(chǎng)，可能會(huì)帶來(lái)焦化的產(chǎn)能缺口，但從實(shí)際的情況來(lái)看，2019年1—10月焦炭累計(jì)產(chǎn)量為3.93億噸，累計(jì)同比增加5.6%，產(chǎn)量并未出現(xiàn)下滑。從現(xiàn)貨市場(chǎng)來(lái)看，鋼廠庫(kù)存和港口庫(kù)存位于高位，壓制焦炭?jī)r(jià)格的反彈幅度。

實(shí)際產(chǎn)量未下滑

11月中旬以來(lái)，焦炭期貨價(jià)格逐步走強(qiáng)，部分觀點(diǎn)認(rèn)為漲幅值得期待，但筆者認(rèn)為近期價(jià)格上漲是反彈而非反轉(zhuǎn)。從本輪上漲的驅(qū)動(dòng)來(lái)看，主要集中在兩個(gè)方面，一方面是10月以來(lái)在終端需求利好的刺激下，鋼材庫(kù)存持續(xù)下滑，鋼廠利潤(rùn)迅速恢復(fù)，市場(chǎng)前期對(duì)于需求的悲觀預(yù)期被證偽，帶動(dòng)黑色系整體價(jià)格反彈；另一方面是山西、河北、山東等地出臺(tái)焦化供應(yīng)收縮政策，引起市場(chǎng)對(duì)于焦化去產(chǎn)能仍有空間的想象。

筆者分析認(rèn)為，10月以來(lái)，鋼材價(jià)格帶動(dòng)下的焦炭反彈，原因在于短期供需錯(cuò)配，而非存在實(shí)質(zhì)的供需缺口，所以鋼材價(jià)格的反彈空間和持續(xù)性存疑，也會(huì)壓制焦炭?jī)r(jià)格的上行空間。從焦化產(chǎn)能收縮來(lái)看，由于2018年市場(chǎng)就開(kāi)始炒作焦化去產(chǎn)能話題，但實(shí)際的產(chǎn)量下滑卻沒(méi)有出現(xiàn)，所以當(dāng)前如果焦炭產(chǎn)量無(wú)法證明下降，焦炭?jī)r(jià)格也將失去支撐。

圖為華北鋼廠焦炭庫(kù)存可用天數(shù)

從焦炭庫(kù)存結(jié)構(gòu)來(lái)看，鋼廠環(huán)節(jié)、港口貿(mào)易環(huán)節(jié)、焦化廠環(huán)節(jié)的焦炭庫(kù)存均有明顯累積。最新一期華北鋼廠焦炭庫(kù)存可用天數(shù)為12.09天，去年同期為9.18天，鋼廠焦炭庫(kù)存位于高位，對(duì)于焦炭的補(bǔ)庫(kù)意愿較弱。從港口庫(kù)存來(lái)看，最新一期青島港焦炭庫(kù)存為226萬(wàn)噸，去年同期為99萬(wàn)噸，港口庫(kù)存顯著增加壓制了焦炭向上的彈性。從焦化廠焦炭庫(kù)存來(lái)看，最新一期焦化廠焦炭庫(kù)存已經(jīng)上升到59.94萬(wàn)噸，去年同期為20.85萬(wàn)噸。焦化廠的焦炭庫(kù)存同樣出現(xiàn)了明顯累積，一旦下游需求轉(zhuǎn)弱，焦炭將再度進(jìn)入下行通道。

綜合而言，焦炭?jī)r(jià)格的上漲驅(qū)動(dòng)已經(jīng)結(jié)束，近期反彈的持續(xù)性存疑，上方空間也較為有限。