不同的粕類蛋白含量不同，氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一點是各種粕類互相替代的空間十分大，飼料合理的營養(yǎng)搭配與配方調(diào)整構(gòu)成了粕類替代消費的基礎。當前豆菜粕2001合約價差水平664元/噸，屬于偏高水平，適宜關注空豆粕多菜粕的套利機會。

從年度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差的波動區(qū)間有向下移動的趨勢。從月度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差具有一定的季節(jié)性規(guī)律，7—10月份價差擴大，11—12月份價差縮小。豆菜粕作為替代產(chǎn)品，第一量化衡量指標便是單位蛋白的價格，當前豆粕的單位蛋白價格顯著高于菜粕的單位蛋白價格，菜粕將在飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)大幅度擠占豆粕的市場。

豆菜粕消費替代的基礎

動物飼料中的蛋白來源主要包括植物蛋白和動物蛋白，植物蛋白來源包括大豆、豆粕、菜粕、棉粕、花生粕等，動物蛋白來源包括魚粉、蠶蛹、單細胞蛋白、肉粉等。豆粕與菜粕均是油籽壓榨的產(chǎn)出物，均可作為飼料的植物蛋白來源，屬于替代品，但用途上又有所側(cè)重。

豆粕粗蛋白含量為42%—48%，主要用于生豬、家禽飼料，在水產(chǎn)飼料中的使用存在限制。一方面，熱處理程度不佳的浸提豆粕含有較多的抗胰蛋白酶等抗營養(yǎng)因子，因此會影響魚蝦的生長；另一方面，豆粕的蛋氨酸含量低，為提高飼料營養(yǎng)價值需要添加蛋氨酸。

菜粕在水產(chǎn)飼料中的大規(guī)模使用由來已久。菜粕粗蛋白含量35%—38%，上世紀末菜粕作為水產(chǎn)飼料中的主要蛋白原料，使用比例為50%—60%。進入21世紀后，受魚粉、豆粕、棉粕的影響，菜粕在水產(chǎn)飼料中的使用比例降低到10%—40%。實際上，菜粕在水產(chǎn)飼料中的應用也受到限制。菜粕中含有一定的芥子苷，在芥子酶作用下可生成有毒物質(zhì)，導致魚甲狀腺腫大或消化道表層黏膜被破壞，因此一般限量使用或先去毒處理再大量使用，經(jīng)過去毒處理的菜粕在禽料中應用也十分廣泛。

從飼料中植物蛋白的添加上看，不同的粕類蛋白含量不同，具有的各類氨基酸含量也不同，使用中掣肘的地方也不同，但十分重要的一點是各種粕類互相替代的空間十分大，飼料合理的營養(yǎng)搭配與配方調(diào)整構(gòu)成了粕類替代消費的基礎。

豆菜粕價差的季節(jié)性規(guī)律

從年度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差的波動區(qū)間有向下移動的趨勢。以10月底豆菜粕現(xiàn)貨價差看，2014年為1097元/噸，2019年為758元/噸。波動區(qū)間下滑的主要原因是，在全球油籽市場不斷擴充供給的情況下，豆粕優(yōu)質(zhì)蛋白的價格優(yōu)勢大不如從前。

從月度表現(xiàn)上看，豆菜粕價差具有一定的季節(jié)性規(guī)律。從2014年至今豆菜粕現(xiàn)貨價差的表現(xiàn)看，每年的7—10月份價差都有一波明顯的上漲行情，起始點一般在6—7月份。每年7—10月份價差季節(jié)性表現(xiàn)的驅(qū)動力略有不同，可總歸逃不過美豆天氣炒作、生豬與水產(chǎn)飼料消費預期差、飼料配方的調(diào)整等因素。

圖為重要的植物蛋白來源價格對照

以2014年為例，先是全球大豆供大于求的狀況將豆菜粕價差下壓至400元/噸附近，隨后飼料廠出現(xiàn)了大規(guī)模的替代效應，豬料、禽料中基本不采用菜粕，水產(chǎn)料中菜粕也大幅被其他雜粕替代，豆菜粕價差開啟了一波大幅度擴大行情。

圖為豆菜粕現(xiàn)貨價差（廣東）

圖為豆菜粕01價差

對比01價差與現(xiàn)貨價差，不難看出趨勢性行情中，期貨價差行情更早開始，也更早結(jié)束。上文我們試圖去發(fā)現(xiàn)每年7—10月份豆菜粕價差擴大的規(guī)律，接下來我們將梳理一下11—12月的故事。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，過去五個年度的11—12月，僅1601合約上漲9%，其余四個合約均縮小。而以其間內(nèi)最小價差較10月底數(shù)據(jù)看，變動幅度卻是一致縮小，幅度在11%—20%。若以此為據(jù)，那么2001價差在11—12月期間內(nèi)最低點很可能落在530—590元/噸范圍內(nèi)。

關于11—12月豆菜粕價差的收縮，我們認為或許與以下因素有關。一方面是美豆收割、中國集中到港對國內(nèi)豆粕的影響，另一方面是年前生豬集中出欄、豆粕需求出現(xiàn)季節(jié)性回落。

單位蛋白價差

豆菜粕作為替代產(chǎn)品，第一量化衡量指標便是單位蛋白的價格，以粕類價格與蛋白含量作比來估算單位蛋白的價格。當豆粕的單位蛋白價格顯著高于其他雜粕的單位蛋白價格時，雜粕將在飼料生產(chǎn)環(huán)節(jié)大幅度擠占豆粕的市場；反之，豆粕將擠占雜粕消費。

我們選擇了廣東地區(qū)的豆粕最低價與菜粕最低價進行對比（如下圖），11月22日單位蛋白價差為7.76元，2019年此價差最高為11月19日8.18元，11月以來價差一直維持在8元附近，我們認為現(xiàn)貨價差的持續(xù)高位勢必將引發(fā)粕類的替代效應。

與以往價差驅(qū)動力相似的是農(nóng)歷新年前生豬的集中出欄仍將發(fā)生，在年前豬價仍維持高位的情況下，出欄給豆粕帶來的壓力不容小覷。

圖為豆菜粕單位蛋白價差（廣東最低價）

綜合考慮，我們認為豆菜粕價差短期將縮小，主要邏輯包括農(nóng)歷新年前生豬出欄帶動豆粕需求下滑，高位的豆菜粕單位蛋白價差將導致豆粕需求被菜粕等雜粕替代。策略上，我們認為當前豆菜粕2001合約價差水平664元/噸屬于偏高水平，適宜關注空豆粕多菜粕的套利機會。策略的安全邊際主要來自過高的豆菜粕單位蛋白價差，風險包括進口顆粒粕庫存仍可能累增導致豆菜粕價差高位振蕩時間延長等。