進(jìn)入11月，央行先后超預(yù)期下調(diào)MLF利率和OMO利率，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)悲觀情緒消退，債市開始反彈。但近期債市多空出現(xiàn)明顯分歧，市場(chǎng)觀望情緒較濃，當(dāng)前基本面能否企穩(wěn)將決定債市走向。

今年9月初，投資者普遍認(rèn)為MLF和OMO利率降低的可能性偏高，但9月份的兩次MLF到期，央行一次不續(xù)作和一次縮量續(xù)作使得市場(chǎng)降息預(yù)期落空，加之通脹偏高，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，債市出現(xiàn)明顯回調(diào)。經(jīng)過(guò)近兩個(gè)月的調(diào)整，十年期國(guó)債期貨主力合約從99.3降到了97元，十年期國(guó)債收益率也從3.0%升到了3.3%以上。11月，市場(chǎng)對(duì)于今年降息的預(yù)期已經(jīng)非常低了，但央行先后超預(yù)期下調(diào)MLF利率和OMO利率，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松，市場(chǎng)悲觀情緒消退，債市開始反彈。目前有關(guān)于“結(jié)構(gòu)性通脹將會(huì)制約貨幣政策”的空頭邏輯已被證偽。當(dāng)前，基本面能否企穩(wěn)將決定債市走向。

宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行壓力

從傳統(tǒng)的“三駕馬車”來(lái)看，投資持續(xù)低迷、消費(fèi)表現(xiàn)略遜于預(yù)期、進(jìn)出口呈現(xiàn)衰退式順差，經(jīng)濟(jì)缺乏有效驅(qū)動(dòng)力。

投資尚無(wú)企穩(wěn)回升跡象。受中美貿(mào)易摩擦影響，制造業(yè)投資屢創(chuàng)新低，對(duì)投資數(shù)據(jù)的拖累明顯。若經(jīng)貿(mào)磋商進(jìn)展順利，雙方不再加征關(guān)稅，則制造業(yè)有望企穩(wěn)；基建則主要依賴地方專項(xiàng)債的支持，基建投資的企穩(wěn)回升需要逆周期調(diào)節(jié)政策不斷發(fā)力；房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)，新開工和施工有回升跡象，但在“房住不炒”總基調(diào)下，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比較有限。

消費(fèi)方面，受汽車消費(fèi)下滑拖累，消費(fèi)增速有所放緩，整體表現(xiàn)略遜于預(yù)期，減稅降費(fèi)的作用尚不明顯，城鎮(zhèn)居民可支配收入增速保持低位。當(dāng)前消費(fèi)占GDP的比重依然最高，但占比有所回落。外貿(mào)受貿(mào)易摩擦的影響較大，若中美磋商進(jìn)展順利，則進(jìn)出口都將明顯回升，但凈出口數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)不會(huì)有顯著改善。

除此之外，作為經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)的PMI也不容忽視。目前，財(cái)新中國(guó)PMI和官方PMI出現(xiàn)明顯分化，市場(chǎng)一般認(rèn)為，財(cái)新中國(guó)PMI數(shù)據(jù)更多體現(xiàn)中小企業(yè)的狀況，官方PMI則是全口徑。官方PMI連續(xù)6個(gè)月低于榮枯線，或預(yù)示經(jīng)濟(jì)短期難以企穩(wěn)。

綜合來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，對(duì)逆周期政策的依賴較強(qiáng)。若主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)回落，則MLF和OMO利率可能進(jìn)一步下調(diào)。

中美經(jīng)貿(mào)磋商存在不確定性

目前中美經(jīng)貿(mào)磋商也是市場(chǎng)關(guān)注的一大焦點(diǎn)，可分兩種情況進(jìn)行分析。

若第一階段協(xié)議順利簽署，則市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期可能轉(zhuǎn)為樂觀，加之風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，雙重打擊下債市可能迎來(lái)一波調(diào)整。但貿(mào)易摩擦反復(fù)，對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響力減弱，后續(xù)情緒修復(fù)后，債市仍有機(jī)會(huì)。若第一階段協(xié)議未能成功簽署，則經(jīng)濟(jì)預(yù)期和避險(xiǎn)情緒將推動(dòng)債市進(jìn)一步上漲。

貨幣政策仍有邊際寬松空間

央行今年的操作難以預(yù)測(cè)，但歸根結(jié)底就是“引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期”，而非被市場(chǎng)預(yù)期倒逼。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期過(guò)熱，央行將潑冷水給市場(chǎng)降溫，但貨幣政策操作仍堅(jiān)持“以我為主”，繼續(xù)根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹情況進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。央行將本輪通脹定義為“結(jié)構(gòu)性通脹”并表示“不擔(dān)憂長(zhǎng)期的通脹形勢(shì)”，加之豬價(jià)高頻數(shù)據(jù)已經(jīng)開始回落，預(yù)計(jì)通脹風(fēng)險(xiǎn)可控。當(dāng)前，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走勢(shì)將是貨幣政策是否繼續(xù)邊際寬松的的最主要因素。

總之，近期債市多空出現(xiàn)明顯分歧，市場(chǎng)觀望情緒較濃，新的行情啟動(dòng)需要等中美經(jīng)貿(mào)磋商結(jié)果落地。當(dāng)前，債市的主要矛盾是經(jīng)濟(jì)能否企穩(wěn)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)存在下行壓力，央行貨幣政策仍有邊際寬松可能。此時(shí)，最大的利空是中美第一階段協(xié)議的簽署，但這亦不大可能使債市轉(zhuǎn)熊，一旦該利空落地，可考慮回調(diào)結(jié)束買入。若該利空并未兌現(xiàn)，則債市將迎來(lái)一波上漲行情。