1、集中度提升的行業(yè)中尋找龍頭，是未來投資主線

本章內(nèi)容提要：國內(nèi)外學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品差異化、并購、政策等因素有利于行業(yè)集中度提升，且該過程有利于提高盈利能力。我國行業(yè)營收增速將回落，與海外市場相比我國行業(yè)集中度仍有較大提升空間。海外市場行業(yè)集中度提升過程，帶來龍頭公司盈利與估值戴維斯雙擊，這也將成為A股未來重要投資機(jī)會。我國宏觀經(jīng)濟(jì)因素有利于市場集中度提升，而且該現(xiàn)象已經(jīng)在我國部分行業(yè)出現(xiàn)，龍頭公司估值溢價(jià)提升。外資仍將持續(xù)流入，受益于集中度提升的龍頭公司將表現(xiàn)出色。

1.1、并購等因素致行業(yè)集中度提升，有利于提高盈利能力

學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)并購、產(chǎn)品差異、跨國公司、資本、產(chǎn)業(yè)政策等，有利于提高行業(yè)集中度。Pryor(2001)認(rèn)為，20世紀(jì)80年代初，并購直接推動美國行業(yè)集中度上升。Bain(1956)認(rèn)為產(chǎn)品差異化程度越高，越有利于對行業(yè)集中度提升。Rosenbaum和Lamort(1992)提出產(chǎn)品差異壁壘，降低了對手進(jìn)入概率，沉沒資本成本降低了退出概率。Willmore(1989)認(rèn)為，對發(fā)展中國家，跨國公司有利于行業(yè)集中度提升。資本密集度高、國有制、高廣告開支都會對集中度有積極的影響(Willmore，1989)。鄭適和汪洋(2007)提出，政府制定的產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策直接推動行業(yè)集中度加速提升，如我國2005年頒布的《鋼鐵產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》，明確提出通過實(shí)施兼并、重組，擴(kuò)大骨干公司規(guī)模，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

行業(yè)集中度提高，有利于提高龍頭公司盈利能力。Bain(1951)研究1936-1940年美國制造業(yè)發(fā)展，發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度提升，有利于提高行業(yè)生產(chǎn)效率，龍頭公司擁有更高的利潤率。行業(yè)集中度與利潤率正相關(guān)，有壟斷勢力和效率提升2種解釋：一是在壟斷市場中，少數(shù)公司在價(jià)格上存在共謀和協(xié)調(diào)行為，同時(shí)設(shè)置高進(jìn)入門檻，限制其他公司進(jìn)入，削弱了市場的競爭性，從而使壟斷公司獲得高額利潤；另一種解釋是由于公司具有較高的經(jīng)營效率，成本降低，進(jìn)而提高盈利能力。

行業(yè)集中度影響因子與股票回報(bào)率的關(guān)系，集中度高的行業(yè)中低賬面價(jià)值股的回報(bào)率更低。Hou和Robinson(2006)發(fā)現(xiàn)集中度高的行業(yè)中，低賬面價(jià)值股票回報(bào)率更低，是因?yàn)槠湓谖磥砭哂懈叩馁Y本利得收益并且從事更少的創(chuàng)新，而集中度低的行業(yè)中的低賬面價(jià)值股票具有更高的回報(bào)率是由于公司從事更多的創(chuàng)新活動因此具備更高的期望增長率。

1.2、我國行業(yè)營收增速將回落，市場集中度提高孕育投資機(jī)會

未來行業(yè)增長率將回落，國內(nèi)增量市場開始轉(zhuǎn)向存量競爭。我們通過問卷調(diào)查形式，整理了國泰君安證券研究所29個(gè)行業(yè)首席分析師觀點(diǎn)，涉及國內(nèi)76個(gè)集中度提升潛力較大行業(yè)，包括對標(biāo)海外市場發(fā)展歷史及國內(nèi)市場展望。問卷數(shù)據(jù)顯示(除非特殊說明均為問卷數(shù)據(jù)，下同)：過去5年，24%的行業(yè)營收增長率大于20%，未來5年將降至16%；過去5年?duì)I收增速小于5%的行業(yè)占比為7%，未來5年則升至16%。

我們將行業(yè)歸為周期、消費(fèi)、科技和防御板塊。我們將鋼鐵、化工、有色金屬、建材、機(jī)械、煤炭、石化行業(yè)歸為周期板塊，將食品飲料、醫(yī)藥、家電、輕工制造、紡織服裝、社會服務(wù)、汽車、農(nóng)林牧漁、零售行業(yè)歸為消費(fèi)板塊，將計(jì)算機(jī)、電子、通信、傳媒、電氣設(shè)備、國防軍工歸為科技板塊，將交通運(yùn)輸、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、建筑行業(yè)歸為防御板塊。在76個(gè)集中度提升潛力較大的子行業(yè)中，科技和消費(fèi)板塊均有21個(gè)行業(yè)，周期板塊占18個(gè)，防御板塊占16個(gè)。

未來周期、消費(fèi)和防御板塊增速回落較大，由傳統(tǒng)的增量市場進(jìn)入存量市場的可能更大。周期、消費(fèi)和防御行業(yè)分別僅33%、43%和56%的子行業(yè)未來5年預(yù)期收入增速大于10%。

與主要對標(biāo)市場相比，我國各行業(yè)集中度仍有較大提升空間。76個(gè)行業(yè)主要對標(biāo)市場是發(fā)達(dá)國家，其中67%為美國。在我國，CR4小于10%的行業(yè)占18%， 介于10%-20%的行業(yè)占26%，大于40%的行業(yè)僅占27%。海外對標(biāo)市場中CR4超過70%的行業(yè)占29%。

海外市場，周期與科技板塊市場集中度最高。海外對標(biāo)的周期與消費(fèi)行業(yè)中，近40%的行業(yè)CR4在70%以上，包括周期行業(yè)的電解鋁、油田服務(wù)，科技行業(yè)的碳纖維、鋰電池等。周期行業(yè)由于需求增長下降，行業(yè)整合較為充分?？萍夹袠I(yè)的龍頭公司技術(shù)優(yōu)勢較大，也具有壟斷份額。

我國行業(yè)集中度提升將進(jìn)入加速期。我們將CR4從30%增至60%計(jì)為增長100%。未來5年我國21%行業(yè)CR4有望提升30%-50%，16%的行業(yè)CR4提升將超過50%。

科技與周期板塊未來5年集中度提升空間較大?？萍及鍓K中，52%的行業(yè)未來5年CR4將提升超過30%；周期板塊，39%的子行業(yè)CR4將提升超過30%。周期性行業(yè)中的焦炭、鋼鐵等行業(yè)環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，落后產(chǎn)能較快退出，政府著力于推動行業(yè)整合?？萍夹袠I(yè)中，IDC、協(xié)同辦公軟件等行業(yè)龍頭公司已經(jīng)在規(guī)模具有明顯優(yōu)勢，市場份額有望進(jìn)一步提升。

海外市場行業(yè)集中度快速提升期，龍頭公司盈利與估值雙升，實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。在集中度快速提升期，海外市場29%的行業(yè)，龍頭公司盈利能力顯著提升；28%的行業(yè)，龍頭公司相對市場的估值顯著提升。

盈利能力提升來看，海外市場行業(yè)集中度快速提升期，龍頭公司盈利能力提升在周期板塊最顯著。(1)周期板塊33%的龍頭公司盈利能力顯著提升，包括電解鋁、銅加工、防水材料、涂料等。(2)約30%的防御和消費(fèi)板塊龍頭盈利能力顯著提高，包括防御行業(yè)的基建、商業(yè)地產(chǎn)，及消費(fèi)行業(yè)的小家電、酒店。周期和防御板塊，龍頭公司規(guī)模效應(yīng)效率提升，且市場壟斷導(dǎo)致較高的盈利能力。消費(fèi)板塊，龍頭公司則受益于規(guī)模效應(yīng)，及行業(yè)競爭弱化使廣告投入力度降低，公司對消費(fèi)者議價(jià)能力提升。

估值提升來看，海外市場行業(yè)集中度快速提升期，龍頭公司估值提高在科技板塊最顯著。(1)科技板塊43%的行業(yè)在集中度快速提升期龍頭公司估值顯著提高，包括光伏、云計(jì)算中心、物聯(lián)網(wǎng)硬件、協(xié)同辦公軟件等。(2)約25%的防御和消費(fèi)板塊龍頭公司估值顯著提高，包括防御行業(yè)的基建、垃圾焚燒，及消費(fèi)行業(yè)的零售藥店、餐飲?？萍及鍓K行業(yè)集中度提升后，仍有望保持較快增速，且龍頭公司成長確定性強(qiáng)，因此估值明顯提高。防御和消費(fèi)板塊龍頭也受益于市場格局清晰，成長確定性帶來的估值提高。

1.3、宏觀經(jīng)濟(jì)因素有利于我國行業(yè)集中度提升

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人均GDP等是行業(yè)集中度提升的宏觀驅(qū)動。問卷數(shù)據(jù)顯示，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對55%的子行業(yè)集中度提升產(chǎn)生積極影響，人均GDP對43%的子行業(yè)集中度提升產(chǎn)生積極影響。全球競爭力、城市化率、基礎(chǔ)設(shè)施等也是行業(yè)集中度提升的宏觀驅(qū)動。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、人均GDP和城市化率是影響行業(yè)集中度提升最廣泛的宏觀驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對科技、消費(fèi)和周期板塊影響較大，人均GDP對周期、防御、消費(fèi)、科技4大板塊均有影響，全球競爭力主要影響周期、防御、科技板塊。

行業(yè)集中度提升受多個(gè)宏觀驅(qū)動共同影響。如防水材料行業(yè)同時(shí)受人均GDP、城市化率、基礎(chǔ)設(shè)施水平和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)4個(gè)因素影響。下表列出部分行業(yè)的驅(qū)動集中度提升的宏觀因素。

宏觀經(jīng)濟(jì)情況有利于我國行業(yè)集中度提升。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，我國人均GDP(現(xiàn)價(jià)計(jì)算)從2011年的3.6萬元增至2018年的6.5萬元，聯(lián)合國數(shù)據(jù)顯示，同期我國城市化率從51%升至59%，世界銀行數(shù)據(jù)顯示，同期我國GDP占全球比重從10%升至16%。我國的公路、鐵路里程數(shù)和研發(fā)占GDP比重也顯著提升。

1.4、A股龍頭公司股價(jià)受益于行業(yè)集中度提升

行業(yè)集中度提升趨勢在各行業(yè)均已經(jīng)體現(xiàn)。以白酒、水泥、工程機(jī)械、保險(xiǎn)行業(yè)為例，貴州茅臺、海螺水泥、三一重工、中國平安等龍頭公司營收占所在行業(yè)的比例近10年呈上升趨勢，行業(yè)集中度提升在上游周期，中游制造，大消費(fèi)和金融行業(yè)均已經(jīng)發(fā)生。

龍頭公司股價(jià)領(lǐng)先于行業(yè)和市場整體。2010年初至2019年11月12日，貴州茅臺、海螺水泥、三一重工和中國平安分別上漲10倍、1倍、2倍和3倍，同期白酒、水泥、工程機(jī)械和保險(xiǎn)行業(yè)指數(shù)分別上漲約4倍、10%、60%和2倍，龍頭公司的漲幅均領(lǐng)先于行業(yè)。2010年以來中證800指數(shù)上漲約430點(diǎn)，漲幅約12%，招商銀行、貴州茅臺、中國平安、五糧液、萬科A、上海機(jī)場、長江電力、萬華化學(xué)、海螺水泥、格力電器等10個(gè)行業(yè)龍頭公司拉動指數(shù)760點(diǎn)，對指數(shù)漲幅貢獻(xiàn)率達(dá)177%。

外資重點(diǎn)配置龍頭公司，龍頭公司估值溢價(jià)上升。截至2019年11月，陸股通持股市值居前的公司為貴州茅臺、中國平安、恒瑞醫(yī)藥、招商銀行等，均為各自行業(yè)的龍頭公司。2016年以來，隨著外資加快流入A股，恒瑞醫(yī)藥、格力電器、貴州茅臺、中國平安等龍頭公司相對各自行業(yè)的市盈率持續(xù)上升。

未來外資流入空間仍大，行業(yè)龍頭仍有望表現(xiàn)良好。2019年第三季度末，外資持股占A股流通市值約4%，而外資持股占韓國和中國臺灣股市市值的33%和38%?？紤]到國際指數(shù)公司仍在提高A股納入比例的過程中，外資仍有望為A股未來重要的增量資金。外資對行業(yè)龍頭偏好，受益于集中度提升的龍頭公司仍有望表現(xiàn)良好。

2、海外集中度提升動因變遷：從行業(yè)因素到龍頭優(yōu)勢

本章內(nèi)容提要：縱觀海外對標(biāo)市場的歷史，行業(yè)因素與龍頭公司優(yōu)勢共同驅(qū)動了行業(yè)集中度的提升；行業(yè)因素對科技、消費(fèi)板塊的集中度提升更重要，公司因素對周期、防御板塊更重要。海外市場行業(yè)集中度提升的動因隨時(shí)間而變化，1980年代及以前行業(yè)因素更重要，1990年代及以后龍頭公司優(yōu)勢更重要；消費(fèi)與周期板塊集中度提升主要在20世紀(jì)后半段，科技板塊集中度提升在21世紀(jì)。根據(jù)76個(gè)子行業(yè)在海外市場發(fā)展的歷史，我們總結(jié)出以下的行業(yè)集中度提升動因—階段模型：

國內(nèi)市場集中度提升同樣更依賴行業(yè)因素驅(qū)動。消費(fèi)與周期行業(yè)相當(dāng)于海外1980年代及以前，科技行業(yè)相當(dāng)于海外21世紀(jì)。需注意行業(yè)壁壘、需求特征、成本特征等行業(yè)屬性阻礙行業(yè)集中度提升的風(fēng)險(xiǎn)。

2.1、行業(yè)因素與龍頭公司優(yōu)勢共同驅(qū)動海外行業(yè)集中度提升

行業(yè)因素與龍頭公司優(yōu)勢共同驅(qū)動海外市場行業(yè)集中度提升。問卷數(shù)據(jù)顯示，針對海外市場76個(gè)子行業(yè)的市場集中度提升動因，總計(jì)196個(gè)條目中，行業(yè)層面的因素占6成，龍頭公司優(yōu)勢提高占4成。

行業(yè)需求變化是對海外市場行業(yè)集中度提升影響最廣泛的行業(yè)因素。行業(yè)需求變化對科技、防御、周期和消費(fèi)板塊均有影響，準(zhǔn)入門檻提高主要影響周期和防御板塊。行業(yè)技術(shù)變化影響科技板塊，上下游集中度提升影響消費(fèi)板塊，行業(yè)景氣下降及并購影響周期板塊。

龍頭公司勝出的決定性因素各不相同。(1)產(chǎn)品與技術(shù)優(yōu)勢對科技板塊影響較大；(2)規(guī)模與成本優(yōu)勢對周期板塊影響較大，(3)品牌與渠道優(yōu)勢對消費(fèi)板塊影響較大，(4)資金與管理優(yōu)勢對防御板塊影響較大。

歷史上并購對行業(yè)集中度提升起到重要作用，19世紀(jì)以來共出現(xiàn)5次并購浪潮。第一次并購浪潮出現(xiàn)在1883-1904年，橫向并購產(chǎn)生了美國鋼鐵等壟斷公司；第二次并購浪潮發(fā)生于1916-1929年，以通用汽車為代表的公司以縱向并購成為寡頭；第三次并購浪潮(1965-1969年)中混合并購明顯增加，1984-1989年的第四次并購浪潮則以敵意收購和杠桿收購為特征，第五次并購浪潮發(fā)生于1993-2004年，超大型并購數(shù)量較多，且并購浪潮從美國延伸至歐洲與亞洲。

海外市場行業(yè)集中度提升受多個(gè)因素共同驅(qū)動。如油服行業(yè)受到龍頭融資優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和行業(yè)景氣下滑驅(qū)動，房建行業(yè)受到上下游集中度提升、準(zhǔn)入門檻提高、龍頭融資優(yōu)勢驅(qū)動。下表列出部分行業(yè)的海外市場驅(qū)動集中度提升的因素。

海外市場科技、消費(fèi)板塊集中度提升受行業(yè)因素影響相對較大，龍頭公司優(yōu)勢對周期、防御板塊集中度提升影響大于科技、消費(fèi)板塊。從各板塊的行業(yè)因素與龍頭公司優(yōu)勢對行業(yè)集中度提升解釋的條目數(shù)之比看，傳統(tǒng)行業(yè)(周期、防御板塊)龍頭公司優(yōu)勢對集中度提升影響大于成長性更好的行業(yè)(科技、消費(fèi)板塊)，而科技、消費(fèi)板塊集中度提升受行業(yè)因素影響相對更大。傳統(tǒng)行業(yè)需求穩(wěn)定，同質(zhì)性強(qiáng)，行業(yè)集中度提高更需要龍頭公司管理能力優(yōu)勢顯現(xiàn)。

2.2、隨時(shí)間推移，海外集中度提升動因從行業(yè)轉(zhuǎn)向龍頭優(yōu)勢

海外市場行業(yè)集中度提升的首要驅(qū)動因素從1980年代以前的上下游集中度提升，演變?yōu)?010年以來的龍頭公司規(guī)模與成本優(yōu)勢。根據(jù)海外市場上不同年代行業(yè)集中度提升動因解釋的行業(yè)條目數(shù)量，在1980年代以前，上下游集中度提升、龍頭公司品牌與渠道優(yōu)勢、行業(yè)需求變化、行業(yè)景氣度下降與并購是主要的集中度提升動因，至1990年代，行業(yè)集中度提升的動因依次為行業(yè)需求變化、行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高、龍頭公司技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢，而2010年以來龍頭公司規(guī)模與成本優(yōu)勢、品牌與渠道優(yōu)勢、行業(yè)技術(shù)變化為3大集中度提升動因。

1980年代及以前海外市場行業(yè)因素對集中度提升影響更大，1990年代及以后龍頭公司優(yōu)勢的作用更大。我們將各年代集中度提升的動因條目數(shù)匯總為行業(yè)因素、龍頭公司優(yōu)勢2類，1980年及以前行業(yè)因素解釋的集中度提升行業(yè)數(shù)量明顯高于龍頭公司優(yōu)勢，而1990年代起龍頭公司優(yōu)勢對集中度提升的作用持續(xù)增大，并在2010年代成為行業(yè)集中度提升的主導(dǎo)動因。

海外市場消費(fèi)與周期板塊的行業(yè)集中度提升主要在20世紀(jì)后半段，科技板塊的集中度提升在21世紀(jì)。海外市場的76個(gè)子行業(yè)中，6成消費(fèi)板塊的子行業(yè)集中度快速提升發(fā)生在1980年代及以前，超過4成周期板塊的集中度顯著提升發(fā)生在1990年代，近半數(shù)防御板塊的集中度明顯提升發(fā)生在2000年代，8成科技板塊的集中度快速提升發(fā)生在2000年以后。

2.3、行業(yè)因素及龍頭公司優(yōu)勢將是國內(nèi)行業(yè)集中度提升動因

行業(yè)因素及龍頭公司優(yōu)勢將是國內(nèi)行業(yè)集中度提升的動因，國內(nèi)市場集中度提升更依賴行業(yè)因素。問卷數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)行業(yè)集中度提升的動因中，行業(yè)因素占約6成，龍頭公司因素占約4成，與海外市場的歷史基本一致。各個(gè)因素對國內(nèi)與海外市場4大板塊集中度提升解釋的條目數(shù)相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.58，表明國內(nèi)與海外市場行業(yè)集中度提升的動因具有很強(qiáng)的一致性。

行業(yè)需求變化、行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高、行業(yè)景氣下降與并購為促進(jìn)我國行業(yè)集中度提升的3大行業(yè)因素。行業(yè)需求變化主要影響消費(fèi)與科技行業(yè)，行業(yè)準(zhǔn)入門檻提高主要影響周期行業(yè)，行業(yè)景氣下降與并購對防御性行業(yè)的影響較大，行業(yè)技術(shù)變化對科技板塊影響最大，上下游集中度提升對周期行業(yè)影響最大。

技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢、資金與管理優(yōu)勢、品牌與渠道優(yōu)勢、規(guī)模與成本優(yōu)勢是促進(jìn)我國行業(yè)集中度提升的龍頭公司優(yōu)勢因素。龍頭公司的技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢對周期、消費(fèi)和科技行業(yè)均很重要，資金與管理優(yōu)勢對消費(fèi)和防御行業(yè)很重要，品牌與渠道優(yōu)勢均對消費(fèi)行業(yè)很重要，規(guī)模與成本優(yōu)勢對科技和周期行業(yè)重要。

我國行業(yè)集中度提升也受多因素共同驅(qū)動。如普鋼行業(yè)將受到需求下降、龍頭公司成本優(yōu)勢、行業(yè)集中度提升政策影響，銀行業(yè)受到監(jiān)管放松、金融科技發(fā)展和行業(yè)景氣下行導(dǎo)致的并購整合影響。下表列出了我國部分行業(yè)集中度提升的驅(qū)動因素。

我國消費(fèi)與周期板塊相當(dāng)于海外市場1980年代及以前，科技板塊相當(dāng)于海外市場21世紀(jì)。根據(jù)各類板塊國內(nèi)市場相當(dāng)于海外對標(biāo)行業(yè)時(shí)代的數(shù)量，半數(shù)消費(fèi)板塊的子行業(yè)相當(dāng)于海外對標(biāo)市場1980年代以前，超過4成周期板塊的子行業(yè)相當(dāng)于海外1980年代，近4成防御板塊的子行業(yè)相當(dāng)于海外1990年代，8成科技板塊的子行業(yè)相當(dāng)于海外2000年以后。

2.4、行業(yè)壁壘、需求特征、成本特征或阻礙行業(yè)集中度提升

行業(yè)壁壘低、需求個(gè)性化等因素將阻礙行業(yè)集中度提升。問卷數(shù)據(jù)顯示，根據(jù)各阻礙集中度提升的因素影響的子行業(yè)數(shù)量，行業(yè)壁壘低、需求個(gè)性化、需求變化快、限制競爭政策、技術(shù)變化快、異地?cái)U(kuò)張難、無規(guī)模效應(yīng)、無法標(biāo)準(zhǔn)化、行業(yè)盈利較好為主要的阻礙集中度提升的因素。

行業(yè)壁壘低、限制競爭政策、無規(guī)模效應(yīng)對2個(gè)板塊的行業(yè)集中度提升均產(chǎn)生影響。行業(yè)壁壘低主要影響周期和消費(fèi)板塊，限制競爭政策主要影響周期和防御板塊，無規(guī)模效應(yīng)主要影響防御、科技板塊。下表列出了阻礙行業(yè)集中度提升的因素對行業(yè)的影響。

多個(gè)因素共同阻礙行業(yè)集中度提升。如普鋼行業(yè)受到無規(guī)模效應(yīng)、行業(yè)壁壘低、地方保護(hù)的影響，視頻網(wǎng)站受到需求個(gè)性化、需求變化快和無法標(biāo)準(zhǔn)化的影響。下表列出部分行業(yè)的集中度提升的阻礙因素。

3、管理能力是龍頭勝出首要要素，也是公司失敗風(fēng)險(xiǎn)

本章內(nèi)容提要：管理團(tuán)隊(duì)及能力、規(guī)模與資金優(yōu)勢、技術(shù)與產(chǎn)品實(shí)力、品牌價(jià)值、成本優(yōu)勢、資源與政策優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢是決定龍頭公司在行業(yè)集中度提升中勝出的關(guān)鍵因素。通過對年報(bào)管理層討論與分析的跟蹤及重大事項(xiàng)的驗(yàn)證，對公司產(chǎn)能、融資成本、研發(fā)投入、品牌價(jià)值評估、毛利率、資源儲量與開采成本、特許經(jīng)營權(quán)、并購案例、營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和渠道數(shù)量等可觀測變量的對比，我們可以判斷公司在上述維度的競爭優(yōu)勢。與此同時(shí)，我們也應(yīng)警惕行業(yè)需求變化、技術(shù)變化，以及公司管理層無法適應(yīng)環(huán)境變化從而導(dǎo)致公司衰落的風(fēng)險(xiǎn)。下圖展示了龍頭公司勝出的關(guān)鍵因素及其觀察指標(biāo)，以及公司失敗的風(fēng)險(xiǎn)。

3.1、管理團(tuán)隊(duì)及能力、規(guī)模與資金優(yōu)勢等為龍頭公司勝出要素

管理團(tuán)隊(duì)及能力、規(guī)模與資金優(yōu)勢等是龍頭公司脫穎而出的關(guān)鍵要素。問卷數(shù)據(jù)顯示，管理團(tuán)隊(duì)及能力、規(guī)模與資金優(yōu)勢、技術(shù)與產(chǎn)品實(shí)力、品牌價(jià)值、成本優(yōu)勢、資源與政策優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢是龍頭公司成功所需特質(zhì)。

管理團(tuán)隊(duì)及管理能力、規(guī)模與資金優(yōu)勢均對至少2個(gè)板塊的龍頭公司勝出有重要影響。管理團(tuán)隊(duì)及管理能力對消費(fèi)、科技和周期板塊龍頭公司勝出均有重大影響，規(guī)模與資金優(yōu)勢對周期和防御板塊龍頭公司勝出影響較大。下表列出了公司特質(zhì)對龍頭公司勝出的影響。

龍頭公司勝出需要具備多種特質(zhì)。如水泥行業(yè)需要管理團(tuán)隊(duì)、規(guī)模、成本和資源優(yōu)勢，運(yùn)動服飾行業(yè)需要管理團(tuán)隊(duì)、研發(fā)能力、品牌價(jià)值、渠道優(yōu)勢。下表列出了部分行業(yè)龍頭公司勝出需要的主要特質(zhì)。

優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)與管理能力主要體現(xiàn)在具有與時(shí)俱進(jìn)的動態(tài)學(xué)習(xí)能力。Barr，Stimpert， Huff(1992) 在一篇發(fā)表于Strategic Management Journal的文章中寫到公司成敗的關(guān)鍵，“公司的高管應(yīng)當(dāng)及時(shí)調(diào)整其心理模型，以適應(yīng)環(huán)境的關(guān)鍵變化，并將公司戰(zhàn)略與環(huán)境變化匹配，且根據(jù)環(huán)境不斷修正戰(zhàn)略?！被仡櫾谥悄苁謾C(jī)時(shí)代蘋果的勝出，云計(jì)算時(shí)代微軟的成功轉(zhuǎn)型，亞馬遜各項(xiàng)業(yè)務(wù)具有前瞻性的布局，都離不開管理團(tuán)隊(duì)的卓越能力。

管理能力可通過跟蹤年報(bào)的管理層討論與分析，觀察公司重大事項(xiàng)的效果判別。Barr，Stimpert， Huff(1992)論文的數(shù)據(jù)來自對2家可比的鐵路公司25年的致股東的信進(jìn)行編碼。對管理層戰(zhàn)略能力的識別可以通過閱讀年報(bào)與半年報(bào)的管理層討論與分析實(shí)現(xiàn)，跟蹤公司并購、重大投資項(xiàng)目的效果可以判斷管理層的執(zhí)行力。

優(yōu)秀的管理能力對公司股價(jià)和盈利表現(xiàn)均有積極作用?！豆鹕虡I(yè)評論》評選的2019年全球最佳CEO榜單中，位居前10名的CEO所在公司2015年以來股價(jià)表現(xiàn)普遍較好，最佳3年盈利也大多保持穩(wěn)定增長。如排名第一的黃仁勛所在的英偉達(dá)公司2015年以來股價(jià)上漲11倍，近3年?duì)I收和凈利潤復(fù)合增速分別為33%和89%。

規(guī)模優(yōu)勢可通過比較公司的產(chǎn)能判斷。以水泥行業(yè)為例，中國建材、海螺水泥和拉法基為全球3大水泥公司，產(chǎn)能合計(jì)占全球的26%，為規(guī)模最具優(yōu)勢的幾家公司。

規(guī)模優(yōu)勢持續(xù)強(qiáng)化可以帶來盈利和股價(jià)持續(xù)上升。以全球市值最大的水泥公司海螺水泥為例，2014-2018年公司水泥產(chǎn)量復(fù)合增長率僅5.5%，全國市場占有率從9.4%提升至13.5%，毛利率從34%提升至37%，凈利潤增長率高達(dá)26%，2014年以來股價(jià)上漲216%。

資金優(yōu)勢可以通過比較公司的融資成本評估。我們統(tǒng)計(jì)了各主要房地產(chǎn)公司2019年以來的債券發(fā)行平均利率，行業(yè)龍頭公司萬科、保利地產(chǎn)、華僑城的發(fā)債利率僅分別為3.5%、3.6%、4.06%，而部分公司發(fā)債利率超過8%，龍頭公司融資成本優(yōu)勢顯著。

具有資金優(yōu)勢的公司股價(jià)表現(xiàn)更出色。以前述不同融資成本的代表性地產(chǎn)公司為例，發(fā)債成本大于7.5%的4家公司2016年以來平均下跌55%，發(fā)債成本小于4.5%的3家龍頭公司同期股價(jià)平均上漲24%。

技術(shù)與產(chǎn)品優(yōu)勢可以通過研發(fā)投入評估。根據(jù)歐盟委員會公布的《2018年歐盟工業(yè)研發(fā)投資排名》，三星、谷歌、大眾、微軟、華為位列5名。全球研發(fā)投入前10的公司，其研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均高于5%，體現(xiàn)了較高研發(fā)強(qiáng)度。這些公司是全球半導(dǎo)體、互聯(lián)網(wǎng)、汽車、云計(jì)算、電信設(shè)備等領(lǐng)域的龍頭公司，其研發(fā)投入是產(chǎn)品競爭力的保障。

品牌價(jià)值可以通過商業(yè)機(jī)構(gòu)對品牌價(jià)值的評估衡量。根據(jù)凱度華明通略發(fā)布的全球品牌排行榜，亞馬遜、蘋果、谷歌、微軟位列全球品牌價(jià)值前4,4家公司品牌價(jià)值均超過2500億美元，公司市值也超過8000億美元，品牌價(jià)值榜位居前列的公司均為所在行業(yè)龍頭公司。若無品牌價(jià)值數(shù)據(jù)，通過調(diào)研客戶對品牌的滿意度、認(rèn)可度等指標(biāo)也可以判別品牌競爭力。

成本優(yōu)勢可以通過比較毛利率判斷。美國紐柯公司毛利率高達(dá)17.14%，為全球10大鋼鐵公司中毛利率最高的，而美國鋼鐵毛利率僅為13.21%。紐柯公司和美國鋼鐵2018年?duì)I業(yè)收入分別為251億美元和142億美元，但總市值分別為166億美元和22億美元。紐柯公司的成本優(yōu)勢顯著，使得資本市場給予其顯著更高的定價(jià)。

資源優(yōu)勢可以通過公司的資源儲量和開采成本判斷。如委內(nèi)瑞拉國家石油公司原油儲量超過400億噸，約為中國石油的近10倍；英國的石油開采成本為17.4美元/桶，約為伊朗的10倍。

政策優(yōu)勢可以在特許經(jīng)營權(quán)、并購整合等方面體現(xiàn)。如中國國旅是唯一具有免稅業(yè)務(wù)牌照的公司，航天信息也獨(dú)家擁有增值稅防偽稅控系統(tǒng)經(jīng)營權(quán)，中國電影和華夏電影具有海外電影發(fā)行權(quán)。我國不再新設(shè)血液制品公司，也使得華蘭生物、天壇生物等龍頭公司具有稀缺性。中國中車、中國建材等作為國家鼓勵兼并重組行業(yè)的并購?fù)苿诱?，也體現(xiàn)了其政策優(yōu)勢。

渠道優(yōu)勢可以通過分支機(jī)構(gòu)數(shù)量體現(xiàn)。對于連鎖經(jīng)營的行業(yè)，可以觀察分店數(shù)量，如2018年錦江酒店擁有8700家酒店，94萬間客房，為全球第二大酒店集團(tuán)。對于非連鎖經(jīng)營的行業(yè)，渠道數(shù)量體現(xiàn)渠道優(yōu)勢，如2018年伊利股份的線下液態(tài)奶終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá)175萬家，直控村級網(wǎng)點(diǎn)近60.8萬家。在強(qiáng)大的渠道資源下，僅推出5年的常溫酸奶品牌安慕希2018年銷售額高達(dá)170億元，領(lǐng)先優(yōu)勢顯著。

3.2、公司走向失敗的風(fēng)險(xiǎn)：需求變化、技術(shù)變化、管理風(fēng)險(xiǎn)

行業(yè)需求變化、技術(shù)革新，以及公司管理能力落后均可能導(dǎo)致公司走向衰落。行業(yè)因素和龍頭公司優(yōu)勢均是行業(yè)集中度提升的重要動力。行業(yè)集中度的提升伴隨著龍頭公司的成長，以及部分公司的衰落。從外因看，行業(yè)需求變化和行業(yè)技術(shù)革新從需求側(cè)和供給側(cè)分別可能導(dǎo)致部分公司的衰落。而從內(nèi)因看，面對同樣的環(huán)境變化，公司管理層能否不斷學(xué)習(xí)，并及時(shí)做出適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略調(diào)整是決定公司成敗的關(guān)鍵。

3.2.1公司未能適應(yīng)消費(fèi)者需求的變化

諾基亞作為功能機(jī)霸主，智能手機(jī)時(shí)代被市場拋棄。諾基亞成立于1865年，功能手機(jī)時(shí)代為全球第一大廠商。2011年開始，智能手機(jī)加速滲透到人們生活中，以蘋果、三星為代表的智能手機(jī)廠商，逐漸超越諾基亞，成為新時(shí)代的龍頭，而諾基亞在智能機(jī)時(shí)代則被市場徹底拋棄。

保守的思維方式，封閉的生態(tài)鏈，讓諾基亞加速潰敗。諾基亞在蘋果App Store之前便已推出了Ovi Store，但由于管理層思維保守，生態(tài)封閉，應(yīng)用供給只有蘋果的十分之一，且在Google免費(fèi)的背景下，諾基亞Ovi地圖依然長期收費(fèi)，以蘋果和谷歌為代表的開放式平臺，給傳統(tǒng)模式的諾基亞致命一擊，導(dǎo)致其在競爭中加速潰敗。

脫離市場，諾基亞在智能時(shí)代搶占先機(jī)，卻最終敗在蘋果腳下。諾基亞作為全球功能機(jī)龍頭，在2000年就設(shè)計(jì)觸屏智能手機(jī)。但由于管理層無視消費(fèi)者需求，面對手機(jī)市場快速變換的需求，沒有及時(shí)進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整， 2011年其手機(jī)市占率降至25%，隨后被蘋果和三星等智能手機(jī)廠商超越。到2014年，諾基亞銷量降至2800萬部，而蘋果則達(dá)到1.60億，為諾基亞的6倍，諾基亞在智能手機(jī)時(shí)代雖然搶占先機(jī)，缺最終敗在蘋果腳下。

3.2.2公司在技術(shù)變革中選錯(cuò)方向

從CRT、等離子體到液晶面板，半導(dǎo)體顯示顛覆真空物理技術(shù)。20世紀(jì)90年代，電視機(jī)采用CRT顯示技術(shù)(陰極射線管，Cathode Ray Tube)，是當(dāng)時(shí)應(yīng)用最廣泛的顯示器之一。21世紀(jì)后，以等離子顯示、LCD(液晶，Liquid Crystal Display)技術(shù)為代表的平板顯示步入生活中。起初等離子體和LCD相比具有亮度高，對比度高，可視角度大，顏色鮮艷和接口豐富等優(yōu)點(diǎn)，市場一度爭論以真空技術(shù)為原理的等離子顯示和以半導(dǎo)體顯示為基礎(chǔ)的液晶顯示，誰會成為市場主流，但最終半導(dǎo)體顯示產(chǎn)業(yè)以技術(shù)優(yōu)勢徹底打敗真空物理顯示技術(shù)，LCD成為主流。

半導(dǎo)體技術(shù)優(yōu)勢，是等離子顯示失敗的根本因素。1997年12月，日本先鋒推出全球第一臺家用等離子電視，使等離子電視首次進(jìn)入家庭。與CRT相比，等離子顯示具有分辨率高、屏幕大、超薄、色彩豐富鮮艷等優(yōu)點(diǎn)；與LCD相比，其亮度、對比度、顏色等也優(yōu)勢明顯。但是由于真空技術(shù)限制，等離子顯示只適合大型電視產(chǎn)品，而LCD為代表的半導(dǎo)體顯示，不僅可用于電視產(chǎn)品，手機(jī)、平板、筆記本電腦、可穿戴電子產(chǎn)品等都可以使用，這是LCD真正超越等離子體勝出的根本因素。

松下等日系廠商封閉的生態(tài)，加速了等離子體技術(shù)失敗。等離子技術(shù)工藝復(fù)雜，以松下為首的日系廠商掌握了核心技術(shù)，日系廠商希望獨(dú)占市場份額，堅(jiān)持專利封鎖，市場能參與的企業(yè)很少，產(chǎn)業(yè)未能形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)；相比之下，液晶面板產(chǎn)業(yè)相對開放，韓系和中國臺灣均能參與市場競爭，產(chǎn)業(yè)生態(tài)充滿活力。液晶產(chǎn)業(yè)率先在成本上突圍，搶占中低端市場，隨著賺錢效應(yīng)，更多企業(yè)和資金投向研發(fā)、新生產(chǎn)線，進(jìn)而進(jìn)一步提高液晶性能、降低成本，從而在與等離子的競爭中占據(jù)優(yōu)勢，最終液晶顯示徹底替代勝出。2005年，索尼、東芝放棄等離子業(yè)務(wù)；2008年，日立、先鋒相繼宣布退出等離子面板生產(chǎn)，原龍頭廠商松下也于2013年停產(chǎn)等離子面板，等離子相對液晶顯示徹底失敗。

3.2.3管理層無法在環(huán)境變化中及時(shí)調(diào)整

當(dāng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，公司管理層能否適應(yīng)環(huán)境變化并作出正確的戰(zhàn)略應(yīng)對，對公司發(fā)展有重大影響。Barr， Stimpert， Huff(1992)對比了面臨相似環(huán)境的2家美國鐵路運(yùn)輸公司Chicago and North Western(C&NW)和RockIsland在環(huán)境不斷變化中管理層的戰(zhàn)略應(yīng)對，揭示了管理層無法根據(jù)環(huán)境變化，適時(shí)作出戰(zhàn)略應(yīng)對的風(fēng)險(xiǎn)。美國鐵路運(yùn)輸業(yè)二戰(zhàn)后經(jīng)歷了景氣度明顯下滑，1949-1973年主要運(yùn)輸市場中鐵路運(yùn)輸?shù)姆蓊~從58.4%下滑至38.4%。C&NW和RockIsland有相似的地理環(huán)境且規(guī)模相似，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)也具有可比性。但兩家公司的結(jié)局卻不同，C&NW至今仍然存在，而Rock Island在20世紀(jì)70年代中期就尋求了破產(chǎn)保護(hù)。

Rock Island公司管理層無法對環(huán)境的關(guān)鍵變化作出正確解讀，導(dǎo)致其未能及時(shí)作出戰(zhàn)略調(diào)整。在最初的階段，C&NW和Rock Island兩家公司都將盈利下降歸因于天氣、政府項(xiàng)目、規(guī)則等的影響。然而在20世紀(jì)50年代兩家公司出現(xiàn)了區(qū)別，1956年開始，C&NW的管理層將注意力轉(zhuǎn)向生產(chǎn)能力、管理、成本控制等與公司管理直接相關(guān)的概念，而在這個(gè)期間Rock Island仍然在強(qiáng)調(diào)行業(yè)原因，也仍然認(rèn)為公司出現(xiàn)的問題具有臨時(shí)性且不可控。直到1964年，Rock Island公司才開始將公司較差的績效與公司成本控制不力結(jié)合起來。隨著1956年C&NW公司管理層的認(rèn)知作出明顯變化，其及時(shí)作出了提升產(chǎn)能、降低成本并且提高道路維修支出，以提升公司競爭力的規(guī)劃，而Rock Island則推遲了增加道路維修支出的計(jì)劃，且在控制成本方面無所作為。原因在于RockIsland公司的管理層將公司成本的上升看作是無法控制的通貨膨脹的影響，公司也并沒有在提升業(yè)務(wù)量上做出努力以提升自己在競爭中的地位。直到1964年，Rock Island公司的財(cái)務(wù)狀況已經(jīng)惡化，且由于推遲維修導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量也出現(xiàn)惡化，公司的管理層才調(diào)整其認(rèn)知并且采取了行動——與Union Pacific鐵路進(jìn)行合并。

Rock Island公司管理層并未針對環(huán)境的變化學(xué)習(xí)和總結(jié)，使其無法及時(shí)改變戰(zhàn)略，或者戰(zhàn)略的改變并無足夠依據(jù)。C&NW公司管理層的學(xué)習(xí)和總結(jié)過程貫穿了公司發(fā)展歷程，而 Rock Island公司管理層則快速地從一種心理模型轉(zhuǎn)向另一個(gè)心理模型，幾乎未經(jīng)歷學(xué)習(xí)的過程。C&NW公司管理層采取漸近式的策略更新，即采取大量試錯(cuò)的辦法，而RockIsland公司在有大量證據(jù)表明有必要做出策略改變之前，拒絕任何行動。Rock Island公司管理層認(rèn)識的僵化妨礙了其進(jìn)行試錯(cuò)，而且拖延戰(zhàn)略行動，直到時(shí)機(jī)和資源耗盡。

Rock Island公司和C&NW公司結(jié)局的差異也與管理者經(jīng)歷有關(guān)。1956年，Heineman成為C&NW的新主席，他很年輕，此前有律師行業(yè)的工作經(jīng)驗(yàn)且在鐵路行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)并不多，上任后他堅(jiān)持進(jìn)行提高效率、促進(jìn)運(yùn)力提升等做法。而1964年成為Rock Island主管的Langdon有著34年的鐵路運(yùn)輸行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他來自Baltimore and Ohio Railroad(B&O)，B&O公司同樣經(jīng)歷了長期的衰退，并最終與Chesapeak and Ohio進(jìn)行合并。Langdon在Rock Island公司的舉措可能借鑒了此前并不十分成功的經(jīng)驗(yàn)，如他同樣推動了Rock Island與Union公司的合并。

因此，如果管理層的心理模型不能隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及時(shí)改變，公司就可能不能及時(shí)調(diào)整戰(zhàn)略或者做出錯(cuò)誤的調(diào)整，從而導(dǎo)致在競爭中被淘汰。對于管理者而言，使公司能夠在環(huán)境變化中生存下來的要點(diǎn)就在于，及時(shí)注意到環(huán)境的變化，很好的對變化進(jìn)行解讀，并采取合理的措施。

4、以海外為鑒，把握國內(nèi)集中度提升的黃金賽道

本章內(nèi)容提要：我們以化妝品、券商、輪胎、面板四個(gè)不同板塊的行業(yè)為例，通過復(fù)盤海外巨頭的發(fā)展史，預(yù)判國內(nèi)潛在龍頭勝出的路徑。對標(biāo)海外，國內(nèi)市場集中度提升空間廣闊。我們梳理了76個(gè)未來集中度提升潛力較大的子行業(yè)，以及有望在行業(yè)洗牌中勝出的標(biāo)的。

4.1、產(chǎn)品、品牌和渠道，構(gòu)成化妝品行業(yè)核心競爭力

全球化妝品行業(yè)集中度較高，集中度提升過程中盈利、估值均有所提升。全球化妝品行業(yè)，以美國雅詩蘭黛和日本的資生堂、花王為代表的公司極具代表性。目前世界范圍來看，行業(yè)CR4在40%~70%之間，行業(yè)集中度較高，主要原因是在1960~1970年左右，產(chǎn)業(yè)鏈上下游集中度提高以及行業(yè)渠道發(fā)生了重大變革。在整個(gè)行業(yè)集中度不斷提升過程中，頭部公司盈利能力和估值均有所提升。以日本資生堂為例，公司2018年?duì)I收678億，產(chǎn)品銷售至全球120多個(gè)國家和地區(qū)，在全球護(hù)膚品市占率排名第五，其發(fā)展史對國內(nèi)化妝品行業(yè)具有重要參考意義。

百年老店資生堂，全球化化妝巨頭。資生堂1872年創(chuàng)立于日本東京銀座，致力美肌和秀發(fā)研究，經(jīng)過百年發(fā)展，如今已成為全球行業(yè)龍頭。目前其旗下?lián)碛谐?0個(gè)品牌，業(yè)務(wù)覆蓋化妝品、香水、個(gè)護(hù)、專業(yè)美發(fā)、健康零售等，能夠滿足大眾、中高端多層次需求。2018年公司營收突破一萬億日元(678億人民幣)，歐睿數(shù)據(jù)顯示，2018年資生堂在全球美妝個(gè)護(hù)行業(yè)市占率排名第九，在全球護(hù)膚品行業(yè)中市占率排名第五。

自主培育疊加外延并購，多品牌運(yùn)行策略效果明星。資生堂創(chuàng)立初期定位高端品牌，只有Shiseido、水之密語、SENKA、Uno 4個(gè)品牌。1980年隨著日本泡沫經(jīng)濟(jì)到來，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者呈奢華傾向，公司順應(yīng)高端需求趨勢，成功培育CPB、IPSA等頂級品牌；1990年代日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅，消費(fèi)回歸理性，人們追求性價(jià)比，此時(shí)公司發(fā)力大眾品牌，培育了安熱沙、Za、水之密語等眾多知名平價(jià)品牌，推動公司業(yè)績穩(wěn)定增長。目前公司已擁有超過40個(gè)品牌(30個(gè)自己孵化，4個(gè)代理經(jīng)營品牌，Nars、BareMinerals、 LuaraMercier、三宅一生等7個(gè)是外延收購)，覆蓋護(hù)膚、彩妝、香氛和個(gè)護(hù)四大品類，滿足不同年齡、地區(qū)、收入的顧客需求。

全球化布局，加大研發(fā)投入、渠道管理，成就百年老店。公司1931年開始布局海外市場，先后進(jìn)入中國臺灣、美國、意大利、泰國、法國、德國、中國大陸等地。早期日本國內(nèi)市場繁榮，海外市場沒有成為重點(diǎn)(1992年海外營收占比僅為6.4%)。1990年開始，公司加速海外市場擴(kuò)張，海外營收占比逐年提升，2018年達(dá)到46%。目前公司在全球近120個(gè)國家和地區(qū)銷售商品，前三大收入來源國為日本、中國和美國，2018年?duì)I收占比分別為41.5%、17.4%和12.0%，全球化布局成果顯著。同時(shí)公司研發(fā)投入、品牌管理力度大，2018年研發(fā)投入300億日元，研發(fā)費(fèi)率達(dá)2.7%，位居行業(yè)第二(僅次于歐萊雅)；渠道方面公司注重管控，布局多元渠道，進(jìn)行嚴(yán)格的價(jià)格管控制度。

中國化妝品行業(yè)規(guī)模持續(xù)提升，2018年突破4100億元，但市場集中度較低。受益于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，2012-2018年中國化妝品行業(yè)增速較快，市場規(guī)模由2492億元增至4105億元，CAGR為8.67%。但行業(yè)集中度較低，2018年CR4為25.7%，CR8也僅為36%，其中歐美日品牌強(qiáng)勢，寶潔、歐萊雅、資生堂和雅詩蘭黛占據(jù)國內(nèi)市場前四位。

以珀萊雅、丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)為代表的頭部公司，有望在競爭中勝出。目前我國化妝品行業(yè)處于海外1960~1970年水平，隨著國內(nèi)城市化率、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)達(dá)到一定水平，下游需求持續(xù)增加，加上國內(nèi)廠商品牌力、產(chǎn)品質(zhì)量以及管理能力提升，以珀萊雅、丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)為代表的頭部企業(yè)，利用其自身品牌、管理、渠道優(yōu)勢，有望成長為國內(nèi)行業(yè)龍頭。

4.2、全球投資銀行業(yè)美國領(lǐng)先，龍頭效應(yīng)自我加強(qiáng)

全球投資銀行業(yè)美國遙遙領(lǐng)先，行業(yè)集中度較高，該過程中盈利、估值均有所提升。全球投資銀行，以JP Morgan、Morgan Stanley、Citi為代表的美國企業(yè)走在全球前列。目前全球范圍來看，行業(yè)CR4在40%~70%之間，集中度較高，主要原因是1980~1990年間，客戶需求發(fā)生變化(機(jī)構(gòu)投資者提升)、頭部企業(yè)綜合服務(wù)優(yōu)勢不斷提升，推動頭部企業(yè)自我加強(qiáng)，行業(yè)集中度不斷提升。在此過程中頭部公司盈利能力和估值均有所提升。以美國高盛集團(tuán)為例，公司2018年?duì)I收367億美元，為全球第二大投行，其發(fā)展史對國內(nèi)證券行業(yè)具有重要參考意義。

百年高盛，從票據(jù)商到掌握世界經(jīng)濟(jì)命脈的頂級投行。高盛成立于1869年，以票據(jù)貼現(xiàn)業(yè)務(wù)起家，1888年更名為Goldman，Saches& Co。。19世紀(jì)90年代，高盛成為全美最大的商業(yè)本票交易商，營收由1882年5萬美元增長到1894年的6700萬美元。1932年開始，高盛領(lǐng)導(dǎo)人從政，獲得大額訂單，發(fā)展再上新臺階。1975年機(jī)構(gòu)投資者崛起，高盛業(yè)務(wù)重心從輕資產(chǎn)投行模式轉(zhuǎn)向資本中介及資本交易等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，并于1999年在紐交所上市，逐漸進(jìn)入成熟期；2008年金融危機(jī)之后，公司開始轉(zhuǎn)型，成為銀行控股公司，開始去杠桿并削減自營投資，布局金融科技。

清晰的客戶定位、合理的組織機(jī)構(gòu)、高效的激勵制度，成就高盛帝國。

1975年美國傭金費(fèi)率自由化后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競爭加劇，高盛開始探索多元化業(yè)務(wù)，逐漸轉(zhuǎn)向服務(wù)高凈值及機(jī)構(gòu)客戶，形成了自身投融資能力。而這類客戶穩(wěn)定的投融資需求，也使得高盛不斷提高投融資能力。同時(shí)公司設(shè)置以客戶為中心的組織架構(gòu)，滿足客戶投融資需求；用合伙制高效激勵制度，使得公司發(fā)展更加關(guān)注長期發(fā)展，留住優(yōu)秀員工。

戰(zhàn)略布局海外市場，成就國際化頂級投行。高盛國際化布局較早，以服務(wù)客戶需求為導(dǎo)向，重點(diǎn)布局全球各地金融中心，開展與各國企業(yè)和政府密切合作，適應(yīng)全球經(jīng)濟(jì)金融一體化趨勢，服務(wù)美國企業(yè)走出去，積極參與到全球的競爭，目前其海外營收占比保持在40%左右。以布局中國為例，高盛把握中國改革的歷史機(jī)遇，八十年代在香港設(shè)立亞太地區(qū)總部，九十年代在上海和北京設(shè)立代表處，幫助大型國企海外上市融資，獲取了非?？捎^的證券承銷收入。同時(shí)充分發(fā)揮中國政府給予的政策優(yōu)惠，積極開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略性持股中國平安、中國網(wǎng)通、工商銀行等公司，最終獲得超高收益。

我國證券業(yè)正處于轉(zhuǎn)型中，未來呈現(xiàn)國際化、頭部化趨勢。我國證券行業(yè)經(jīng)過近20年發(fā)展，同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，行業(yè)集中度較低。2018年國內(nèi)共131家證券公司，總資產(chǎn)6.26萬億元，CR10僅為44.85%。在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入存量博弈階段，行業(yè)競爭加劇，在此背景下國行業(yè)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期，變革傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，加大金融科技投入，兩融、股權(quán)質(zhì)押、直投、期貨、融資租賃等創(chuàng)新業(yè)務(wù)成為趨勢，以中信證券、華泰證券等為代表的頭部券商有望加速提高市占率，同時(shí)在全球化競爭中，開始走國際化路線。

4.3、技術(shù)研發(fā)助力輪胎龍頭崛起，海外擴(kuò)張拓展產(chǎn)能

全球輪胎行業(yè)集中度高，集中度提升過程中盈利顯著提升，估值也有所提升。全球輪胎行業(yè)，以普利司通、米其林、固特異、德國馬牌為代表公司走在全球前列。目前全球輪胎行業(yè)CR4在40%~70%之間，集中度較高，主要原因是2000~2010年間行業(yè)景氣度下降背景下，龍頭公司成本和技術(shù)優(yōu)勢明顯，推動行業(yè)集中度不斷提升。在此過程中龍頭企業(yè)盈利能力顯著提升，同時(shí)估值也有所提升。以日本普利司通為例，公司2015年就以銷售額240.45億美元位居全球榜首，其發(fā)展史對國內(nèi)輪胎行業(yè)具有重要參考意義。

堅(jiān)持自主研發(fā)，在激烈競爭獲得通用、奔馳等廠商認(rèn)可。日本普利司通是全球最大的輪胎生產(chǎn)商，其成功離不開強(qiáng)大的研發(fā)投入。1930年4月9日，普利司通生產(chǎn)出第一條日本輪胎，但在銷售并不順利；1931年普利司通輪胎株式會社成立，公司開始持續(xù)加大研發(fā)投入，對輪胎技術(shù)進(jìn)行改進(jìn)，逐步在日本市場得到認(rèn)可，并向歐美國際市場進(jìn)軍，先后獲得日本工商省、美國福特總部、日本通用和戴姆勒奔馳的認(rèn)可。公司通不斷研發(fā)新品種輪胎，先后推出轎車用輪胎“Playz”、RFT可缺氣行駛輪胎、超大型工程用輪胎、飛機(jī)用輪胎“RRR”等極具競爭力的產(chǎn)品，得到市場認(rèn)可，并在2007成為世界一級方程式錦標(biāo)賽唯一輪胎供應(yīng)商。

并購擴(kuò)張，布局海外市場，最終占據(jù)全球第一位置。20世紀(jì)六十年代是日本輪胎產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展期，八十年代廣場協(xié)議簽署后，日本匯率大幅上升，極大地沖擊了出口部門，日本汽車行業(yè)開始一蹶不振，產(chǎn)量從1980年1104萬輛下跌至2000年1015萬輛。在此背景下，普利司通開始大規(guī)模海外擴(kuò)張，同時(shí)圍繞輪胎原料基礎(chǔ)的橡膠等進(jìn)入樹脂、導(dǎo)電性聚合物、陶瓷新材料等領(lǐng)域。其海外擴(kuò)張經(jīng)歷了“事務(wù)所——銷售公司——合資設(shè)廠——直接并購”的歷程，先后在馬拉西亞、泰國、中國臺灣、澳大利亞等地拓展業(yè)務(wù)。全球化戰(zhàn)略降低了單一市場經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)，并不斷擴(kuò)大了公司產(chǎn)能，最終使普利司通在九十年代成為世界排名第一的輪胎公司。

國內(nèi)輪胎行業(yè)規(guī)模大，但行業(yè)整體比較分散。2018年中國汽車輪胎產(chǎn)量6.48億條，但市場較為分散，從產(chǎn)量看CR4不足20%，從收入上看超過100億的企業(yè)僅有3家，規(guī)模在50-100億元的公司有14家，大多數(shù)廠商規(guī)模偏小，行業(yè)集中度有較大提升空間。未來以玲瓏輪胎為代表的國內(nèi)公司，通過發(fā)揮品牌價(jià)值、規(guī)模優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，有望在行業(yè)激烈競爭進(jìn)一步提高市占率，成為行業(yè)的龍頭。

4.4、逆周期擴(kuò)產(chǎn)，成就韓國液晶面板龍頭地位

全球液晶產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度高，集中度提升過程中盈利、估值均顯著提升。全球LCD行業(yè)，以韓國三星、LG為代表的公司極具代表性。目前世界范圍來看，液晶面板行業(yè)CR4市占率在40%~70%之間，以LG、三星為代表韓國公司在全球液晶面板擁有非常重要的產(chǎn)業(yè)地位。主要原因是在2000~2010年間，行業(yè)景氣度下降、韓國LG、三星逆周期擴(kuò)產(chǎn)，推動行業(yè)集中度不斷提升，在此過程中，龍頭公司盈利能力和估值均顯著提升。以日本和韓國為例，20世紀(jì)90年代，日本占據(jù)全球90%液晶產(chǎn)業(yè)份額，但是經(jīng)歷幾次產(chǎn)業(yè)周期，韓國逆周期擴(kuò)產(chǎn)，最終LG、三星成為全球龍頭公司。韓國液晶面板發(fā)展史對國內(nèi)具有重要參考意義。

從CRT到液晶面板，技術(shù)決定成敗。顯示領(lǐng)域，最先占據(jù)市場的是CRT，隨后平板顯示興起，即PDP(等離子顯示)、FED(場致發(fā)光顯示)和TFT—LCD(液晶顯示)開始進(jìn)入市場。其中TFT—LCD投資大，技術(shù)難度也大，剛開始不被大多數(shù)人看好，但自1947年晶體管誕生以來，電子器件進(jìn)化史就是半導(dǎo)體技術(shù)替代真空電子技術(shù)的歷史，所以當(dāng)時(shí)選對技術(shù)路徑，成為企業(yè)興衰的核心因素。以索尼為代表的企業(yè)選擇等離子顯示，最終輸給市場，而以三星、LG、京東方為代表的企業(yè)選擇液晶面板，成就了企業(yè)的輝煌。

韓國面板廠商逆周期擴(kuò)產(chǎn)，挑戰(zhàn)日本霸主地位。20世紀(jì)90年代，日本液晶面板壟斷全球市場，占據(jù)90%市場份額。1995左右，液晶產(chǎn)業(yè)開始進(jìn)入衰退周期，日本企業(yè)不斷退出，韓國企業(yè)則逆周期加大投入。1991年三星在其半導(dǎo)體事業(yè)部內(nèi)設(shè)立特殊部門專攻液晶技術(shù)，同年建成300×300mm試生產(chǎn)線。1998年三星建成第一條3.5代線，而當(dāng)時(shí)日本僅有3代線；2001年三星建設(shè)兩條5代線；2005年和2006年建成兩條7代線，均為當(dāng)時(shí)世界第一。三星逆周期投資，結(jié)果是1998年液晶出貨量躍居世界第一，超過原有霸主日本夏普。

我國液晶面板產(chǎn)業(yè)起步較晚，但逆周期擴(kuò)產(chǎn)效果已現(xiàn)。液晶面板作為周期行業(yè)，近年來我國不斷逆周期擴(kuò)產(chǎn)，重演當(dāng)年韓國的路，目前我國在液晶電視等細(xì)分領(lǐng)域出貨量，已經(jīng)站在全球第一位置。2018年中國大陸已擁有全球最高LCD高世代產(chǎn)能，IHS預(yù)計(jì)2017年至2024年，中國大陸G6以上產(chǎn)能全球占比將從46%提升至68%，不斷擠占低世代產(chǎn)能廠商的市場份額。未來隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以京東方、深天馬為代表的國內(nèi)企業(yè)，有望進(jìn)一步增加全球份額，進(jìn)而提高行業(yè)集中度。

4.5、國內(nèi)集中度有望提升的行業(yè)及龍頭公司梳理

與海外相比，國內(nèi)市場集中度提升空間廣闊。從全球角度看，以燃?xì)?、風(fēng)電、視頻網(wǎng)站等為代表的產(chǎn)業(yè)，全球龍頭公司市占率較高，CR4在70%以上；小家電、輪胎、酒店等行業(yè)CR4也處于40%~70%之間，遠(yuǎn)高于國內(nèi)行業(yè)集中度。與此同時(shí)，國內(nèi)大部分公司仍處于海外八九十年代，問卷數(shù)據(jù)顯示，未來5年國內(nèi)CR4,34%的行業(yè)有望上升20%-30%，21%的行業(yè)CR4有望提升30%-50%，我國行業(yè)集中度提升的空間仍較大。在此背景下，會有一批以中信特鋼、東方雨虹、牧原股份等為代表的龍頭公司，發(fā)揮自身競爭優(yōu)勢，不斷提高行業(yè)市占率，進(jìn)而在激烈競爭中脫穎而出。下表中為國泰君安證券研究所各行業(yè)首席分析師梳理的76個(gè)集中度提升潛力較大的行業(yè)和潛在勝出標(biāo)的：