前期多篇報(bào)告我們分析提出，2019年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入第六輪牛市，2440點(diǎn)至8月6日的2733點(diǎn)是牛市第一階段， 2733點(diǎn)是牛市第二階段的起點(diǎn)。資金面上看，歷史上牛市第一階段存量資金換手，牛市第二階段增量資金明顯流入。明年市場(chǎng)有望進(jìn)入牛市第二階段的上漲期，資金供需整體格局將會(huì)如何？本文對(duì)此進(jìn)行分析。

1、股市資金進(jìn)出與牛熊周期高度相關(guān)

牛熊周期輪回，資金潮起潮落。牛熊周期的輪回與資金的流入和流出高度相關(guān)。股市資金流量一般從資金流入與資金流出兩方面分別測(cè)算。流入股市的資金主要有4個(gè)來(lái)源：散戶資金(銀證轉(zhuǎn)賬)、杠桿資金(融資余額)、國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)資金(基金、保險(xiǎn)、社保等)、海外資金(QFII、滬港通等)。流出股市的資金主要有3個(gè)去向：IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費(fèi)用(融資費(fèi)用、印花稅和交易傭金)。定增資金由于退出的主要渠道就是產(chǎn)業(yè)資本減持，因此不做單獨(dú)統(tǒng)計(jì)。將測(cè)算出的股市資金凈流量與股市漲跌行情對(duì)照，我們發(fā)現(xiàn)牛市資金往往大量流入，熊市資金往往大量流出，而震蕩市資金流入流出基本持平。1990年以來(lái)A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程。第一輪牛市是1991/1-1993/2，之后在93/2-94/7進(jìn)入熊市， 94/7-96/1震蕩筑底。第二輪牛市是1996/1-2001/6,01/6-02/1是熊市，02/1-05/6震蕩筑底。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進(jìn)入熊市。第四輪牛市是2008/10-2009/8,08/10-09/08牛市資金大幅流入，09/08-11/04震蕩市資金平穩(wěn)略流出，11/04-12/01熊市資金大幅流出，12/01-13/06震蕩市資金平穩(wěn)略流入。第五輪牛市是2013/6-2015/6(其中創(chuàng)業(yè)板牛市12/12-15/06)，13/06-15/06牛市資金大幅流入，15/06-16/01熊市資金大幅流出， 16/01至19/01震蕩市資金平穩(wěn)略流出。13年6月開(kāi)始，上證綜指一路走牛直至15/06/12的5178點(diǎn)，期間股市資金整體大幅凈流入9萬(wàn)億元，月均約3700億元，其中散戶資金月均凈流入約3400億元，杠桿資金流入約1500億元，公募基金約流入約1150億元。5178點(diǎn)后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點(diǎn)，期間股市資金由前期的大幅流入轉(zhuǎn)為大幅流出1.9萬(wàn)億元，月均流出約2500億元，散戶資金月均凈流出500億元，杠桿資金流出約1500億元，公募基金流出約1300億元。2638點(diǎn)至2019/01/04，市場(chǎng)整體維持震蕩，資金凈流出1.6萬(wàn)億，月均僅流出約460億元，散戶資金月均凈流出約150億元，杠桿資金44億元，公募基金17億元。

上證綜指2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)。資金面與股市牛熊周期相生相長(zhǎng)，而從周期角度看，我們認(rèn)為 19/01/04上證綜指2440點(diǎn)是第六輪牛市的起點(diǎn)。我們?cè)凇洞┰胶诎涤杳鳌?019年A股投資策略-20181209》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報(bào)告分析過(guò)，1990年以來(lái)A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過(guò)程，平均5-6年一輪回，19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)進(jìn)入第六輪牛市。第一，牛熊時(shí)空規(guī)律上，從指數(shù)跌幅、持續(xù)時(shí)間、成交量、個(gè)股跌幅百分比分布等角度分析，截至19年1月4日第五輪熊市下跌已經(jīng)與前幾次熊市相似。第五輪熊市從15/6/12高點(diǎn)5178點(diǎn)到19/1/4低點(diǎn)2440點(diǎn)最大跌幅53%，與前四輪50-70%最大跌幅相當(dāng)。從持續(xù)時(shí)間看，第五輪熊市15/6-19/1持續(xù)43個(gè)月，與前四輪普遍35-50個(gè)月持續(xù)時(shí)間相當(dāng)。從成交量看，15/6-19/1每日成交量從最高的1272億股降至最低253億股，降幅80%，已超過(guò)前四輪60-70%降幅區(qū)間?？磦€(gè)股股價(jià)漲跌幅，15/6-19/1全部A股股價(jià)最大跌幅超60%的個(gè)股占比84%，與前幾輪熊市50-90%區(qū)間相當(dāng)。第二，從估值來(lái)看，過(guò)去五輪熊市中市場(chǎng)底部時(shí)期全部A股PE(TTM，整體法，下同)為11.5-18.4倍，PB(LF，整體法，下同)為1.44-2.06倍，上證綜指2440點(diǎn)時(shí)分別為13.2倍、1.42倍，已經(jīng)處于底部區(qū)域下軌附近。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)看，今年年初上證綜指2440點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率(全部A股PE倒數(shù)-10年期國(guó)債到期收益率)為4.4%，與前幾輪熊市底部4.2-4.7%多數(shù)區(qū)間相當(dāng)。第三，從基本面背景看，歷史上5個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)(社融存量同比/貸款余額同比、PMI/PMI新訂單、基建投資累計(jì)同比、商品房銷售面積累計(jì)同比、汽車銷量累計(jì)同比)中3個(gè)及以上企穩(wěn)后市場(chǎng)會(huì)反轉(zhuǎn)，今年1月4日上證綜指2440點(diǎn)前后，五個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)中有3個(gè)企穩(wěn)，基建投資增速在18/09見(jiàn)底，社融存量同比在18/12見(jiàn)底，統(tǒng)計(jì)局PMI指數(shù)19/02見(jiàn)底(其中PMI新訂單指數(shù)09/01見(jiàn)底)。

2、場(chǎng)外資金流入助推牛市第2波上漲

牛市有三個(gè)階段，不同階段資金入市的節(jié)奏不同。雖然上證綜指年初2440點(diǎn)以來(lái)市場(chǎng)已進(jìn)入第六輪牛市，但是根據(jù)我們?cè)凇杜Ｊ杏腥齻€(gè)階段-20190303》與《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中的研究，牛市中資金與行情的關(guān)系并非是簡(jiǎn)單線性的，一場(chǎng)牛市可以再進(jìn)一步細(xì)分為三個(gè)階段，不同階段的資金情況并不相同。首先根據(jù)盈利和估值關(guān)系，我們可以將牛市分為三個(gè)階段：第一階段孕育期，盈利依舊在回落，市場(chǎng)估值修復(fù)從而上漲；第二階段是爆發(fā)期，估值盈利戴維斯雙擊帶動(dòng)市場(chǎng)快速上漲；第三階段是泡沫期，此時(shí)盈利增速已趨于平緩，失去第二階段的加速度，但以散戶為代表的增量資金仍在加速進(jìn)場(chǎng)，推動(dòng)市盈率走向市夢(mèng)率，構(gòu)筑市場(chǎng)泡沫，形成最后一沖。其次，牛市各階段資金入場(chǎng)特征并不相同，牛市第一階段市場(chǎng)的上漲主要由存量資金高換手推動(dòng)，增量資金仍在觀望。場(chǎng)外資金往往要等到牛市第二階段中后期才開(kāi)始入場(chǎng)，并在第三階段大幅流入，推動(dòng)牛市走向泡沫化。以12-15年牛市為例，用上證綜指刻畫(huà)這輪牛市的第一階段為13/06-14/03，期間代表散戶資金的銀證轉(zhuǎn)賬月均流入160億，散戶并未大幅入場(chǎng)。股票型與混合型基金份額從19500億份下降到17700億份，保險(xiǎn)資金余額中投向股票和基金的比例從10.1%上升到10.3%，可見(jiàn)保險(xiǎn)和公募基金也沒(méi)有大幅入場(chǎng)。融資余額月均增量?jī)H190億，增量也很少。但是場(chǎng)外資金在第二階段(14/03-15/02)后期及第三階段(15/02-15/06)加速入場(chǎng)，銀證轉(zhuǎn)賬資金在二、三階段分別月均凈流入730、7600億，股票型基金與混合型基金的份額從第一階段末的17700億份先小幅下降到第二階段末的17600億份，再大幅上升至第三階段末的33700億份，二、三階段月均減少10、增加5400億份。融資余額在牛市后兩個(gè)階段月均分別增加680、2200億元。險(xiǎn)資運(yùn)用余額中股票和基金的占比從第一階段末的10.3%先上升至第二階段末的12%，然后在第三階段末達(dá)到最高的16%。

上證綜指2733點(diǎn)是牛市第二波上漲起點(diǎn)，2020年場(chǎng)外資金入場(chǎng)將加速。如前所述，市場(chǎng)從上證綜指今年初2440點(diǎn)以來(lái)已進(jìn)入第六輪牛市。按照牛市三段論進(jìn)一步劃分，上證綜指2440-3288-2733點(diǎn)是本輪牛市第一階段，即2019/01/04的2440點(diǎn)至2019/04/08的3288點(diǎn)是牛市第一階段的上漲期，3288點(diǎn)至2019/08/06的2733點(diǎn)的第一階段進(jìn)二退一的回撤期。我們認(rèn)為上證綜指2733點(diǎn)很可能是牛市第二波上漲的起點(diǎn)，對(duì)應(yīng)波浪理論中的3浪：一是從時(shí)空角度看這輪市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)與歷次牛市第一階段相近，歷史上牛市第一階段持續(xù)時(shí)間5-10個(gè)月左右，指數(shù)最大漲幅在20-50%之間，隨后會(huì)回吐前期漲幅的6-7成。這輪從19年1月4日上證綜指2440點(diǎn)至19年4月8日3288點(diǎn)，最大漲幅35%(848點(diǎn))，然后從3288點(diǎn)跌至19年8月6日2733點(diǎn)(回調(diào)555點(diǎn))，回吐了前期漲幅的65%，總共持續(xù)了約7個(gè)月。二是基本面上，從庫(kù)存周期和政策時(shí)滯角度預(yù)判全部A股歸母凈利同比增速三季度見(jiàn)底，最新公布的三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示19Q3/19Q2/19Q1全部A股歸屬母公司凈利累計(jì)同比分別為6.9%/6.5%/9.4%，剔除金融后為-1.9%/-2.8%/1.3%。整體上A股三季報(bào)凈利潤(rùn)增速與中報(bào)基本持平，業(yè)績(jī)圓弧底逐步形成，詳見(jiàn)《盈利底已現(xiàn)——19年三報(bào)點(diǎn)評(píng)-20191101》。牛市第二波上漲需要基本面、政策面共振，初期在確認(rèn)基本面或政策面變好前市場(chǎng)會(huì)有反復(fù)，如同跑步加速前在起點(diǎn)附近折返跑熱身。市場(chǎng)在反復(fù)震蕩盤整后，出現(xiàn)基本面或者政策面信號(hào)后才會(huì)加速上漲，這可能需要等12月中公布的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)企穩(wěn)，中央政治局、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確未來(lái)宏觀政策偏積極的基調(diào)，那時(shí)歲末年初行情和牛市3浪加速有望合二為一。如前所述，牛市第一階段場(chǎng)外資金仍在觀望，今年1月4日至8月6日?qǐng)鐾赓Y金僅月均凈流入僅500多億元，增量資金較少。場(chǎng)外資金往往要等到牛市第二階段中后期才開(kāi)始入場(chǎng)，即2020年大量資金流入將助推市場(chǎng)第二階段加速上行。

3、2020年預(yù)計(jì)股市資金凈流入超1萬(wàn)億

資金流入1:散戶資金預(yù)計(jì)流入6000億元，杠桿資金預(yù)計(jì)流入4000億元。散戶資金我們用銀證轉(zhuǎn)賬來(lái)衡量，指標(biāo)上2017/06以前我們用中國(guó)證券投資者保護(hù)基金公司(簡(jiǎn)稱“投保基金公司”)每周公布的“證券市場(chǎng)交易結(jié)算資金：銀證轉(zhuǎn)賬變動(dòng)凈額”， 17/06后由于前述指標(biāo)停止更新，我們改用中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)每季度公布的“證券公司客戶交易結(jié)算資金”，兩者數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)口徑基本一致，因此誤差較小。回顧歷史，2014年銀證轉(zhuǎn)賬凈流入8046億元，15年為26887億元，16年為-129億元，17年為-2330億元，18年-1221億元，19年2800億元，2020年市場(chǎng)將進(jìn)入牛市第二階段的上漲階段，而過(guò)去兩次牛市的第二階段如09/01-09/11期間銀證轉(zhuǎn)賬凈流入約7100億元，14/03-15/02凈流入8100億元，保守估算明年銀證轉(zhuǎn)賬凈流入約6000億元。投資者除了用自有資金入市，還可以融資入市，這部分杠桿資金我們用“融資余額”來(lái)統(tǒng)計(jì)。2014年滬深兩市融資余額增加6737億元，15年增加1540億元，16年-2356億元，17年860億元， 18年-2726億元，19年約為2100億元。截至19/11/22，融資余額與A股流通市值的比重為2.1%，與16年以來(lái)的均值以及14年初的比值一致，考慮到明年市場(chǎng)有望大幅上漲，我們估算明年杠桿資金將流入4000億元。

資金流入2:公募基金預(yù)計(jì)流入1100億元，私募證券基金預(yù)計(jì)流入600億元，基金專戶預(yù)計(jì)流出4360億元。公募基金方面我們使用股票型基金與混合型基金的月度份額變化量×上月基金單位凈值×上月基金倉(cāng)位來(lái)近似獲取當(dāng)月公募基金流入股市的資金量，統(tǒng)計(jì)出2014年公募基金凈流入股市的資金規(guī)模為-974億元，15年5236億元，16年1021億元，17年-1914億元，18年672億元，19年約為1919億元。展望2020年，市場(chǎng)有望向上突破前期上證綜指3288點(diǎn)的高點(diǎn)，而回顧歷史，當(dāng)指數(shù)突破前高時(shí)，基金份額往往會(huì)因?yàn)橥顿Y者贖回而減少，待指數(shù)突破趨勢(shì)確認(rèn)后，基金份額會(huì)再次因申購(gòu)增加而上升，截止19/11股票型和混合型基金份額共2.5萬(wàn)億份(對(duì)應(yīng)2萬(wàn)億元股票凈資產(chǎn))，我們預(yù)計(jì)2020年股票型和混合型基金份額先減后增后小幅增加至2.6萬(wàn)億份，目前股票型基金和混合型基金的倉(cāng)位分別為87%和58%，假設(shè)2020年兩者的倉(cāng)位分別升至90%和60%，則綜合考慮份額和倉(cāng)位變化后明年基金凈流入股市的資金規(guī)模預(yù)計(jì)為1100億元。私募基金方面公開(kāi)數(shù)據(jù)較少，私募證券基金的規(guī)模數(shù)據(jù)證券投資基金協(xié)會(huì)每個(gè)月會(huì)披露，但總資產(chǎn)中有多少配置在股市上官方?jīng)]有統(tǒng)計(jì)，僅2016年協(xié)會(huì)撰寫(xiě)的《中國(guó)私募證券投資基金行業(yè)發(fā)展年度報(bào)告》中披露了私募證券基金中股票類私募規(guī)模占比為30%，混合類22%。我們以私募證券基金持股比例為40%計(jì)，以持股市值變化代表資金流入流出，2015年私募入市規(guī)模為3410億元，16年為4252億元，17年-1921億元，18年-187億元，19年、20年分別估測(cè)為644億元、600億元。專戶方面，基金公司與基金子公司專戶的規(guī)模數(shù)據(jù)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)每個(gè)季度會(huì)披露，但是兩者的持股占比數(shù)據(jù)較少，協(xié)會(huì)僅在2014-2016年出具的《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)》中披露了基金公司專戶14-16年持有股票與基金的比例以及基金子公司專戶16年股票與其他資管產(chǎn)品的比例，因此之后數(shù)據(jù)我們只能自行估算?；仡櫄v史，2015年專戶入市資金規(guī)模為6777億元，16年-910億元，17年1957億元，18年-4775億元。2019年受通道業(yè)務(wù)萎縮影響，基金公司專戶規(guī)模從18年的6萬(wàn)億元快速下降到19/06的4.3萬(wàn)億元，基金子公司專戶同期從5.2萬(wàn)億元下降到4.7萬(wàn)億元，若后續(xù)規(guī)模萎縮依舊保持此趨勢(shì)，估測(cè)19年、20年專戶入市資金規(guī)模分別為-4240、-4360億元。

資金流入3:銀行理財(cái)預(yù)計(jì)流入1570億元，券商資管900億元，信托2150億元。大資管時(shí)代各類資管產(chǎn)品投資股市的規(guī)模不可忽視，因此我們分別測(cè)算了銀行理財(cái)、證券資管和信托，期貨資管由于相比其他資管規(guī)模過(guò)小，因此我們不做統(tǒng)計(jì)。銀行理財(cái)方面，理財(cái)規(guī)模數(shù)據(jù)Wind有相關(guān)統(tǒng)計(jì)，持股比例數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)理財(cái)網(wǎng)每年出具的《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)年度報(bào)告》中披露的權(quán)益資產(chǎn)比例，權(quán)益資產(chǎn)可以分為明股實(shí)債、二級(jí)市場(chǎng)股票以及配資三種，純粹的二級(jí)市場(chǎng)持股比例只占權(quán)益資產(chǎn)的20%左右，以銀行理財(cái)資金持股規(guī)模變動(dòng)額作為資金流量額，2014年理財(cái)資金流入股市621億元， 15年1810億元，16年-106億元，17年2016億元，18年504億元。19年至今，各家銀行的理財(cái)子公司已逐步設(shè)立并開(kāi)始發(fā)行公募理財(cái)產(chǎn)品，相比于表內(nèi)理財(cái)，公募理財(cái)銷售門檻大幅降低、無(wú)起購(gòu)點(diǎn)且允許直接投資股市，理財(cái)規(guī)模和持股比例有望逐步上升，截止18年底，銀行理財(cái)?shù)囊?guī)模和持股比例分別為32.1萬(wàn)億元，1.9%，我們估測(cè)19、20年銀行理財(cái)規(guī)模分別為33、34萬(wàn)億元，持股比例為2.1%、2.5%，對(duì)應(yīng)資金入市規(guī)模分別為831、1570億元。券商資管方面，證券投資基金協(xié)會(huì)每個(gè)季度會(huì)公布規(guī)模數(shù)據(jù)，且在《中國(guó)證券投資基金業(yè)年報(bào)》中披露了券商資管14-16年的持股比例，17年至今的持股比例我們用Wind的券商資管產(chǎn)品信息進(jìn)行估算，經(jīng)過(guò)最終計(jì)算，2014年券商資管入市444億元，15年764億元，16年-212億元，17年663億元，18年-2602億元。券商資管業(yè)務(wù)中通道業(yè)務(wù)占比接近70%，受資管新規(guī)影響，18年至今券商資管規(guī)模逐年縮水，但是于此同時(shí)持股比例由于股市行情回暖也在上升，綜合來(lái)看我們估測(cè)券商資管整體規(guī)模由18年的13.4萬(wàn)億元逐步下降至19、20年的11、9.5萬(wàn)億元，同時(shí)持股比例由18年的2.4%逐步上升到19年的4.8%與20年的6.5%，對(duì)應(yīng)19、20年入市資金規(guī)模分別為2000、900億元。信托方面，中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)每個(gè)季度會(huì)公布信托資金持股及持基規(guī)模，經(jīng)過(guò)測(cè)算，2014年信托資金入市2622億元，15年5839億元，16年-5049億元，17年3770億元，18年受到資管新規(guī)壓縮通道業(yè)務(wù)和股市下跌影響，信托資金大幅流出4986億元，19年信托資金整體規(guī)模基本平穩(wěn)，持股和持基比例與股市行情波動(dòng)一致，估測(cè)19年信托資金的規(guī)模和持股比例分別為19.5萬(wàn)億元與3%，對(duì)應(yīng)資金入市283億元。往后看我們預(yù)計(jì)20年信托資金規(guī)模上升至20萬(wàn)億元，持股比例為4%，對(duì)應(yīng)資金入市規(guī)模2150億元。

資金流入4:保險(xiǎn)類資金預(yù)計(jì)流入6000億元。我們?cè)凇峨U(xiǎn)資“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》等報(bào)告中將廣義保險(xiǎn)資金定義為社?；鹋c基本養(yǎng)老金、年金(企業(yè)年金和職業(yè)年金)、保險(xiǎn)公司資金三者的集合，整體來(lái)看，我們預(yù)測(cè)保險(xiǎn)類資金總規(guī)模有望從今年的30萬(wàn)億上升到明年的33萬(wàn)億，持股比例從9.3%上升到10.4%，對(duì)應(yīng)明年將有約6000億資金入市，以下是三類保險(xiǎn)資金的詳細(xì)測(cè)算：

① 社?；鹋c基本養(yǎng)老金是我國(guó)養(yǎng)老體系的第一支柱。社?；鸱矫?，已實(shí)現(xiàn)的投資收益與財(cái)政撥款是每年主要的增量資金，社保投資股票的比例大約為20-25%，14年社保資金入市287億元，15年589億元，16年323億元，17年322億元，18年284億元，18年底社保基金總資產(chǎn)為2.23萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)19/20年社保總資產(chǎn)分別為2.38、2.53萬(wàn)億元，以20%入市比例計(jì)算，社保19/20年資金流入均為300億元。養(yǎng)老金方面，人社部每個(gè)季度披露了地方政府委托社?；鹄硎聲?huì)代為管理的基本養(yǎng)老金的到賬規(guī)模，基本養(yǎng)老金投資股票比例比社?；鹇缘?，一般為15-20%，以此計(jì)算2016年基本養(yǎng)老金入市150億元，17年260億元，18年498億元，基本養(yǎng)老金委托規(guī)模還在加速期，18年委托到賬金額約為6000億元，19、20年我們預(yù)計(jì)分別為1、1.45萬(wàn)億元，以15%入市比例計(jì)算入市規(guī)模分別為600、675億元。

② 企業(yè)年金和職業(yè)年金構(gòu)成了我國(guó)養(yǎng)老體系中的第二支柱。企業(yè)年金方面，人社部每個(gè)季度會(huì)披露全國(guó)企業(yè)年金積累基金規(guī)模，持股比例根據(jù)我們的測(cè)算大概在5-10%左右，2014年企業(yè)年金入市116億元，15年129億元，16年108億元，17年126億元，18年132億元，18年底企業(yè)年金累計(jì)規(guī)模為1.47萬(wàn)億元，我們預(yù)計(jì)19、20年規(guī)模分別為1.7、2.0萬(wàn)億元，以7%入市比例計(jì)算對(duì)應(yīng)的入市規(guī)模為176、206億元。職業(yè)年金規(guī)模目前剛剛起步尚無(wú)公開(kāi)數(shù)據(jù)，我們測(cè)算19年底整體規(guī)模約為8500億元左右，入市比例參考企業(yè)年金，考慮到年金初步入市可能不會(huì)一步到位，預(yù)計(jì)20年入市規(guī)模為300億元。

③ 保險(xiǎn)公司資金的規(guī)模數(shù)據(jù)和持股數(shù)據(jù)銀保監(jiān)會(huì)會(huì)每月披露，以此統(tǒng)計(jì)出2014年保險(xiǎn)公司資金流入股市1523億元，15年2164億元，16年2638億元，17年1659億元，18年1585億元，截止18年底，險(xiǎn)資運(yùn)用余額的規(guī)模為16.4萬(wàn)億元，持有股票和基金的比例為10.5%，我們估計(jì)19年規(guī)模和比例分別為18.2萬(wàn)億元、11.2%，對(duì)應(yīng)19年資金入市規(guī)模為2016億。展望2020年，險(xiǎn)資運(yùn)用余額有望保持目前10%以上的增幅，持股比例方面12-15年牛市第二階段中險(xiǎn)資運(yùn)用余額中投資股票和基金的比例增加了1個(gè)百分點(diǎn)，假設(shè)20年底險(xiǎn)資運(yùn)用規(guī)模達(dá)20萬(wàn)億元，比例上升至12.5%，則對(duì)應(yīng)明年商業(yè)保險(xiǎn)資金入市規(guī)模為4533億元。

資金流入5:外資預(yù)計(jì)流入3000億元。外資流入A股有兩種途徑，一是通過(guò)滬深股通北上，該途徑下外資只能購(gòu)買1200余只滿足陸股通要求的股票；二是QFII/RQFII，該渠道下外資能買所有A股，但針對(duì)每家機(jī)構(gòu)外管局有額度限制。目前央行每個(gè)季度會(huì)公布境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人的持股市值，交易所會(huì)公布陸股通北上資金每日流入A股的金額，此外，外管局每個(gè)季度公布的國(guó)際收支平衡表中金融賬戶的相關(guān)統(tǒng)計(jì)也與北上資金的流量數(shù)據(jù)高度吻合。根據(jù)上述口徑測(cè)算過(guò)去幾年外資流入A股的資金規(guī)模分別為14年1300億元，15年829億元，16年1020億元，17年2280億元，18年3360億元，19年估測(cè)為2700億元。展望2020年外資流入情況時(shí)我們參考中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)股市國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)臺(tái)灣在2000年全面取消外資持股比例上限后，外資持股比例從2000年8.8%升至2007年25%，韓國(guó)外資持股比例從92年4%提高到2000年13.8%，臺(tái)灣股市、韓國(guó)股市中外資持股比例在7-8年時(shí)間里分別提高了16.2個(gè)百分點(diǎn)、9.8個(gè)百分點(diǎn)，平均提高了13個(gè)百分點(diǎn)。假設(shè)未來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的過(guò)程中外資持股占比(按自由流通市值計(jì)算，下同)每年提升1.5個(gè)百分點(diǎn)，則明年預(yù)計(jì)有3000億元的增量外資流入A股。此外，部分投資者對(duì)外資中跟隨指數(shù)的被動(dòng)資金規(guī)模較為重視，我們對(duì)此也進(jìn)行測(cè)算。A股納入國(guó)際指數(shù)從2018年6月開(kāi)始，至今一共調(diào)整了6次，已經(jīng)有多次樣本可以供我們學(xué)習(xí)。而外資進(jìn)入A股的兩個(gè)途徑中QFII的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)絕大多數(shù)都是滬深300，因此跟蹤國(guó)際指數(shù)的海外資金要進(jìn)入A股均是通過(guò)陸股通進(jìn)入，而陸股通有分時(shí)數(shù)據(jù)。復(fù)盤過(guò)去6次國(guó)際指數(shù)成分調(diào)整生效日尾盤集合競(jìng)價(jià)時(shí)北上資金買入情況，我們發(fā)現(xiàn)MSCI納入因子調(diào)整5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)的尾盤北上資金為100多億元人民幣流入，F(xiàn)TSE納入因子調(diào)整5個(gè)百分點(diǎn)為50多億元人民幣流入，標(biāo)普5個(gè)百分點(diǎn)對(duì)應(yīng)20多億元人民幣流入。明年暫時(shí)只有FTSE將在20/03將A股納入因子從15%提升到25%，MSCI和標(biāo)普暫未公布指數(shù)納入進(jìn)度，而MSCI在19/02曾表示進(jìn)一步提高A股納入因子還需滿足一系列條件，因此我們還需后續(xù)緊密跟蹤。

資金流出：IPO預(yù)計(jì)流出3000億元，產(chǎn)業(yè)資本減持預(yù)計(jì)流出3000億元，各項(xiàng)稅費(fèi)合計(jì)預(yù)計(jì)流出4000億元。IPO融資規(guī)模Wind有直接統(tǒng)計(jì)，2014年為666億元， 15年1576億元，16年1496億元，17年2301億元，18年1375億元，19年估測(cè)為2000億元。隨著科創(chuàng)板的成熟以及新三板精選層及轉(zhuǎn)板制有望推出，我們預(yù)計(jì)明年IPO規(guī)模約為3000億元。產(chǎn)業(yè)資本減持與股市行情密切相關(guān)，往往股市行情較好時(shí)，產(chǎn)業(yè)資本傾向減持?；仡櫄v史，2014年產(chǎn)業(yè)資本減持規(guī)模為1432億元， 15年為1949億元，16年為466億元， 17年為223億元， 18年為831億元，19年估測(cè)為2300億元。展望2020年，解禁規(guī)模為3.2萬(wàn)億元，與19年持平，但是我們認(rèn)為明年市場(chǎng)將進(jìn)入牛市第二階段的上漲期，產(chǎn)業(yè)資本傾向于減持更多，預(yù)計(jì)為3000億元。節(jié)奏上看，2020年1月解禁額為6700億元，全年最高，需注意解禁帶來(lái)的市場(chǎng)情緒風(fēng)險(xiǎn)。股市稅費(fèi)主要包括三樣：融資費(fèi)用、交易費(fèi)用與印花稅。融資費(fèi)用從杠桿資金產(chǎn)生，融資年化基準(zhǔn)費(fèi)率為8.35%，因此2014年融資費(fèi)用為426億元，15年1140億元，16年750億元，17年778億元，18年763億元，19年估測(cè)為700億元，20年隨著市場(chǎng)進(jìn)入牛市第二階段上漲期，融資余額會(huì)大幅上升，預(yù)計(jì)融資費(fèi)為1000億元。交易費(fèi)用與印花稅分別從交易額中抽取1‰，因此2014年交易費(fèi)用與印花稅合計(jì)為1475億元，15年5079億元，16年2530億元，17年2236億元，18年1794億元，19年估測(cè)為2300億元，明年隨著股市進(jìn)一步上漲交易稅費(fèi)有望達(dá)到3000億元。

整體來(lái)看，2020年類似2014年，股市資金凈流入約1.1萬(wàn)億元。根據(jù)我們的測(cè)算，2019年股市資金凈流入約為5000億元，規(guī)模上與2013年較為接近，從節(jié)奏上看2019年月均流入接近500億元，與歷史上牛市第一階段的資金流量接近。2020年我們預(yù)計(jì)股市資金凈流入1.1萬(wàn)億元，月均流入接近1000億元。歷史上看2014年股市資金凈流入約2.2萬(wàn)億元，12-15年牛市中的第二階段14/03-15/02月均資金凈流入接近2000億元，與2020年相比看似差距較大。但實(shí)際上14年的行情中杠桿資金的影響較大，且市場(chǎng)從14年下半年才開(kāi)始快速上漲，而2020年相對(duì)14年上漲的時(shí)間更長(zhǎng)，節(jié)奏更緩，因此2020年更像溫和版的14年。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：美歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)。