核心觀點：

上周國家統(tǒng)計局召開新聞發(fā)布會，公布了第四次經(jīng)濟普查的結(jié)果，隨后上調(diào)2018年名義GDP規(guī)模2.1%至919281億元，還將根據(jù)四普的結(jié)果修訂GDP歷史數(shù)據(jù)。根據(jù)我們的測算，這次修訂后，2018年GDP增速將提高0.1個百分點至6.7%。這意味著若2019年GDP增速為6.2%，那么完成翻一番目標，2020年GDP增速不能低于6.0%。

現(xiàn)在的關(guān)鍵是2014-2017年GDP修訂結(jié)果是多少。我們認為第四次經(jīng)濟普查對這四年GDP增速影響有限。一則，2016年國家統(tǒng)計局已經(jīng)將研發(fā)支出納入GDP核算并修訂了歷史數(shù)據(jù)，這意味著2014-2017年的基數(shù)已經(jīng)有所提高，四普修訂的提高幅度較以往三次經(jīng)濟普查將相應(yīng)下降。這一點已經(jīng)在2018年數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)，無論是規(guī)模還是幅度均是四次經(jīng)濟普查中最低的一次修訂。

二則，這次經(jīng)濟普查不但要對第三產(chǎn)業(yè)查漏補缺，還要在第二產(chǎn)業(yè)“擠水分”。2017年天津等省市主要下調(diào)了GDP規(guī)模，這將縮小2014-2017年GDP修訂的漲幅。前三次經(jīng)濟普查分別上調(diào)2004年、2008年以及2013年第二產(chǎn)業(yè)GDP規(guī)模1517億元、2820億元和7126億元，但是本次普查下調(diào)第二產(chǎn)業(yè)GDP規(guī)模1166億元。

綜上，我們預(yù)計2014-2017年GDP歷史數(shù)據(jù)修訂后，其實際增速不會有明顯調(diào)整。那么，在完成翻一番目標的前提下，2020年GDP增速應(yīng)該不能低于6.0%。

一、資金缺口是積極財政政策的核心約束

資金缺口是當前中國財政政策能否保持積極程度的關(guān)鍵。2019前三季度，公共財政賬戶的真實赤字率已經(jīng)達到5.5%(占名義GDP比重)，遠超今年預(yù)算目標和近年平均水平。11月20日發(fā)布的1-10月財政收支數(shù)據(jù)也顯示7月以來財政政策的積極性有所收斂，無論是財政支出降速，還是收入增速企穩(wěn)回升，都表明資金缺口的影響。

首先看公共財政賬戶，今年有兩大特征，一是收入端減稅降費，上半年收入增速明顯下行，7月后見底回升；二是支出端前置效應(yīng)明顯，支出1-4月累計增長15.2%，之后持續(xù)降速，8月見底企穩(wěn)，其中非稅收入(主要靠盤活存量資金，提高國企利潤上繳等)出現(xiàn)顯著上升。其次來看政府性基金賬戶，今年支出規(guī)模為公共財政賬戶的1/3，但收支增速的走勢與公共財政賬戶類似，支出增速也是高開低走，收入增速也是持續(xù)回升，而收入改善的主因則是土地出讓收入增速的持續(xù)恢復(fù)。這些情況都反映出，盡管積極財政政策的政策意圖是明確的，但資金缺口壓力顯然也是一種現(xiàn)實的制約。

合并計算公共財政賬戶和政府性基金賬戶，可發(fā)現(xiàn)2019年以來財政政策擴張程度遠超之前的三年：一方面收入增速遠低于之前三年，反映出減稅降費、土地出讓減少等收入的收縮；另一方面支出增速在上半年也高于之前三年，反映了穩(wěn)增長的政策取向。但由于資金缺口的約束，下半年積極財政政策的積極程度逐漸下降。盡管也有提高非稅收入、擴大專項債計劃、消費稅前置改革等措施的支撐，但從數(shù)據(jù)來看目前尚未得到根本解決。

往2020年看，無論是當前貨幣政策引導(dǎo)利率下行，還是財政政策逐漸收斂資金缺口，可能都是在為財政政策的發(fā)力在蓄勢。而積極財政政策的必要性是明確地，即使不考慮2020年GDP比2010年翻一番的目標，也要考慮目前的就業(yè)壓力；另外根據(jù)IMF測算，貿(mào)易摩擦可能會拉低2020年中國GDP增速0.6個百分點。為對沖貿(mào)易摩擦造成的0.6個百分點的GDP降速，參考1個百分點基建投資增速拉動GDP增速約0.4至0.5個百分點的歷史經(jīng)驗(祝寶良，2019)，同時考慮加杠桿的情況，推測專項債計劃需要增加到3至3.5萬億。

二、境外機構(gòu)繼續(xù)增持國內(nèi)人民幣債券

第一，整體情況：國債、同業(yè)存單托管大幅增加，企業(yè)債、短融小幅下降。Wind口徑10月末債券市場規(guī)模94.7萬億，環(huán)比增加5842.1億。其中，中債登托管63.8萬億，環(huán)比增2447.7億，前值6350.7億。上清所托管量21.7萬億，環(huán)比增2431.4億，前值922.3億。中債登與上清所合計托管85.5萬億，環(huán)比增4879.1億，前值7273.0億。其中，利率債(國債、地方政府債和政策性銀行債)托管增加2234.4億，前值增3926.4億。增量主要來自國債。其中，國債托管量合計15.5萬億，環(huán)比增1744.3億，前值1530.6億。地方政府債托管量21.2萬億，環(huán)比增126.6億，前值增2139.1億。政策性銀行債托管15.5萬億，環(huán)比增363.5億，前值256.6億。信用債中，企業(yè)債托管量3.0萬億，環(huán)比降435.4億，前值降215.9億。同業(yè)存單托管量10.3萬億，環(huán)比增1720.7億，前值280.6億。短融與超短融托管2.1萬億，環(huán)比降667.2億，前值降288.3億。中票6.2萬億，環(huán)比增535.9億，前值增174.6億。

第二，商業(yè)銀行、保險和境外機構(gòu)增持債券，基金和券商減配。商業(yè)銀行整體增持債券，增持品種主要為國債、政策性銀行債和同業(yè)存單。基金小幅減持債券，主要減持短期融資券、國債和政策性銀行債，增持同業(yè)存單和資產(chǎn)支持票據(jù)。保險增持地方政府債、國債和同業(yè)存單。券商減持政策性銀行債和地方政府債。境外機構(gòu)增持國債和中票，減持同業(yè)存單和政策性銀行債。

第三，境外機構(gòu)增持國債和中票，減持同業(yè)存單和政策性銀行債。10月境外機構(gòu)整體持倉2.1萬億，整體增持112.3億。境外機構(gòu)持有國債1.3萬億，環(huán)比增152.0億；持有政策性銀行債4834.1億，環(huán)比降34.0億；持有同業(yè)存單2301.9億，環(huán)比降58.7億；持有中票624.6億，環(huán)比增44.9億。

三、“四普”結(jié)果出爐，2020年完成翻一番目標GDP需要增長多少

上周國家統(tǒng)計局召開新聞發(fā)布會，公布了第四次經(jīng)濟普查的結(jié)果，隨后上調(diào)2018年名義GDP規(guī)模2.1%至919281億元，還將根據(jù)四普的結(jié)果修訂GDP歷史數(shù)據(jù)。根據(jù)我們的測算，這次修訂后，2018年GDP增速將提高0.1個百分點至6.7%。這意味著若2019年GDP增速為6.2%，那么完成翻一番目標，2020年GDP增速不能低于6.0%。

現(xiàn)在的關(guān)鍵是2014-2017年GDP修訂結(jié)果是多少。我們認為第四次經(jīng)濟普查對這四年GDP增速影響有限。一則，2016年國家統(tǒng)計局已經(jīng)將研發(fā)支出納入GDP核算并修訂了歷史數(shù)據(jù)，這意味著2014-2017年的基數(shù)已經(jīng)有所提高，四普修訂的提高幅度較以往三次經(jīng)濟普查將相應(yīng)下降。這一點已經(jīng)在2018年數(shù)據(jù)上有所體現(xiàn)，無論是規(guī)模還是幅度均是四次經(jīng)濟普查中最低的一次修訂。

二則，這次經(jīng)濟普查不但要查漏補缺，還要“擠水分”。2017年天津等省市主要下調(diào)了GDP規(guī)模，這將縮小2014-2017年GDP修訂的漲幅。前三次經(jīng)濟普查分別上調(diào)2004年、2008年以及2013年第二產(chǎn)業(yè)GDP規(guī)模1517億元、2820億元和7126億元，但是本次普查下調(diào)第二產(chǎn)業(yè)GDP規(guī)模1166億元。

綜上，我們預(yù)計2014-2017年GDP歷史數(shù)據(jù)修訂后，其實際增速不會有明顯調(diào)整。那么，在完成翻一番目標的前提下，2020年GDP增速應(yīng)該不能低于6.0%。

四、美聯(lián)儲對于貨幣政策工具的4點討論

10月FOMC會議紀要顯示，美聯(lián)儲對于多種貨幣政策工具進行了討論。

目前美聯(lián)儲對負利率持謹慎態(tài)度。盡管迄今為止的證據(jù)表明負利率在其他地區(qū)提供了寬松，但也有跡象表明其可能產(chǎn)生副作用。此外，美國金融體系與其他地區(qū)的金融體系之間存在差異，外國經(jīng)驗可能無法為評估負利率在美國是否有效提供依據(jù)。但也不排除未來需要采取負利率的場景可能出現(xiàn)。

對于資產(chǎn)負債表政策工具，工作人員討論了金融危機后美聯(lián)儲實施大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃帶來的收益和成本。工作人員總體認為QE的成效顯著，而許多潛在成本沒有出現(xiàn)或小于預(yù)期。但未來此類政策可能不會那么有效，因為未來開始資產(chǎn)購買時的長端利率水平可能比金融危機前低得多。

與會者討論了必要時通過公開市場操作、使用資產(chǎn)負債表工具對短期或長期國債設(shè)定利率上限的收益與成本。對于設(shè)置長端利率上限，參會者存在分歧，因其影響不確定且難以確定合適的利率水平，但大多數(shù)參會者認為通過資產(chǎn)負債表工具來設(shè)定短端利率上限、加強前瞻指引利大于弊。

此外，工作人員介紹了近期通過回購來幫助調(diào)控聯(lián)邦基金利率的經(jīng)驗，以及未來可能保留回購操作作為貨幣政策實施框架中的一部分。如果委員會決定繼續(xù)發(fā)揮回購操作的作用，可能采取的方式有兩種：一是交易臺將進行規(guī)模適中、相對頻繁的回購操作，以在需要更大規(guī)模的操作時有高度的準備；二是聯(lián)邦公開市場委員會將建立一個長期固定利率工具，作為貨幣市場的自動穩(wěn)定器。