A股市場(chǎng)自高位回落，短期期指可能繼續(xù)下探。不過從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)股市具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，主要是歐洲和日本負(fù)利率資產(chǎn)擴(kuò)大，安全資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本會(huì)流入中美兩國(guó)資產(chǎn)，而中美利差依舊較大，中國(guó)資產(chǎn)會(huì)更受青睞。

11月份，A股市場(chǎng)并沒有如往年一樣受政策利好驅(qū)動(dòng)而出現(xiàn)反彈，反而自高位回落。筆者認(rèn)為，這可能與央行調(diào)降5年期LPR有關(guān)，在當(dāng)前存量經(jīng)濟(jì)博弈的情況下，制造業(yè)投資已經(jīng)有企穩(wěn)跡象，地產(chǎn)投資保持韌性，央行調(diào)降5年期LPR可能刺激地產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)反彈。這不僅會(huì)分流股市流動(dòng)性，而且會(huì)導(dǎo)致居民部門消費(fèi)債務(wù)償還比上升和消費(fèi)受擠壓，耐用品如汽車和家電等行業(yè)上市公司利潤(rùn)會(huì)進(jìn)一步下行，期指反而面臨調(diào)整的壓力。

超預(yù)期寬松下地產(chǎn)受益更多

和往年一樣，四季度尤其是臨近年末，政策力度一般都會(huì)很大，尤其是在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下。從貨幣政策來(lái)看，央行貨幣寬松是超預(yù)期的。11月5日，一年期MLF的“中標(biāo)利率”降低5個(gè)基點(diǎn)，至3.25%；11月18日央行將7天期逆回購(gòu)操作（OMO利率）中標(biāo)利率，下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，為2.5%；11月19日，央行以利率招標(biāo)方式開展了中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款操作500億元，中標(biāo)利率3.18%，較上一次中標(biāo)利率降低2個(gè)基點(diǎn)。2019年11月20日，1年期LPR和5年期LPR均較10月下降5個(gè)基點(diǎn)。本次LPR下調(diào)體現(xiàn)“寬貨幣”與“寬信用”同步推進(jìn)，進(jìn)一步釋放強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)信號(hào)。

這次超預(yù)期寬松帶來(lái)股市較大幅度的回撤，這主要和央行超預(yù)期下調(diào)5年期LPR有關(guān)。一方面，1年期LPR下調(diào)對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本以及推動(dòng)信貸擴(kuò)張的效果仍有待觀察，另一方面，5年期LPR下降會(huì)引導(dǎo)新發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下行，在此前堅(jiān)持“房住不炒”的基調(diào)下地產(chǎn)開發(fā)融資收緊的情況可能有所放松，進(jìn)一步引發(fā)地產(chǎn)對(duì)資金擠占，居民按揭貸款短期很難大幅下降，對(duì)消費(fèi)支出可能進(jìn)一步放緩，從而房地產(chǎn)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的擠占效應(yīng)還會(huì)放大。

從歷史上看，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市有一個(gè)“蹺蹺板效應(yīng)”。如果股市回報(bào)率回落，而地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資和房?jī)r(jià)反彈，那么股市大概率是下跌的。代表現(xiàn)金股息率高、分紅比較穩(wěn)定、具有一定規(guī)模、流動(dòng)性一籃子股票的上證紅利指數(shù)和中證紅利指數(shù)從2019年3月份就出現(xiàn)下跌，這意味著滬深兩市股息率在下降，A股之所以在4月和5月出現(xiàn)較大幅的調(diào)整與這個(gè)因素有很大的關(guān)系。房地產(chǎn)在前三季度保持韌性，房?jī)r(jià)雖然漲幅放緩，但沒有出現(xiàn)環(huán)比大幅下跌，如果年底和明年一季度房?jī)r(jià)和房地產(chǎn)投資增速反彈，那么不排除股市出現(xiàn)更大的調(diào)整。

從歷史情況來(lái)看，在房?jī)r(jià)增速反彈初期，A股會(huì)出現(xiàn)一波調(diào)整或下跌，而房?jī)r(jià)反彈中后期會(huì)出現(xiàn)房?jī)r(jià)和股市同漲的情況，如2012年四季度至2013年一季度，2014年三季度至2015年二季度，出現(xiàn)這種情況的基礎(chǔ)都是流動(dòng)性超預(yù)期寬松。但是當(dāng)前情況不太一樣，貨幣寬松是超預(yù)期寬松，只是價(jià)格上（利率下行）而非總量上，總量上并沒有“大水漫灌”，利率下調(diào)是“小步慢走”。而且和往年不一樣的是，房地產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的擠壓達(dá)到一定的極限，并非2012年、2014年商品房投資、商品房銷售與耐用品產(chǎn)銷同步上漲的互惠情況，而是一增一減的零和博弈。

期待的財(cái)政政策并沒有出現(xiàn)

2019年四季度在專項(xiàng)債發(fā)行急劇萎縮的情況下，市場(chǎng)期待的基建投資并沒有大幅反彈。1—10月，基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增長(zhǎng)4.2%，增速比1—9月份回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。

回顧三季度股市反彈的一個(gè)重要邏輯就是，2020年專項(xiàng)債提前到2019年發(fā)行的預(yù)期，然而直到11月底，市場(chǎng)期待的專項(xiàng)債發(fā)行提前的預(yù)期沒有兌現(xiàn)。

總結(jié)

從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)股市具備長(zhǎng)期配置價(jià)值，主要是歐洲和日本負(fù)利率資產(chǎn)擴(kuò)大，安全資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)國(guó)際資本會(huì)流入中美兩國(guó)資產(chǎn)，而中美利差依舊較大，中國(guó)資產(chǎn)會(huì)更受青睞。不過，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和穩(wěn)增長(zhǎng)的博弈下，貨幣面會(huì)不時(shí)微調(diào)，房地產(chǎn)暫時(shí)很難被放棄，貨幣超預(yù)期寬松房地產(chǎn)受益更多。在房地產(chǎn)對(duì)資金占用和消費(fèi)擠壓下，期指短期可能繼續(xù)下探，滬深300期指會(huì)強(qiáng)于中證500期指，因代表周期性股票的滬深300部分成分股還會(huì)受益于房地產(chǎn)反彈，如鋼鐵、有色等行業(yè)。