2017年的寒冬，一直被認(rèn)為是引發(fā)煤炭行業(yè)庫存格局變化的“導(dǎo)火索”。正值煤炭供給側(cè)改革取得了顯著成果，行業(yè)供需狀況處于緊平衡狀態(tài)下，嚴(yán)寒氣候和“煤改氣”加劇了煤炭行業(yè)供需區(qū)域矛盾，同時也對北方港口中轉(zhuǎn)效率和鐵路運(yùn)輸?shù)臄U(kuò)能有了更高的要求。在不堪煤價重負(fù)的情境下，下游終端持續(xù)利用長協(xié)訂單和進(jìn)口政策的調(diào)控逐步完成了煤炭行業(yè)上中下游的庫存轉(zhuǎn)移，同時也造成了煤炭季節(jié)性消費(fèi)“淡季不淡、旺季不旺”的新常態(tài)。時至今日，下游終端的高庫存策略持續(xù)發(fā)揮著“抑價”作用，也再度對煤炭市場的貿(mào)易格局發(fā)起了挑戰(zhàn)。

全社會庫存基本完成長周期筑底過程

截至2019年9月份，全國煤炭庫存總量突破2億噸。雖然同比只是小幅增加了300萬噸（或1.5%），但與年內(nèi)低點(diǎn)相比卻足足增加了超7800萬噸。從長周期上看，煤炭行業(yè)庫存狀況已經(jīng)歷了2015年至2017年的主動去庫存，2017年至2019年的被動去庫存，目前筑底過程基本完成。但未來能否開始主動補(bǔ)庫，還要看需求恢復(fù)情況。同時行業(yè)庫存格局也由上游坑口庫存向中下游港口及終端轉(zhuǎn)移。從區(qū)域上看，“雙控”對沿海地區(qū)煤炭消費(fèi)抑制明顯，超高壓建設(shè)和跨省輸電有力結(jié)合也正在使煤炭區(qū)域消費(fèi)“西進(jìn)東退”。

作為全社會庫存最主要的組成部分之一，全國重點(diǎn)電廠庫存占比已達(dá)50%。最新數(shù)據(jù)顯示，重點(diǎn)電廠的庫存總量和增量也基本符合這一占比水平。值得注意的是，我國火電分布廣泛，沿海六大電廠庫存占比僅為全國重點(diǎn)電廠的17%，更多電煤需求來自內(nèi)地市場。但高企的庫存成為了阻斷了消費(fèi)與采購的直接聯(lián)系，對供需提供了緩沖的同時，也對價格傳導(dǎo)造成了影響。

“后”供給側(cè)改革時期

可以說，年初的煤炭生產(chǎn)安全事故讓很多的研究邏輯“翻了車”，后續(xù)的安監(jiān)督察也讓2019年成為史上最嚴(yán)安監(jiān)年。我們在為安全事故感到惋惜的同時，也看到了煤炭上游企業(yè)為實(shí)現(xiàn)安全生產(chǎn)所做出的努力。隨著達(dá)標(biāo)復(fù)產(chǎn)企業(yè)的不斷增加，新增產(chǎn)能不斷釋放，緊接著就是連續(xù)6個月原煤產(chǎn)量突破3億噸大關(guān)，在“十三五”前期只能出現(xiàn)在年末的情形如今成了常態(tài)，市場再度回到供需盈余的狀態(tài)。在高煤價的推動下，前9個月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速達(dá)26.9%，這意味著未來2—3年煤炭產(chǎn)量還將持續(xù)增加，而在全社會發(fā)用電增速持續(xù)低迷、清潔能源替代持續(xù)深入的當(dāng)下，供需盈余是否會變成產(chǎn)能過剩需要我們密切關(guān)注。

庫存去化只能借助于需求企穩(wěn)回升

雖然庫存是供需的緩沖，但實(shí)現(xiàn)去化只能通過需求企穩(wěn)回升改變。試想一下，如果通過降低產(chǎn)量推動去庫存，則意味著上游企業(yè)無法通過生產(chǎn)獲利而被動停產(chǎn)，在市場出清調(diào)節(jié)之后，仍然會因?yàn)樾枨蟠笥诠┙o從而推動去庫。進(jìn)入四季度，在傳統(tǒng)旺季來臨之際，貿(mào)易市場只等到采購的“寒冬”。內(nèi)產(chǎn)持續(xù)寬松、鐵路運(yùn)力瓶頸被打破，下水煤消費(fèi)有限，煤礦銷售不暢，只能間歇性下調(diào)售價。

在供需盈余的大環(huán)境下，行業(yè)庫存通過被動去化實(shí)現(xiàn)壘庫，也意味著需求即將進(jìn)入底部區(qū)域。當(dāng)下市場煤的采購需求被長協(xié)的穩(wěn)定采購以及進(jìn)口訂單提前通關(guān)所替代。在暖冬預(yù)期下，四季度火電增速能否繼續(xù)支撐，除了二產(chǎn)用電量同比增速企穩(wěn)之外，還有氣候因素能否推升三產(chǎn)和城鄉(xiāng)居民的超額需求。

策略上，短期安監(jiān)督察預(yù)期形成，進(jìn)口收緊及季節(jié)需求引短期價格進(jìn)入上行通道，年末價格源自供需增量博弈，同時年度長協(xié)錨效應(yīng)和電煤聯(lián)動取消等還將持續(xù)利空煤價，總體看，上漲空間小于下跌空間。單邊操作可采取近多遠(yuǎn)空策略，具體拐點(diǎn)仍要關(guān)注進(jìn)口、天氣及庫存狀況；套利策略方面可繼續(xù)2001—2005正套持倉。