投資者擔(dān)心這次盈利回升力度較弱，可能出現(xiàn)“有底無右側(cè)”的情形，類似2013年。我們預(yù)計(jì)2019年A股歸母凈利同比為8%、ROE為9%，2020年為15%、10%，投資者無需過慮，本文將對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)分析。

1、當(dāng)前基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上

時(shí)間上，企業(yè)盈利19Q3見底后將回升。牛市第二波上漲對(duì)應(yīng)波浪理論中的3浪，牛市主升浪需要靠基本面推動(dòng)，盈利見底回升、政策面偏暖是重要催化劑。我們預(yù)計(jì)全部A股歸母凈利累計(jì)同比19年Q3見底后回升、ROE(TTM)19Q4見底后回升。我們從三個(gè)角度進(jìn)行論證：第一，從宏觀背景來看，庫存周期見底回升。由于庫存變化反映了市場(chǎng)需求預(yù)期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，同時(shí)能夠間接反映宏觀經(jīng)濟(jì)景氣的變化，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過分析庫存周期的變動(dòng)我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存這一指標(biāo)刻畫庫存周期?；仡櫄v史，2000年至今市場(chǎng)共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月。本輪庫存周期始于2016年6月，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)時(shí)間推斷，本次庫存周期底部在19年9月左右?？臻g上來看，庫存周期歷史上高點(diǎn)一般在10-15%附近，低點(diǎn)一般在0%附近，最新公布的9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至1%，已經(jīng)處于歷史低點(diǎn)區(qū)間。第二，從政策效果的時(shí)滯來看，歷史上政策轉(zhuǎn)向積極到盈利見底中間時(shí)滯4-10個(gè)月。參考05年以來A股市場(chǎng)經(jīng)歷的四次盈利見底回升周期，我們觀察到在盈利未出現(xiàn)明顯見底趨勢(shì)之前，都存在三個(gè)或三個(gè)以上的領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的現(xiàn)象，代表政策已全面發(fā)力，根據(jù)性質(zhì)不同可將其分為五大類：①社融存量同比/貸款余額同比，②基建投資累計(jì)同比，③PMI/PMI新訂單，④商品房銷售面積累計(jì)同比，⑤汽車銷量累計(jì)同比，詳見《如何預(yù)測(cè)跟蹤盈利趨勢(shì)？-20190919》。19年1月社融、基建投資、PMI新訂單等基本面領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)企穩(wěn)，根據(jù)政策時(shí)滯我們認(rèn)為盈利已經(jīng)在今年3季度見底，詳見表2。第三，高頻同步指標(biāo)顯示盈利見底。我們通過將盈利的走勢(shì)和一系列相關(guān)指標(biāo)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分指標(biāo)和盈利的相關(guān)性很高，并且這些指標(biāo)相比于季度披露的盈利數(shù)據(jù)大多為月度披露，通過觀測(cè)這些數(shù)據(jù)我們可以更加高頻的跟蹤盈利的變化趨勢(shì)。除了庫存周期之外，我們主要跟蹤工業(yè)企業(yè)利潤周期和PPI周期，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)利潤周期(工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比)和PPI周期(PPI累計(jì)同比)均逼近歷史底部位置，詳見表1。

空間上，經(jīng)濟(jì)平盈利上?！镀髽I(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》中我們提出新時(shí)代經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升，在新經(jīng)濟(jì)增長模式下我國基本面表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)平盈利上，類似1980-2000年的美國。當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，1970-90年美國實(shí)際GDP增速中樞降至3.1%，1990年以后進(jìn)一步降至2.5%。但是，美國企業(yè)盈利卻保持高增長，1960s年代美國企業(yè)稅后利潤增速中樞為6.1%，1970-90年升至8.5%，1990年以后為8.1%。在《盈利底已現(xiàn)——19年三季報(bào)點(diǎn)評(píng)-20191101》中，我們測(cè)算2019年A股凈利同比為8%，ROE為9%，凈利同比在三季度見底，ROE在四季度見底。往后看1.5-2年是業(yè)績回升期，預(yù)計(jì)屆時(shí)我國GDP穩(wěn)定增長，2020年A股歸母利潤增速有望回升至15%，ROE升至10%以上。微觀優(yōu)于宏觀源于：第一，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展重在優(yōu)化結(jié)構(gòu)，2010-18年期間我國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重從44.2%升至52.2%，消費(fèi)占比從48.5%升至54.3%，A股消費(fèi)+科技?xì)w母凈利潤占比從12.7%升至16.0%。目前A股消費(fèi)凈利潤占比更大、凈利潤率較高，未來隨著科技業(yè)績進(jìn)入回升期，科技凈利潤占比和凈利潤率也將提高，兩者共同助推業(yè)績改善。第二，行業(yè)集中度提高。在2010-18年期間白酒、洗衣機(jī)、空調(diào)、冰箱、水泥等細(xì)分領(lǐng)域行業(yè)集中度逐步提升，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入龍頭時(shí)代，A股多數(shù)行業(yè)市值最大的前三大龍頭19Q3ROE遠(yuǎn)超整個(gè)行業(yè)，龍頭比非龍頭企業(yè)盈利能力更強(qiáng)。截止2018年，A股上市公司有3717家，海外中資股有1488家，而我國實(shí)有企業(yè)總量為3474.2萬戶，由于大多數(shù)上市公司在各細(xì)分領(lǐng)域處龍頭地位，從而上市公司業(yè)績會(huì)比社會(huì)整體水平高。第三，企業(yè)國際化。在全球化經(jīng)濟(jì)時(shí)代，我國企業(yè)國際化進(jìn)程加快，典型代表是消費(fèi)電子中的小米、Vivo、Oppo、聯(lián)想等國產(chǎn)品牌在東南亞等市場(chǎng)滲透率較高。從A股上市公司看，2010-18年期間A股海外營收占比從6.5%升至9.8%，部分行業(yè)占比更高，如電子元器件為36.6%，家電為32.7%，交通運(yùn)輸為22.6%，基礎(chǔ)化工為18.2%，機(jī)械為18.2%。隨著未來我國自主品牌崛起和海外業(yè)務(wù)快速增長，我國企業(yè)利潤增長將不再受限于國內(nèi)GDP增長，微觀企業(yè)盈利有望更優(yōu)。

2、業(yè)績回升驅(qū)動(dòng)力一：長短周期處底部

與2013年類似：當(dāng)前庫存周期見底回升，進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。我們用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存來刻畫我國的庫存周期變化?；仡櫄v史，2000年至今我國共經(jīng)歷了5輪完整的庫存周期，具體包括2000/05-2002/09、2002/10-2006/04、2006/05-2009/07、2009/08-2013/08、2013/09-2016/05，平均每輪周期歷時(shí)39個(gè)月。其中，上升和下降周期平均持續(xù)21個(gè)月、18個(gè)月，每輪周期最低點(diǎn)和最高點(diǎn)中值分別為2.2%、24.2%。目前情形與2013年頗為類似，均是處于較長的庫存下行周期尾聲階段，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比處于歷史底部附近，此后逐步回升，進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。回顧2013年，當(dāng)時(shí)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比從11/10的高點(diǎn)24.2%一路降至13/09的低點(diǎn)6.0%。從時(shí)間上看，這次庫存下行周期耗時(shí)23個(gè)月，下行時(shí)間超歷史平均水平，同時(shí)2009/08-2013/08這輪庫存周期持續(xù)了49個(gè)月，也遠(yuǎn)超歷史平均水平。從空間上看，歷史上庫存周期低點(diǎn)均值為4.9%，可見當(dāng)時(shí)我國已處在庫存周期底部區(qū)域附近，隨后我國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比從13/09的低點(diǎn)6.0%升至此后回升至14/08的高點(diǎn)15.6%。本輪庫存周期始于2016年6月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比從16/06的低點(diǎn)-1.9%升至17/04的高點(diǎn)10.4%，此后持續(xù)回落，截止19/09工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比為1.0%?？臻g上來看，庫存周期歷史上高點(diǎn)一般在10-15%以上，低點(diǎn)一般在0%附近，最新公布的9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比繼續(xù)回落至1%，已經(jīng)處在歷史低點(diǎn)附近。從時(shí)間上看，根據(jù)歷史上庫存周期平均持續(xù)時(shí)間推斷，自16/06以來這次庫存周期已持續(xù)40個(gè)月，自17/04高點(diǎn)以來已經(jīng)回落30個(gè)月，預(yù)計(jì)本次庫存周期底部在19年9月左右?？傮w上，當(dāng)前情形與2013年頗為類似，均處于上輪庫存下行周期尾聲階段，未來即將步入補(bǔ)庫存階段。

與2013年不同：當(dāng)前產(chǎn)能周期處于底部。有人認(rèn)為目前類似13年前后，當(dāng)時(shí)庫存回補(bǔ)力度弱。但是，我們認(rèn)為現(xiàn)在和當(dāng)時(shí)最大的不同在于產(chǎn)能周期背景不一致，庫存周期是3-4年的短周期，而產(chǎn)能周期是10年左右的中周期。以制造業(yè)投資累計(jì)增速來刻畫產(chǎn)能周期，上一輪產(chǎn)能周期從05/02的19.8%開始，到11/06達(dá)到32.4%的高點(diǎn)，其后回落至16/08的2.8%低點(diǎn)，共歷時(shí)11年有余。在2013年前后庫存回補(bǔ)時(shí)，制造業(yè)投資累計(jì)同比從11年6月高點(diǎn)32.4%降至2013年的18.5%，制造業(yè)回落趨勢(shì)未完，補(bǔ)庫存力度受到影響。當(dāng)時(shí)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比從13/09的低點(diǎn)6.0%升至14/08的高點(diǎn)15.6%，庫存上升周期僅持續(xù)了11個(gè)月，此后開始進(jìn)入庫存下降周期。目前制造業(yè)投資增速已逐漸形成雙底格局，制造業(yè)投資累計(jì)同比從16/08的低點(diǎn)2.8%回升至18/12的高點(diǎn)9.5%，此后再次回落至19/09的低點(diǎn)2.5%，制造業(yè)投資增速回落背景是2018年中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，企業(yè)家投資信心開始受挫，從而降低投資意愿。按照歷史經(jīng)驗(yàn)推測(cè)，往后看我國制造業(yè)投資大概率是回升的。那么驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資回升的動(dòng)力在哪里？回顧歷史，在05/02-11/06這輪產(chǎn)能上升周期中，制造業(yè)投資增速回升得益于當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)鏈行業(yè)大發(fā)展，2005-11年期間我國房地產(chǎn)銷售額/名義GDP從9.4%升至12.0%，房地產(chǎn)投資完成額/名義GDP從8.5%升至12.7%，當(dāng)時(shí)城鎮(zhèn)化加速和適齡購房人口占比高都推動(dòng)地產(chǎn)周期繁榮?；氐疆?dāng)下，當(dāng)前我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)面臨轉(zhuǎn)型，科技有望接力地產(chǎn)，成為驅(qū)動(dòng)制造業(yè)投資增速的主力。早在《宏觀背景：從大到強(qiáng)，結(jié)構(gòu)優(yōu)先——當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)對(duì)比1980年代美國系列(1)-20180524》中我們提出中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入由大到強(qiáng)的新時(shí)代，結(jié)構(gòu)優(yōu)先，類似1980年代的美國，GDP增速換擋后波動(dòng)率下降，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)加速。1980-90年期間美國整體制造業(yè)增加值平均增速僅5.5%，而其中代表高端制造業(yè)的計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)平均增速卻達(dá)到10%，同時(shí)計(jì)算機(jī)和電子制造業(yè)的占比從7.8%提高到10%。由此推測(cè)，隨著中美貿(mào)易摩擦階段性緩和以及新興科技行業(yè)逐漸長大，我國制造業(yè)投資大概率是回升的，產(chǎn)能周期回升將助推補(bǔ)庫存力度更強(qiáng)。

3、業(yè)績回升驅(qū)動(dòng)力二：新經(jīng)濟(jì)逐漸長大

與2013年類似：經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)正在轉(zhuǎn)型中。在《為何新時(shí)代經(jīng)濟(jì)平盈利上？——借鑒日本1970-80年代-20171027》、《企業(yè)盈利和GDP最終分化——借鑒美國、日本經(jīng)驗(yàn)-20190819》等多篇報(bào)告中，我們指出新時(shí)代我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境發(fā)生較大變化，過去是經(jīng)濟(jì)體量由小變大，重視量的增長，新時(shí)代經(jīng)濟(jì)將從大走向強(qiáng)，核心是質(zhì)的提升，我國正逐步從亞當(dāng)斯密式的加大要素投入驅(qū)動(dòng)增長轉(zhuǎn)變?yōu)樾芷ぬ厥降膭?chuàng)新驅(qū)動(dòng)增長。在過去要素投入驅(qū)動(dòng)的粗放增長模式下，企業(yè)盈利的波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，但是隨著經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)從工業(yè)向消費(fèi)和科技轉(zhuǎn)變，經(jīng)濟(jì)增長步入創(chuàng)新提效的新增長模式，企業(yè)盈利開始與宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)分化。對(duì)比GDP和A股盈利增速，早期兩者走勢(shì)大致趨同，但是近幾年以來開始分化，而且微觀盈利增速表現(xiàn)優(yōu)于宏觀GDP增速。這時(shí)結(jié)構(gòu)優(yōu)化成為推動(dòng)盈利改善的主因，經(jīng)濟(jì)增長的動(dòng)力正在發(fā)生轉(zhuǎn)變，這樣的情形在美國和日本在1970-90年期間也經(jīng)歷過。從GDP收入法角度看，我國第三產(chǎn)業(yè)占比持續(xù)提升，從2010年的44.2%升至2013年的46.9%，2018年進(jìn)一步升至55.2%，而第二產(chǎn)業(yè)占比從2010年的46.5%降至2013年的44.2%，2018年進(jìn)一步降至40.7%，第一產(chǎn)業(yè)占比從2010年的9.3%降至2013年的8.9%，2018年進(jìn)一步降至7.2%。對(duì)比國際，2017年美國第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重為77.4%，日本為69.1%，德國為61.5%，英國為70.6%，我國第三產(chǎn)業(yè)占比遠(yuǎn)低于國際水平，未來仍大有可為。從GDP支出法角度看，我國消費(fèi)占比持續(xù)提升，從2010年的48.5%升至2013年的50.3%，2018年進(jìn)一步升至54.3%，而投資占比從2010年的47.9%降至2013年的47.3%，2018年進(jìn)一步降至44.8%，凈出口占比從2010年的3.7%降至2013年的2.4%，2018年進(jìn)一步降至0.8%。對(duì)比國際，2018年美國個(gè)人消費(fèi)占GDP比重為68.0%，日本為75.3%，英國為72.0%，我國消費(fèi)占比遠(yuǎn)低于國際水平，未來仍大有可為。

與2013年不同：新經(jīng)濟(jì)占比已大幅提高。自2010年以來我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，截止2018年我國消費(fèi)和第三產(chǎn)業(yè)占GDP比重均已過半，消費(fèi)和科技為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)已開始發(fā)揮重要作用，在此我們進(jìn)一步從細(xì)分行業(yè)來分析。從工業(yè)增加值看，消費(fèi)和科技等細(xì)分行業(yè)增速較高，2019年1-10月計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備增加值累計(jì)同比為8.8%，醫(yī)藥為7.0%，煙草制品業(yè)為6.6%，酒、飲料和精制茶為6.1%，遠(yuǎn)超同期工業(yè)增加值增速5.6%。從工業(yè)企業(yè)利潤總額看，消費(fèi)和科技類行業(yè)占比逐步提高，從2010年初的26.3%升至2013年的30.4%，19年1-9月進(jìn)一步升至31.1%。從上市公司業(yè)績看，消費(fèi)和科技行業(yè)對(duì)業(yè)績貢獻(xiàn)也越來越大，全部中資股(A股+海外上市中資股，下同)中消費(fèi)和科技營收占比在2010-2013年保持在28%左右，此后升至2018年的29.9%，期間凈利潤占比維持在22%左右，全部非金融中資股中消費(fèi)和科技營收占比從2010年的32.7%降至2013年的32.6%，此后升至2018年的35.0%，期間凈利潤占比維持在35%左右。從上市公司市值看，消費(fèi)和科技行業(yè)規(guī)模逐漸長大，全部中資股中消費(fèi)和科技市值占比從2010年的27.0%升至2013年的32.8%，2018年進(jìn)一步升至38.8%，全部非金融中資股中消費(fèi)和科技市值占比從2010年的34.7%升至2013年的41.9%，2018年進(jìn)一步升至49.1%。我國消費(fèi)大發(fā)展主要源于：一是2018年我國人均GDP達(dá)9771美元，人均可支配收入提高助推中產(chǎn)崛起，進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)消費(fèi)。二是借貸消費(fèi)普及，自2010-18年期間我國消費(fèi)信貸年化增速達(dá)25.4%，消費(fèi)信貸占整體貸款比重從14.4%升至26.5%；三是新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，如無人零售、O2O外賣、在線旅游、網(wǎng)絡(luò)直播等不斷涌現(xiàn)，特別是網(wǎng)絡(luò)零售占社會(huì)消費(fèi)品零售總額從2010年的2.9%迅速提升至2017年的19.6%，成為助推新業(yè)態(tài)孕育和誕生的第一站。當(dāng)前科技股大發(fā)展動(dòng)力是政策紅利、技術(shù)進(jìn)步。政策面產(chǎn)業(yè)政策向科技傾斜，前期科創(chuàng)板、融資放開等舉措將帶動(dòng)VC/PE為科技企業(yè)注入增量資金。伴隨著5G等新技術(shù)的推廣應(yīng)用，這將帶動(dòng)行業(yè)需求回暖以及產(chǎn)生新需求、增加訂單，改善業(yè)績。總體上，以消費(fèi)和科技為代表的新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)逐漸長大，目前逐漸成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的主力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：國內(nèi)改革大力推進(jìn)，向下超預(yù)期：美歐經(jīng)濟(jì)危機(jī)。