1、A股基本面：2020年制造業(yè)投資是核心要素

今年以來，我們認(rèn)為A股基本面好于預(yù)期的核心原因在于去杠桿放緩與減稅降費(fèi)，直接原因在于地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。按照此前外發(fā)專題報(bào)告《一場關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的使命擔(dān)當(dāng)和變革重塑》中提出的A股基本面修復(fù)“三步走” 路徑，接下來要看制造業(yè)投資。

早在今年6月外發(fā)的專題報(bào)告《一場關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的使命擔(dān)當(dāng)和變革重塑》中，我們提出：“在目前去杠桿、金融供給側(cè)改革以及減稅降費(fèi)的政策組合拳下，未來1-2年影響全A(非金融石油石化)業(yè)績的核心因素將是資產(chǎn)負(fù)債率，尤其代表商業(yè)信用的經(jīng)營性負(fù)債率的上升?！?具體詳見此前外發(fā)報(bào)告)

具體而言，作為代表A股(非金融石油石化)商業(yè)信用的核心指標(biāo)經(jīng)營性負(fù)債率在2017-2018年去杠桿政策推行期間經(jīng)歷顯著下滑。我們發(fā)現(xiàn)2019Q1A股(非金融石油石化)的資產(chǎn)負(fù)債率內(nèi)部其實(shí)是分化的，呈現(xiàn)金融性資產(chǎn)負(fù)債率在2018年探底后提升和經(jīng)營性資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步下滑。進(jìn)一步剔除房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行觀察，發(fā)現(xiàn)2019Q1A股(剔除金融金融石油石化)也存在類似的現(xiàn)象。而作為商業(yè)信用的經(jīng)營性負(fù)債在2017-2018年出現(xiàn)持續(xù)性萎縮，這是我們當(dāng)時(shí)比較擔(dān)憂的事情。

因此，當(dāng)時(shí)我們得出的結(jié)論是去杠桿政策成為未來影響A股基本面的最大邊際變量，資產(chǎn)負(fù)債率是未來1-2年影響全A(非金融石油石化)業(yè)績的核心因素。同時(shí)，在文中我們也提出未來A股企業(yè)盈利修復(fù)“三步走” 路徑。從目前來看，A股業(yè)績正朝著此前我們預(yù)想的一整套自上而下的修復(fù)路徑演進(jìn)。

第一步，在A股企業(yè)內(nèi)源性融資出現(xiàn)惡化的背景下，首先應(yīng)該是在經(jīng)營性負(fù)債層面的修復(fù)，也就是企業(yè)之間恢復(fù)正常的商業(yè)信用，這是企業(yè)業(yè)績修復(fù)的前提；

第二步，去杠桿政策降低短期借款占比的同時(shí)應(yīng)該先確保企業(yè)能夠在長期借款上的補(bǔ)充，使得企業(yè)運(yùn)營資金實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)過渡；

第三步，推動(dòng)金融供給側(cè)改革使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本回落，當(dāng)企業(yè)的加權(quán)平均融資成本(WACC)下降，并推動(dòng)資本回報(bào)率(ROIC)回升時(shí)，企業(yè)經(jīng)營實(shí)現(xiàn)有利可圖，這時(shí)才有可能恢復(fù)主動(dòng)型投資，進(jìn)而使得企業(yè)業(yè)績出現(xiàn)進(jìn)一步提升。

從目前來看，第一步已經(jīng)得到驗(yàn)證。三季報(bào)A股經(jīng)營性負(fù)債率環(huán)比中報(bào)持續(xù)回升，說明目前A股企業(yè)業(yè)績修復(fù)的必要條件正在進(jìn)一步鞏固。在今年A股中報(bào)層面，不僅是資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營負(fù)債率，都出現(xiàn)了一定的改觀。2019Q2全A非金融石油石化資產(chǎn)負(fù)債率上升0.6pct至62.3%；其中經(jīng)營性負(fù)債率上升0.3pct至20.1%。在今年A股中報(bào)層面，資產(chǎn)負(fù)債率和經(jīng)營負(fù)債率都出現(xiàn)了一定的改觀；Q3資產(chǎn)負(fù)債率小幅回落，經(jīng)營性負(fù)債率繼續(xù)回升：2019Q3全A非金融石油石化資產(chǎn)負(fù)債率下降0.23pct至62.09%；經(jīng)營性負(fù)債率加速上升0.52pct至20.56%。但是，存在一種說法對(duì)于經(jīng)營性負(fù)債提升的理解是偏負(fù)面的，認(rèn)為應(yīng)付票據(jù)等類型負(fù)債提升代表著上市公司在傳統(tǒng)信貸路徑的受阻，反而是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的負(fù)面效應(yīng)。其實(shí)，并不然。我們認(rèn)為當(dāng)上市公司經(jīng)營性負(fù)債水平處于過低水平后的修復(fù)并不是壞事，反而是企業(yè)商業(yè)信用提高，恢復(fù)正常生產(chǎn)運(yùn)營的標(biāo)志。

第二步，鼓勵(lì)中長期融資已經(jīng)在7月政治局會(huì)議上得到驗(yàn)證。在今年7月底的中央政治局會(huì)議上并沒有提及“結(jié)構(gòu)性降杠桿”，同時(shí)提出“推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營企業(yè)的中長期融資?！睆臄?shù)據(jù)的驗(yàn)證層面來看，今年以來社融超預(yù)期背景下企業(yè)中長期貸款持續(xù)改善。2019年10月新增貸款中，非金融企業(yè)新增貸款1262億元，其中短期貸款減少1178億元，中長期貸款增加1262億元，中長期貸款增加值高于近三年同期平均水平。

在第一步和第二步得到驗(yàn)證的背景下，目前制造業(yè)投資行為成為主導(dǎo)A股基本面最核心的要素，而這將是后文重點(diǎn)論述的問題。從固定資產(chǎn)投資來看，2019年1-10月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比較1-9月下滑0.2pct。從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看：10月制造業(yè)投資增速環(huán)比小幅回升，8/9/10月累計(jì)同比增速分別為2.60%/2.50%/2.60%。同時(shí)，基建和地產(chǎn)投資增速略有下滑，8/9/10月累計(jì)同比增速分別為3.19%/3.44%/3.26%、10.50%/10.50%/10.30%。

2、制造業(yè)投資：當(dāng)前筑底，未來存在希望

2.1、當(dāng)前制造業(yè)投資：趨勢(shì)下行中OR筑底階段？

目前來看，前10月制造業(yè)投資增速環(huán)比小幅回升，8/9/10月累計(jì)同比增速分別為2.60%/2.50%/2.60%。面對(duì)這樣的數(shù)據(jù)走勢(shì)，市場莫衷一是。一種悲觀的觀點(diǎn)是隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，制造業(yè)投資或許會(huì)跌入負(fù)增長區(qū)間。畢竟從歷史來看，制造業(yè)投資具有較強(qiáng)的順周期性。但是，我們認(rèn)為隨著我國經(jīng)濟(jì)增速陷入“L”型底部位置，制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)和宏觀經(jīng)濟(jì)同比數(shù)據(jù)的相關(guān)性正在趨弱。這點(diǎn)在2016年已經(jīng)出現(xiàn)端倪，在2017-2018年則體現(xiàn)的更為明顯。因此，我們傾向于相信在經(jīng)歷此前去杠桿影響之后，目前制造業(yè)投資同比數(shù)據(jù)正處于筑底階段。

具體而言，從歷史數(shù)據(jù)來看，2005-2012年制造業(yè)投資呈現(xiàn)出明顯的周期性；隨著2012年后我國經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增速放緩，相應(yīng)地制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)持續(xù)性放緩；2018年則在供給側(cè)改革、設(shè)備升級(jí)、環(huán)保驅(qū)動(dòng)共同帶來制造業(yè)投資反彈。

2005-2012:總供給擴(kuò)張是影響制造業(yè)投資的主要因素。2005-2007年期間，整體經(jīng)濟(jì)大多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)出高增長與低通脹的情況：GDP始終維持在10%以上的增速并持續(xù)上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分別為1.8%和1.5%，加入WTO后貿(mào)易盈余持續(xù)擴(kuò)張進(jìn)而帶動(dòng)總供給擴(kuò)張是制造業(yè)投資增速維持高位的主要?jiǎng)恿Γ陂g制造業(yè)投資增速基本位于30%上方。2008年金融危機(jī)不可避免地造成了制造業(yè)投資增速的放緩，總供給收縮使得制造業(yè)投資增速下滑至20%-30%區(qū)間，而后2010年的“四萬億”政策則有效拉動(dòng)了制造業(yè)投資回升，2010年9月推出7大新興產(chǎn)業(yè)，此后制造業(yè)投資增速從25.4%升至2011年6月的32.4%。

2012-2016:經(jīng)濟(jì)增速放緩與產(chǎn)能去化是主要拖累。與2012年以后，我國經(jīng)濟(jì)逐漸脫離高增長軌道，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑。2012年底工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過剩問題凸顯，2013年7月工信部公布19個(gè)工業(yè)行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰名單， 2016年供給側(cè)改革將“去產(chǎn)能”作為五大重點(diǎn)任務(wù)之一。一系列的去產(chǎn)能政策使得制造業(yè)投資增速持續(xù)性下滑，由2012年的22.03%下滑至2016年的4.2%。

2017-2018:供給側(cè)改革、設(shè)備升級(jí)、環(huán)保驅(qū)動(dòng)共同帶來制造業(yè)投資反彈。2017年制造業(yè)投資增速開始企穩(wěn)，2018年二季度開始制造業(yè)投資增速持續(xù)上升直至年末，3/6/9/12月累計(jì)同比增速分別為3.8%/6.8%/8.7%/9.5%，2018年制造業(yè)投資在市場預(yù)期持續(xù)悲觀的情況下逆勢(shì)增長并成為了支持宏觀經(jīng)濟(jì)走穩(wěn)的重要力量。本次投資反彈存在一系列的外部原因，如設(shè)備老化和環(huán)保限產(chǎn)壓力下的設(shè)備更新和升級(jí)需求等，但更核心的是企業(yè)盈利改善對(duì)投資的驅(qū)動(dòng)作用，供給側(cè)改革推進(jìn)以來，限產(chǎn)行業(yè)的盈利能力持續(xù)上升，相應(yīng)投資水平也大幅反彈，是本次制造業(yè)反彈的主要推動(dòng)力量。

2.2、制造業(yè)投資修復(fù)的內(nèi)外部條件評(píng)估：由外而內(nèi)，存在希望

如何評(píng)估當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)的內(nèi)外部條件？在考察制造業(yè)投資時(shí)，我們將目前的主要影響因素按照其來源不同分為內(nèi)部因素與外部因素：

內(nèi)部因素：庫存、產(chǎn)能利用率、ROE、資產(chǎn)負(fù)債率；

外部因素：需求(跟蹤消費(fèi)、出口和投資數(shù)據(jù))、減稅降費(fèi)、降成本。

從內(nèi)部因素來看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)最大的推動(dòng)因素在于庫存低位，但是最大的約束則在于盈利能力依然孱弱。具體而言：

第一，當(dāng)前制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率依然低于中位數(shù)水平。換句話說，當(dāng)企業(yè)選擇進(jìn)行舉債擴(kuò)張時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債水平不能太高，否則即便融資意愿很強(qiáng)，也無法實(shí)現(xiàn)大規(guī)?；I借。具體而言，自2008年以來全A(非金融石油石化)資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)震蕩增加的趨勢(shì)，期間最高達(dá)到63.15%(2014年二季度)，當(dāng)前2019年Q3全A(非金融石油石化)整體資產(chǎn)負(fù)債率略超過近5年來全A(非金融石油石化)資本負(fù)債率中位數(shù)水平61.83%，并不算高。同時(shí)，以A股制造業(yè)企業(yè)為口徑計(jì)算得出的資產(chǎn)負(fù)債率水平為52.94%，較近十年來中位數(shù)55.16%依然偏低。

第二，ROE修復(fù)領(lǐng)先于制造業(yè)投資修復(fù)，目前制造業(yè)ROE依然處于下滑趨勢(shì)。企業(yè)盈利狀況是企業(yè)決定投資與否的重要參考因素與能否有能力再投資的前提，ROE對(duì)投資的領(lǐng)先性在A股制造業(yè)層面表現(xiàn)得相對(duì)更加明顯，ROE拐點(diǎn)約領(lǐng)先投資增速拐點(diǎn)9-12個(gè)月：全A制造業(yè)ROE(TTM)于2010Q1(12.22%)開始觸頂回落，資本開支則于2011Q3(39.5%)高位回落；2016Q1全A制造業(yè)ROE(TTM)(7.06%)底部反彈，資本開支則于2016Q4開啟一波反彈。2019Q3制造業(yè)ROE(TTM)為7.57%，處于歷史相對(duì)低位(歷史分位數(shù)33.8%)。

第三，補(bǔ)庫是未來制造業(yè)投資回升的重要內(nèi)生動(dòng)力，目前制造業(yè)庫存處于歷史偏低位置，產(chǎn)能利用率處于相對(duì)高位。制造業(yè)投資拐點(diǎn)與庫存拐點(diǎn)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的一致性，因此研究庫存周期對(duì)于判斷制造業(yè)后續(xù)投資具有重要意義。最近的三個(gè)完整的庫存周期分別持續(xù)了39個(gè)月(2006.10~2009.12)、48個(gè)月(2010.1~2013.12)和34個(gè)月(2014.1~2016.10)，目前正處于2016年11月開始的一輪庫存周期中，已持續(xù)36個(gè)月，2019年3/6/9月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存累計(jì)同比增速分別為6.40/3.80/3.00%，目前庫存水平已處于歷史低位且去庫存速度有所放緩，當(dāng)下已處于去庫存末期，未來企業(yè)補(bǔ)庫需求將成為制造業(yè)投資回升的重要內(nèi)生驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，產(chǎn)能利用率處于相對(duì)高位。產(chǎn)能利用率對(duì)于判斷制造業(yè)投資有一定指導(dǎo)意義，企業(yè)產(chǎn)能利用率偏高表示企業(yè)產(chǎn)品需求旺盛，此時(shí)企業(yè)往往會(huì)有再投資擴(kuò)大產(chǎn)能的需求。數(shù)據(jù)層面，我們可以觀察到產(chǎn)能利用率對(duì)制造業(yè)投資具有一定領(lǐng)先性，目前，企業(yè)的產(chǎn)能利用率處于相對(duì)高位：2019Q3工業(yè)產(chǎn)能利用率為76.4%(2013至2019Q3分位數(shù)為69%)，A股制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2019Q3達(dá)到了4.08，創(chuàng)2005年以來的新高。

從外部因素來看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)相對(duì)最為確定的推動(dòng)因素在于減稅降費(fèi)，但是相對(duì)最不確定的因素在于外部需求。具體而言：

第一，需求方面整體偏弱，但存在一定積極因素。具體而言：明年國內(nèi)消費(fèi)具備一定韌性；未來出口同比數(shù)據(jù)存在一定改善可能；此外，明年基建投資預(yù)計(jì)將有所提升，或?qū)_地產(chǎn)投資的走弱，但對(duì)制造業(yè)投資的影響有待觀察。

前10月出口同比數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，對(duì)制造業(yè)投資具有領(lǐng)先性。梳理歷史數(shù)據(jù)我們可以發(fā)現(xiàn)，社零增速與制造業(yè)投資的相關(guān)性較弱，但出口增速在大多數(shù)時(shí)候能夠領(lǐng)先與制造業(yè)投資增速，這表明制造業(yè)投資受出口需求影響相對(duì)明顯。消費(fèi)方面，我國社零前10月累計(jì)同比增速8.1%，較前三季度累計(jì)同比增速(8.2%)小幅下滑。明年來看，CPI和居民杠桿率的上升對(duì)消費(fèi)造成一定壓力，但考慮到減稅降費(fèi)及未來存在刺激消費(fèi)可能，整體存在一定韌性。同時(shí)，出口前10月累計(jì)同比下滑0.2%，環(huán)比前9月下滑0.1pct。以人民幣計(jì)價(jià)，10 月出口同比+2.1%，預(yù)期-1.4%，前值-0.7%，好于市場預(yù)期，未來出口同比數(shù)據(jù)存在一定改善可能。

明年基建投資提升或?qū)_地產(chǎn)投資的走弱，對(duì)制造業(yè)投資影響有待觀察。1-10月固定資產(chǎn)投資增速回落至5.2%，環(huán)比上月下降0.2pct，其中制造業(yè)投資增速2.6%，環(huán)比回升0.1pct，有底部企穩(wěn)趨勢(shì)。地產(chǎn)投資增速10.3%，高位小幅回落0.2pct，未來對(duì)制造業(yè)投資的支撐有放緩趨勢(shì)且。同時(shí)，前10月基建投資累計(jì)同比增長4.2%，環(huán)比回落0.3pct，未來基建投資受益部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例下調(diào)等逆周期調(diào)控政策有望迎來提升。

第二，明年減稅降費(fèi)政策大概率將持續(xù)，有利于制造業(yè)投資行為的回升。在此前外發(fā)的專題報(bào)告《增值稅減稅：誰是受益者？后續(xù)會(huì)如何？》中，以里根政府減稅為例，在減稅降費(fèi)政策實(shí)施約半年以后，也就是1983年開始美國非金融企業(yè)資本開支規(guī)模一路上行，連續(xù)六個(gè)季度環(huán)比上升、并在之后維持在5000萬億左右的高位，資本開支的增加帶動(dòng)固定投資和長期負(fù)債率的同步上升。同時(shí)，根據(jù)我們的測(cè)算，用教育費(fèi)附加倒算法計(jì)算本次增值稅減稅方案預(yù)計(jì)將為全部A股減稅1907.01億元，凈利潤增厚5.70pct、營業(yè)利潤增厚3.90%。而根據(jù)我們安信宏觀團(tuán)隊(duì)的測(cè)算，2019年減稅降費(fèi)政策將提升企業(yè)整體利潤10.7%。結(jié)合10月出臺(tái)消費(fèi)稅下移地方政府的政策變化，我們認(rèn)為此舉是為中央進(jìn)一步減稅降費(fèi)做好保障，明年繼續(xù)減稅降費(fèi)將是大概率事件。

綜合來看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)的內(nèi)外部條件評(píng)估中，從內(nèi)部因素來看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)最大的推動(dòng)因素在于庫存低位，但是最大的約束則在于盈利能力依然孱弱。從外部因素來看，當(dāng)前制造業(yè)投資修復(fù)相對(duì)最為確定的推動(dòng)因素在于減稅降費(fèi)，但是相對(duì)最不確定的因素在于外部需求。

而在這樣的復(fù)雜局面中，后續(xù)制造業(yè)的投資行為修復(fù)將如何打破僵局呢？我們認(rèn)為后續(xù)制造業(yè)投資修復(fù)將主要取決于最后一個(gè)外部因素，也就是降成本。通過以降成本為核心的金融供給側(cè)改革使得制造業(yè)基本面出實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇，進(jìn)而帶動(dòng)制造業(yè)投資行為出現(xiàn)修復(fù)的可能。而這，將是后文集中論述的內(nèi)容。

3、金融供給側(cè)：以降成本為核心，2020年制造業(yè)或向金融要利潤

為何我們?cè)诖藭r(shí)強(qiáng)調(diào)以降成本為核心的金融供給側(cè)改革？核心在于防止制造業(yè)的進(jìn)一步縮表，而背后根源于我們對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展的理解。需要關(guān)注到的是當(dāng)前的A股金融行業(yè)盈利占比升破55%的“警戒線”，制造業(yè)盈利水平受到了嚴(yán)重?cái)D壓。為了防止制造業(yè)出現(xiàn)縮表現(xiàn)象，我們認(rèn)為通過以降成本為核心的金融供給側(cè)改革來助力制造業(yè)基本面修復(fù)符合高質(zhì)量發(fā)展的要求。

3.1、當(dāng)務(wù)之急：金融盈利占比過高，防止制造業(yè)出現(xiàn)“縮表”

一個(gè)令人憂慮的現(xiàn)象是，當(dāng)前的A股金融行業(yè)盈利占比升破55%的“警戒線”?；厮萑獳盈利結(jié)構(gòu)變遷的歷史，當(dāng)金融行業(yè)盈利占比上升至55%-60%區(qū)間或以上時(shí)，金融行業(yè)對(duì)于制造業(yè)盈利出現(xiàn)較為明顯的擠占。從19Q3的數(shù)據(jù)來看，金融行業(yè)盈利占比回升突破“警戒線”。

需要解釋的是歷史上也出現(xiàn)金融盈利占比更高的時(shí)候，但目前的情況不一樣。隨著2016-2018年實(shí)體企業(yè)供給側(cè)改革取得重大成功，金融行業(yè)盈利占比下滑明顯，制造業(yè)盈利出現(xiàn)回暖。但從18年下半年開始，隨著去杠桿以及外部環(huán)境不確定性因素的增加，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步趨弱，制造業(yè)也開始出現(xiàn)了新的困難，在此階段金融行業(yè)盈利占比提升迅速。需要解釋的是雖然歷史上出現(xiàn)過金融盈利占比更高的時(shí)候，但并不意味著背后兩者之間的關(guān)系是一樣的。在經(jīng)濟(jì)增速高速發(fā)展階段中，當(dāng)我國制造業(yè)高速擴(kuò)張，財(cái)富開始逐漸積累，投資需求開始逐漸增多，更多資金開始流向金融行業(yè)當(dāng)中，金融行業(yè)盈利開始逐漸攀升。隨著經(jīng)濟(jì)增速開始放緩，實(shí)體企業(yè)會(huì)逐漸變得“不掙錢”，于是帶來連鎖效應(yīng)，資金大量涌入“更賺錢”的金融行業(yè)，制造業(yè)投資增速減緩，也就是所謂“脫實(shí)向虛”的問題。具體而言，我們將以A股為例，將制造業(yè)和金融行業(yè)盈利結(jié)構(gòu)的變化劃分為以下三個(gè)階段：

2006-2011年為金融行業(yè)盈利占比迅速擴(kuò)張的階段，在此階段制造業(yè)與金融行業(yè)盈利水平均維持高速成長。此時(shí)間段是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“黃金年代”，制造業(yè)、金融業(yè)、服務(wù)業(yè)全面開花，均呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢(shì)。其中08年由于全球金融危機(jī)的爆發(fā)也有過一絲插曲，但隨后而來的四萬億刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃將使得上市企業(yè)的盈利水平繼續(xù)維持高增速高景氣的狀態(tài)，其中全部A股(非金融石油石化)盈利的復(fù)合增速15%。整體來看我國經(jīng)濟(jì)的主旋律為高速發(fā)展?fàn)顟B(tài)，不論是制造業(yè)還是金融行業(yè)均呈現(xiàn)出高速成長的趨勢(shì)。

2013-2015是金融行業(yè)盈利占比的頂點(diǎn)。金融行業(yè)對(duì)于制造業(yè)的擠壓效果在此期間開始凸顯。隨著13-14年房地產(chǎn)去庫存周期的展開，市場上出現(xiàn)“錢荒”，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在期間當(dāng)中經(jīng)歷了一段時(shí)間的困難，金融行業(yè)在此時(shí)間段盈利占比不斷攀升至極值點(diǎn)達(dá)到66.45%，單從銀行的盈利占比來看，其在2013年也達(dá)到歷史極值57.47%。此期間段當(dāng)中，由于整體需求開始趨弱，制造業(yè)開始出現(xiàn)縮表的趨勢(shì)。

2016-2018年實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給側(cè)改革拉開了帷幕，制造業(yè)的盈利占比出現(xiàn)了階段性拐點(diǎn)。制造業(yè)供給側(cè)改革從制造業(yè)內(nèi)部下手，實(shí)現(xiàn)了新產(chǎn)能的升級(jí)與舊產(chǎn)能去化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)再次階段當(dāng)中煥發(fā)出新一輪活力。資金更多流向?qū)嶓w企業(yè)、制造業(yè)開始煥發(fā)出新一輪活力。但行至2018H2持續(xù)性出現(xiàn)了一定程度下滑，主要原因?yàn)槿ツ旰暧^因素及外部環(huán)境的擾動(dòng)，制造業(yè)出現(xiàn)了一些新的趨勢(shì)性困難。

從當(dāng)前來看，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩至6.0整數(shù)關(guān)口的大背景下，國家對(duì)于高質(zhì)量發(fā)展的要求愈發(fā)明顯。結(jié)合當(dāng)前制造業(yè)庫存處于低位并未出現(xiàn)明顯過剩的情況，我們認(rèn)為在經(jīng)濟(jì)增速放緩和金融行業(yè)盈利占比過高的背景下，將會(huì)導(dǎo)致制造業(yè)出現(xiàn)“縮表”的現(xiàn)象，也就是將收入用于支付員工薪酬和償還公司貸款，極限壓縮公司成本，而不進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)的行為，而這顯然是不符合高質(zhì)量發(fā)展要求的。

這一點(diǎn)，我們可以在日本身上找到前車之鑒。20世紀(jì)末期，日本經(jīng)歷了一輪較為典型的制造業(yè)縮表周期。第一階段在日本寬松周期當(dāng)中，金融泡沫產(chǎn)生，資金開始全部涌入“虛業(yè)”當(dāng)中，制造業(yè)的投資吸引力下滑，在此階段中制造業(yè)盈利增速要顯著低于GDP增速，開始出現(xiàn)縮表跡象。第二階段由于股市和房市泡沫之后全面下跌，金融企業(yè)的不良債權(quán)顯著增加，利率上行資金匱乏，制造業(yè)成本增加。而此時(shí)新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)展起來了，而且成本較低，所以中低端的制造業(yè)轉(zhuǎn)移引發(fā)制造業(yè)持續(xù)縮表。具體來看，依據(jù)發(fā)展特征的不同我們可將其分為三個(gè)階段：

全面繁榮階段(1981-1988)：在這一階段當(dāng)中，GDP維持在5%-10%的高速增長區(qū)間當(dāng)中，但需要關(guān)注的是在此階段制造業(yè)的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速與GDP的增速出現(xiàn)了較大的背離，GDP維持高速增長的同時(shí)制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)出現(xiàn)了一定程度地停滯。其中，在1980Q4增速差值達(dá)到了13.06%。制造業(yè)在經(jīng)濟(jì)當(dāng)中占比過于弱勢(shì)也為以后金融地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生埋下了伏筆。

經(jīng)濟(jì)泡沫階段(1989-1992)：在這一階段當(dāng)中，GDP維持增長，股價(jià)和房價(jià)相繼見頂，制造業(yè)增速開始出現(xiàn)迅速下滑。1989年底日經(jīng)225指數(shù)站上38900點(diǎn)，隨后開始轉(zhuǎn)跌。而此時(shí)央行為了平抑泡沫采取了調(diào)高利率緊縮性的政策，使得股價(jià)進(jìn)一步下跌，1991年房價(jià)也開始轉(zhuǎn)跌，大部分不動(dòng)產(chǎn)投資都無法收回，成為不良債權(quán)。而隨著不良債權(quán)的顯著增加。制造業(yè)融資成本上升顯著，其盈利增速也開始出現(xiàn)下滑。

發(fā)展停滯階段(1993-2000)：在金融——地產(chǎn)泡沫破滅之后，GDP增速開始快速回落，到1997年后甚至開始出現(xiàn)了負(fù)增長。但當(dāng)時(shí)日本主流觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管金融泡沫破滅，但制造業(yè)仍然強(qiáng)大。但從數(shù)據(jù)上來看，日本制造業(yè)處于持續(xù)縮表狀態(tài)，長期增速低迷，且一度在1996-1998年連續(xù)負(fù)增長。從此時(shí)段開始，制造業(yè)開始從日本向新興經(jīng)濟(jì)體(中國、印度等)進(jìn)一步轉(zhuǎn)移，日本由此開始陷入到了相對(duì)而言發(fā)展停滯的階段。

3.2、解決之法：高質(zhì)量發(fā)展視角下，降成本勢(shì)在必行

在高質(zhì)量發(fā)展階段，我們?cè)诖饲巴獍l(fā)的專題報(bào)告《為什么我們判斷對(duì)了-兼談高質(zhì)量發(fā)展階段A股基本面新視角》中提出“A股基本面更多的是需要和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營本質(zhì)相關(guān)，尤其是與企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力相關(guān)，而這才是與高質(zhì)量發(fā)展理念和要求相匹配的?！币虼?，在解決制造業(yè)投資困境中，我們認(rèn)為市場需要逐漸開始重視ROIC-WACC的分析框架。

而對(duì)于制造業(yè)而言，我們需要意識(shí)到在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的背景下，制造業(yè)的投資行為依靠ROIC帶動(dòng)修復(fù)的可能性較小，未來將主要取決于推動(dòng)金融供給側(cè)改革使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本W(wǎng)ACC回落的情況。換句話說，2020年制造業(yè)基本面的修復(fù)將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇之后明顯的主動(dòng)補(bǔ)庫過程最遲將在2021年出現(xiàn)，屆時(shí)進(jìn)而帶動(dòng)A股基本面出現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)。

從今年的情況來看，今年以來社融增速相比去年有所加快，說明在制造業(yè)在資金量上的困難得到一定緩解，但金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均利率并未發(fā)生明顯下滑。從數(shù)據(jù)上來看，2018年去杠桿政策大規(guī)模展開，社融增速出現(xiàn)了較大幅度地下滑，其中在2018年底一度從14%降低至9.8%。而隨著今年年初政策面出現(xiàn)適當(dāng)?shù)膶捤梢约皩?duì)于小微企業(yè)支持力度的加強(qiáng)，社融同比增速開始企穩(wěn)，目前已回到了10-11%左右較為合理的水平。也即從量的維度來看，企業(yè)資金得到了一定地補(bǔ)充，但也帶來了另一個(gè)值得我們關(guān)注的核心問題即金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均利率仍然位于6%左右的高位，并未發(fā)生下滑，企業(yè)的融資成本仍然處于較高水平。

因此，在資金價(jià)格方面，仍有進(jìn)一步“降成本”的空間。我們關(guān)注到近期央行已經(jīng)開始連續(xù)釋放出降息信號(hào)，ROIC-WACC正在逐季擴(kuò)張。具體而言，11月19日人民銀行召開金融機(jī)構(gòu)貨幣信貸形勢(shì)分析座談會(huì)，提出“宏觀經(jīng)濟(jì)金融平穩(wěn)運(yùn)行仍面臨挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大，局部性社會(huì)信用收縮壓力依然存在”。同時(shí)，央行行長在總結(jié)中強(qiáng)調(diào)，“要繼續(xù)強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，增強(qiáng)信貸對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。”目前來看，MLF、OMO的利率開始連續(xù)調(diào)降5個(gè)基點(diǎn)而緊接著在LPR利率報(bào)價(jià)上已經(jīng)有所表現(xiàn)。從11月20日LPR的利率報(bào)價(jià)來看，11月貸款市場報(bào)價(jià)利率(LPR)為：1年期LPR為4.15%，5年期以上LPR為4.8%，均較上期下調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，這也說明央行決心發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率對(duì)貸款利率的引導(dǎo)作用，通過LPR的傳導(dǎo)機(jī)制來推動(dòng)利率的下行。結(jié)合三季報(bào)，我們需要觀察當(dāng)前A股ROIC-WACC的變化情況。年初以來，在ROIC逐季回升與WACC逐季下滑的趨勢(shì)下，ROIC-WACC持續(xù)擴(kuò)大，Q3為0.91，環(huán)比Q2的0.30繼續(xù)擴(kuò)大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營變得更加有利可圖。因此，我們有理由相信在年內(nèi)甚至2020年A股(非金融石油石化)基本面將有更加積極的轉(zhuǎn)變。

4、制造業(yè)由大變強(qiáng)的思辨：長尾理論OR二八定律？

當(dāng)然，也會(huì)有質(zhì)疑通過施行以降成本為核心的金融供給側(cè)改革來實(shí)現(xiàn)制造業(yè)修復(fù)的必要性，這種聲音認(rèn)為根據(jù)二八定律，只要規(guī)模較大的制造業(yè)能夠擴(kuò)大再生產(chǎn)，廣大中小微企業(yè)的“縮表”只是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中必然的代價(jià)。對(duì)于這種看法，我們認(rèn)為是有失偏頗的，中小微企業(yè)在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中不僅應(yīng)該尊重他們生存的空間和權(quán)利，還要重視他們所發(fā)揮的重要作用。在當(dāng)前制造業(yè)存在“縮表”可能的擔(dān)憂下，我們想談?wù)撘幌聦?duì)于我國制造業(yè)如何實(shí)現(xiàn)由大變強(qiáng)的一些思考。

而這點(diǎn)，我們?cè)诿绹圃鞓I(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中得到一定啟發(fā)。我們將近100多年以來美國制造業(yè)的整體發(fā)展概括為“變大——變強(qiáng)——再次變大”的過程，具體分為以下三個(gè)階段：

依托第二次工業(yè)革命紅利，美國于1894年進(jìn)入工業(yè)經(jīng)濟(jì)時(shí)代并成為世界第一大工業(yè)國；

1960s進(jìn)入“去工業(yè)化”時(shí)期，制造業(yè)大量遷出，但始終把控“微笑曲線”兩端；

次貸危機(jī)后加強(qiáng)“再工業(yè)化”，特朗普?qǐng)?jiān)持將制造業(yè)搬回美國，重新爭奪“微笑曲線”中游區(qū)域。

仔細(xì)分析會(huì)發(fā)現(xiàn)，在上世紀(jì)60年代美國“去工業(yè)化”期間制造業(yè)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型升級(jí)過程。“去工業(yè)化”的過程是美國在上世紀(jì)50年代末60年代初開始出現(xiàn)“去工業(yè)化”現(xiàn)象——即制造業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的地位相對(duì)衰落，主要體現(xiàn)為制造業(yè)產(chǎn)值和就業(yè)人數(shù)的占比持續(xù)性下降。這種現(xiàn)象在次貸危機(jī)前，即2007年，演繹到極致。次貸危機(jī)后，在奧巴馬與特朗普一系列地“再工業(yè)化”政策下，制造業(yè)占GDP比重開始企穩(wěn)。而在此過程中，制造業(yè)實(shí)現(xiàn)了向高科技、高附加值、高生產(chǎn)效率的轉(zhuǎn)型升級(jí)之路。

第一、在去工業(yè)化的整個(gè)過程中，美國開始逐漸掌握附加值最高的“微笑曲線”兩端——研發(fā)和售后服務(wù)。從結(jié)果來看：2007年美國高端和中高端制造業(yè)的增加值占制造業(yè)增加值總額的43.0%，低端和中低端占57.0%；此外，世界500強(qiáng)企業(yè)中美國企業(yè)長期占據(jù)主力地位，2002年世界500強(qiáng)企業(yè)中美國企業(yè)占比39.6%，2008年金融危機(jī)后美國企業(yè)占比30.6%，與1996年持平。

第二、在去工業(yè)化的整個(gè)過程中，美國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高科技信息領(lǐng)域轉(zhuǎn)移：在經(jīng)歷1960s 制造業(yè)的全面擴(kuò)張后，美國進(jìn)入了工業(yè)化的平穩(wěn)期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)開始從制造業(yè)向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，統(tǒng)計(jì)上表現(xiàn)為制造業(yè)增加值占比出現(xiàn)下滑。第一次石油危機(jī)后，美國經(jīng)濟(jì)增速放緩，但電子制造業(yè)已開始繁榮：集成電路芯片的大規(guī)模使用、Windows系統(tǒng)面世、個(gè)人電腦的普及等。作為第三次技術(shù)革命的發(fā)源地，美國經(jīng)濟(jì)增長的新引擎變成了信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)，信息技術(shù)革命在使得產(chǎn)業(yè)自身快速發(fā)展的同時(shí)也對(duì)整個(gè)制造業(yè)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)，提高了制造業(yè)的運(yùn)行效率。

第三、在去工業(yè)化的整個(gè)過程中，美國制造業(yè)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率增長較快。1990-2008年，美國制造業(yè)就業(yè)人數(shù)從2134萬人(占比18%)降至1590萬人(占比11%)，制造業(yè)產(chǎn)生的GDP從14262億美元增至15743億美元，增長10.4%，由此可見，制造業(yè)部門的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高了。事實(shí)上，1990-2008年，美國企業(yè)部門平均勞動(dòng)生產(chǎn)率增幅2.3%，非農(nóng)部門增長2.2%，制造業(yè)部門則增長3.7%。

那么，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)是否意味著“去工業(yè)化”呢？兩者存在怎樣的內(nèi)在關(guān)系呢？在美國的案例中，我們看到在美國“去工業(yè)”期間，存在著大量企業(yè)破產(chǎn)重組，尤其中小企業(yè)在轉(zhuǎn)型升級(jí)中被吞并甚至破產(chǎn)的現(xiàn)象。不得否認(rèn)的是轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中一方面是市場自然出清的作用，同時(shí)也存在美國政策上的傾斜(主動(dòng)降低一、二產(chǎn)業(yè)，積極發(fā)展第三產(chǎn)業(yè))對(duì)“去工業(yè)化”的推進(jìn)作用。因此，我們認(rèn)為在制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中，徹底摒棄中小企業(yè)的做法會(huì)形成明顯的“去工業(yè)化”。

20世紀(jì)60年代初，美國國內(nèi)資本開始外遷，勞動(dòng)密集型制造業(yè)開始衰退，第三次并購浪潮發(fā)生，產(chǎn)生了眾多混業(yè)經(jīng)營的大公司。

80年代，伴隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整(傳統(tǒng)鋼鐵、汽車行業(yè)衰落，新興行業(yè)增長)，第四次兼并浪潮到來，1980s美國破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量持續(xù)上升，3個(gè)月破產(chǎn)企業(yè)的數(shù)量突破80000家。

如果參考美國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的做法，那么所謂“只要確保規(guī)模較大的制造業(yè)能夠擴(kuò)大再生產(chǎn)，廣大中小企業(yè)的”縮表“只是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中必然的代價(jià)?！钡恼擖c(diǎn)貌似可能成立。但是，我們仔細(xì)研究后，認(rèn)為這種觀點(diǎn)并不能完全站得住腳。主要來自于以下三個(gè)方面：

首先，行業(yè)龍頭在前期受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)中帶來的行業(yè)集中度提升，但之后的盈利增長未必具有可持續(xù)性。在美國去工業(yè)化過程中，自然出清存活下來行業(yè)內(nèi)巨頭其增長不具有足夠的持續(xù)性。相關(guān)的研究表明《財(cái)富》100強(qiáng)企業(yè)在1955-2006期間的營收與收益情況在企業(yè)并購重組后并不匹配。具體而言：

第一階段(1955-1985)：同步增長階段。營收與收益增速基本一致；

第二階段(1985-2000)：企業(yè)重組階段。收益增速逐漸超出營收增速；

第三階段(2000-2006)：收益增速脫鉤階段。收益增速持續(xù)高于營收增速10pct。

不難看出，企業(yè)在重組后收益增速持續(xù)高于營收增速這一點(diǎn)是十分引人擔(dān)憂的。換句話說：相對(duì)于此前企業(yè)的收入增速主要依賴于產(chǎn)品的競爭力；而往后將更加依靠于企業(yè)管理層的經(jīng)驗(yàn)與技巧。綜合來看，企業(yè)的營收增速更能體現(xiàn)企業(yè)的競爭力，當(dāng)企業(yè)增長開始過多的依賴?yán)麧櫬实纳仙?，我們有理由去?dān)心它的可持續(xù)性。

其次，美國“去工業(yè)化”過程中，摒棄中小企業(yè)進(jìn)行制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，其實(shí)背后伴隨著使得原先中小企業(yè)所從事的制造業(yè)領(lǐng)域被大量外遷，同時(shí)人口大量流入第三產(chǎn)業(yè)，制造業(yè)就業(yè)人數(shù)占非農(nóng)就業(yè)人數(shù)的比例從1960年的27.8%下降至2007年的9.9%，專業(yè)和商業(yè)服務(wù)就業(yè)人數(shù)占比分別從6.9%上升至13.1%。而對(duì)于這兩個(gè)問題，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)是否做好充分準(zhǔn)備依然還有待觀察。

最后，從美國“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化”的過程，我們可以看出對(duì)于摒棄中小企業(yè)的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)最終是有問題的，這就說明制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)過程中“量”的重要性不能忽視。次貸危機(jī)后美國再工業(yè)化時(shí)期開啟，不論是奧巴馬向中小企業(yè)提供稅收減免和信貸支持，還是特朗普稅改讓“制造業(yè)回流美國”、甚至采用貿(mào)易保護(hù)主義提振制造業(yè)出口都體現(xiàn)了美國制造業(yè)通過爭奪曲線中游低附加值區(qū)域從而再次“變大”的傾向：1)整體層面，2018年制造業(yè)增加值占GDP的比重為11.3%(2017年11.2%)，有企穩(wěn)跡象；2)從工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來看，金融危機(jī)后紡織品和服裝等低端制造業(yè)的景氣度下行趨勢(shì)明顯放緩；3)微觀層面：回歸美國的企業(yè)逐年增長，2010年16家，2011年為64家，2013年有210家，2014年有300多家。

最后，還是回到本文開頭時(shí)的那個(gè)問題：明年制造業(yè)投資能否出現(xiàn)修復(fù)，進(jìn)一步帶動(dòng)A股基本面回升呢？我們的核心結(jié)論是能，但是需要在一定的假設(shè)前提下。即去杠桿放緩和減稅降費(fèi)保持不變的前提之下，影響明年A股基本面的核心變量將從去杠桿政策逐漸轉(zhuǎn)移到以降成本為核心的金融供給側(cè)改革，核心因素依然是資產(chǎn)負(fù)債率在未來的使命擔(dān)當(dāng)與變革重塑。(詳見此前外發(fā)報(bào)告《一場關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債率的使命擔(dān)當(dāng)與變革重塑》)更加直接地說，2020年制造業(yè)基本面的修復(fù)將很有可能來自金融行業(yè)的讓利，實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇之后明顯的主動(dòng)補(bǔ)庫過程最遲將在2021年出現(xiàn)，屆時(shí)進(jìn)而帶動(dòng)A股基本面出現(xiàn)進(jìn)一步修復(fù)。同時(shí)，從美國“去工業(yè)化”到“再工業(yè)化”的過程，我們可以看出對(duì)于摒棄中小企業(yè)的制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)最終是有問題的。我國制造業(yè)由大變強(qiáng)之路將是大型企業(yè)和中小企業(yè)一起轉(zhuǎn)型升級(jí)的過程，先頭部隊(duì)帶動(dòng)后隨部隊(duì)，在實(shí)現(xiàn)向高科技、高附加值、高生產(chǎn)效率邁進(jìn)的過程中獲得更大的全球市場份額，過程中中小企業(yè)的價(jià)值與作用應(yīng)該得到充分的尊重和發(fā)揮。研究并提出上述結(jié)論是需要勇氣和膽識(shí)的，而讓大家理解和接受上述結(jié)論也同樣充滿挑戰(zhàn)，我們一直在努力。