七禾網(wǎng)10、期權(quán)通常被認為是“做保險”，是否就真的意味著它的交易風險較??？您覺得期權(quán)交易面對的最大風險來源于哪些方面？

陳露：期權(quán)被認為是保險，是指作為期權(quán)合約的買方，持有期權(quán)合約到期擁有行權(quán)的權(quán)利，等同于一紙保險合約的功能。購買期權(quán)是投資期權(quán)的方法之一，但其仍然存在到期作廢的可能，輸?shù)羧康臋?quán)利金。期權(quán)既是一種風險對沖工具也是一種投資工具。

期權(quán)作為保險的工具，持有現(xiàn)貨，買入看跌期權(quán)進行套保，或者賣出看漲期權(quán)進行備兌，期權(quán)在這里只是避險工具。

此外，期權(quán)投資應用上，有方向性策略和波動率策略，而我們做期權(quán)是以產(chǎn)品的形式做波動率策略，首先你要確定你的風險來源和收益來源，完整評估風險，留下對我們有好處的風險，對沖掉可能給我們帶來虧損的風險，然后對風險分類管理。期權(quán)可以在不同維度對風險拆分管理，對波動率策略而言，方向性風險會被對沖掉，買方最大的風險在于市場無波動，要承受期權(quán)合約時間價值的衰減；賣方最大的風險在于當行情向不利的方向發(fā)展時，風控不及時。

七禾網(wǎng)11、毓顏投資期權(quán)策略的風控手段有哪些？

陳露：盤中針對各項greeks實時控管風險，建倉前針對產(chǎn)品風險值訂定最大容忍風險，依照交易計劃及訊號建倉，交易中對浮動盈虧、持倉風險、個別合約風險進行動態(tài)管理，即時風控。

同時，收盤前對次日交易進行標的及波動率的壓力測試，調(diào)整持倉。

七禾網(wǎng)12、今年2月50ETF期權(quán)出現(xiàn)了單日192倍的行情，引爆了市場的眼球，您覺得出現(xiàn)這樣的行情在期權(quán)市場屬于個例還是常態(tài)會出現(xiàn)暴利機會？

陳露：這是確定性和不確定性的結(jié)合。確定性是指，此類事件常發(fā)生在當月合約到期前1-2日，發(fā)生的合約是平值附近的合約。不確定性是指，受到單邊行情的掌控，需要單邊行情助力。

這當然不會是常態(tài)，但也不屬于百年一遇。此類策略的勝率在回測上很低，雖然有暴利空間，但買方面臨的風險是本金100%損失。以做資產(chǎn)管理來說，我們不會抱有投機的思想，會穩(wěn)扎穩(wěn)打?qū)ふ也▌勇实耐顿Y機會。

七禾網(wǎng)13、毓顏投資的期權(quán)策略面對這樣的極端行情有什么應對措施？

陳露：192倍行情說到底是期權(quán)的高杠桿特性帶來的，對我們來說，首先我們實時盯盤及風控的特性不會使得我們陷入被動不止損或者來不及止損的狀態(tài)，其次我們針對方向和波動率的極端風險會在事前做上限的限制。

七禾網(wǎng)14、國內(nèi)除了50ETF期權(quán)以外，近兩年也陸續(xù)上市了一些商品期權(quán)，毓顏投資是否有參與？

陳露：商品期權(quán)目前沒有在做。首先我們將期權(quán)作為投資工具而不是套保工具，在對合約的選擇上就有一定的要求。國內(nèi)的商品期權(quán)，其交易者以產(chǎn)業(yè)企業(yè)的套保為主，期權(quán)合約由于標的原因，定價較高，對于一般的散戶來說不是很好的投機工具，這就讓整個商品期權(quán)市場的波動性和流動性低于50ETF期權(quán)市場。

七禾網(wǎng)15、滬深300股指期貨期權(quán)近日發(fā)布了征求意見稿，對這一產(chǎn)品，您有什么期待？是否已經(jīng)做好了準備？

陳露：未來有沒有期權(quán)紅利？初期一定比較亂是會的，但市場也等很久了，窗口期長短還要再觀察！

股指期權(quán)是現(xiàn)金結(jié)算，滬深300ETF是實物交割。整體來講，從其他市場看起來，現(xiàn)金交割的量應該會比實物交割的量要大很多，換言之股指期權(quán)的量應該會比目前50ETF跟滬深300ETF的量要大的多。

再者兩個的ETF波動度也會不一樣，50ETF期權(quán)主要權(quán)值股重很多，所以沒波動時就沒波動，像現(xiàn)在這個樣子。但是波動動起來速度又很快。滬深300ETF我們認為它的波動度會比50ETF較高一點。所以從這幾方面來看，市場慢慢會把資金轉(zhuǎn)到股指期權(quán)那個部分去。

就比較長遠的策略庫發(fā)展，股指期權(quán)，滬深300ETF期權(quán)跟50ETF期權(quán)，三個價差的組合應該會有很多策略可以做。就像當初一開始只有滬深300股指期貨，然后陸續(xù)上了上證50跟中證500股指期貨就會有很多相關(guān)性的策略組合出來。而期權(quán)的部分又有波動率的交易，所以期權(quán)的策略擴充程度會更高。

七禾網(wǎng)16、毓顏投資期權(quán)策略中合約的選擇是如何來做的？有哪些標準？

陳露：考慮合約流動性、以及策略特性，近月合約做的較多，遠月合約用來對沖為主；平值、淺虛值合約做的較多，實值做的較少。

七禾網(wǎng)17、期權(quán)主要講究擇時，在進場與出場上的時機把握上，您是怎么操作的？

陳露：擇時更多的是依靠統(tǒng)計結(jié)果結(jié)合投資經(jīng)理的實際經(jīng)驗來進行的，會根據(jù)統(tǒng)計模型進行數(shù)據(jù)處理，判斷是否是適合的進場點，再結(jié)合投資經(jīng)理的看法來決定是否進場。

七禾網(wǎng)18、隱含波動率是影響期權(quán)價格非常重要的因素，毓顏投資的期權(quán)策略如何來應用波動率？設(shè)計了哪些針對性的策略？

陳露：通過對隱含波動率進行價差建模，分為波動率方向策略，波動率對沖交易策略（套利）。

七禾網(wǎng)19、交易波動率策略的機會在哪里？

陳露：隨著市場的波動，期權(quán)合約的隱含波動率會發(fā)生結(jié)構(gòu)上的變化，包括隱含波動率和歷史波動率的偏離，以及不同合約間的隱含波動率之間的偏離，會出現(xiàn)波動率套利機會。

七禾網(wǎng)20、有人說時間是賣方的朋友，有人認為期權(quán)買方是小資金實現(xiàn)逆襲的利器，對這樣的觀點您怎么看？

陳露：賣方可以賺取時間價值，但是風險控制不好也會虧損方向和波動率部分的錢，買方可以偶爾賭大Gamma帶來的收益，但是這種機會不是時時都有，因此把握不好時機只會慢慢消耗資金成本。我們不會去單純的只做買方或者賣方，會根據(jù)當前市場行情以及未來預期做出綜合判斷，而且我們不去賭方向，主要收益來源為Vega和Theta。

七禾網(wǎng)21、毓顏團隊一直以量化交易見長，您認為期權(quán)做量化，做大的難點在哪里？

陳露：目前最大的難點在于接口問題，期權(quán)始終沒辦法程序化，這點對于投資經(jīng)理來說會有管理半徑的限制。

七禾網(wǎng)22、目前現(xiàn)貨企業(yè)也開始應用期權(quán)做風險管理，您覺得是否成熟？毓顏投資是否有參與一些現(xiàn)貨企業(yè)的期權(quán)風險管理？

陳露：目前未參與現(xiàn)貨企業(yè)的期權(quán)風險管理，以風險管理的流動性考量還是以場內(nèi)期權(quán)為主要交易標的。

七禾網(wǎng)注：成績代表過去，未來充滿挑戰(zhàn)！

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劉健偉訪談整理

2019年11月20日